Все по $9,75 - Fix Price конвертировала успешную бизнес-модель в рекордное IPO. Обобщение

Москва. 5 марта. INTERFAX.RU - Ритейл всегда привлекал инвесторов, ведь люди ходят в магазины при любой экономической ситуации. Однако дьявол кроется в деталях, и в зависимости от бизнес-модели и рыночной конъюнктуры оценки розничного бизнеса могут сильно отличаться. Не всегда то, что предлагает рынок, устраивает собственников.

Так было, например, летом 2006 года. Тогда акционеры одной из российских розничных сетей хотели продать часть своих пакетов на Лондонской бирже, рассчитывая на оценку в $1,2 млрд за всю компанию, а инвесторы соглашались не больше чем на $800 млн. IPO в итоге отменили, и довольно скоро акционерная структура компании поменялась в рамках частной, а не публичной сделки. Компания называлась "Копейка", а среди ее акционеров, чьими ожиданиями так цинично пренебрег рынок, были Сергей Ломакин и Артем Хачатрян. В 2007 году они вышли из компании, продав доли "Уралсибу" Николая Цветкова (а спустя несколько лет "Копейка" растворилась в составе X5 Retail), и создали новый бизнес - сеть Fix Price.

Взаимоотношения ритейла и фондового рынка, между тем, оставались непростыми. В 2011 году с треском провалилось IPO "Евросети" - инвесторы не поняли ее бизнес-модель, и книга заявок осталась почти пустой. "Дикси" и "Седьмой континент" ушли с биржи, роман "Магнита" с инвесторами переживал не только взлеты, но и болезненные падения. Однако ни собственный, ни чужой противоречивый опыт не оттолкнули основателей Fix Price от идеи публичности, и биржа вознаградила их за это сторицей.

Бизнес-модель, которую избрали создатели "Копейки", была для России непривычна: все товары продавались по фиксированной цене, как у североамериканской Dollar Tree. Начиналось все с четырех московских магазинов с единым ценником "все по 30 руб." - собственно, тогда это и был "усредненный доллар" в массовом сознании. Формат оказался близок российскому покупателю, да к тому же удивительно удачно вписался в макроэкономический цикл (динамика доходов населения, как бы не подходить к ее оценке, не располагала к росту премиального сегмента ритейла), и инвесторов тоже убедил.

За первые 13 лет своей истории сеть выросла в тысячу раз - к концу 2020 года у Fix Price было 4167 магазинов. Масштабировав бизнес, владельцы решились на IPO и стали в итоге владельцами многомиллиардных состояний.

Ход белыми

"Компания уверена, что ей удалось проложить путь для концепции экономного ритейла в России и масштабировать ее, что дало ей преимущество первого хода: благодаря этому сейчас Fix Price работает на рынке, выйти на который новым конкурентам затруднительно", - заявлял ритейлер, выходя на IPO. По данным обзора Oliver Wyman, в 2019 году доля компании на рынке товаров по фиксированным низким ценам (variety value retail) в России составила 93%. Кроме того, Fix Price имеет наибольшее количество магазинов среди всех таких сетей. У ближайшего профильного конкурента - Home Market - менее 5% рынка: его выручка в 2019 году составляла 2,4 млрд рублей против 142,6 млрд рублей у Fix Price. Объем рынка составлял 153,7 млрд рублей в 2019 году.

Потенциал российского сегмента variety value позволяет вместить 11,7 тыс. магазинов такого формата (с учетом уже работающих магазинов Fix Price). В соседних с РФ странах есть пространство для 3,8 тыс. магазинов, писал ритейлер в своем проспекте.

Кроме России, где у Fix Price уже более 4,2 тыс. магазинов средней торговой площадью 210 кв.м, сеть представлена в странах ближнего зарубежья (Белоруссии, Казахстане, Узбекистане, Киргизии, Латвии и Грузии). Компания также использует модель развития по франшизе, чтобы протестировать удаленные или не приоритетные регионы (на конец года доля франчайзинговых магазинов составляла 12,6%). Ассортимент магазинов Fix Price состоит в среднем из 1,8 тыс. товарных наименований примерно в 20 категориях (товары для дома, косметика и гигиена, канцелярские товары и книги, одежда, игрушки, бытовая химия, а также продукты питания длительного хранения и напитки и др.). Ритейлер работает по принципу "низкие цены каждый день" и продает товары по нескольким фиксированным ценам (всего ценовых категорий семь - от 50 рублей до 249 рублей). По данным на конец декабря, стоимость около 80% товаров в ассортименте составляла менее 100 рублей.

Стратегия компании в отношении ассортимента основана на постоянном обновлении предложения. Каждую неделю Fix Price вводит в ассортимент примерно 40-60 новых товаров, многие из которых являются сезонными; примерно 60% товарных позиций в ассортименте обновляются до шести раз за год. Это мотивирует покупателей возвращаться в магазины Fix Price в поисках чего-то нового и интересного - таких покупателей ритейлер называет "охотниками за сокровищами".

По итогам "пандемийного" 2020 года продажи сопоставимых магазинов сети выросли на 15,8% за счет увеличения среднего чека на 17,8%, который был частично нивелирован снижением покупательского трафика на 1,7%. Выручка Fix Price в 2020 году по МСФО увеличилась на 33%, до 190,06 млрд рублей. В 2020 году сеть приросла на 655 магазинов, установив собственный рекорд. EBITDA повысилась на 35,5%, до 36,8 млрд рублей, рентабельность EBITDA составила 19,4%, чистая прибыль увеличилась на треть, до 17,6 млрд руб.

"На политику ценообразования Fix Price благоприятно влияет структурный сдвиг в поведении потребителей по всему миру в сторону экономного ритейла: мы уверены, что это позволяет компании работать эффективно, независимо от макроэкономической конъюнктуры, в частности, в условиях пандемии COVID-19", - оптимистичен ритейлер.

Наторговали на рекорд

Размещение акций Fix Price в Лондоне со вторичным листингом в Москве было анонсировано в середине февраля. Ценовой коридор - от $8,75 до $9,75 за GDR - предусматривал капитализацию всей компании в $7,4-8,3 млрд. Мандаты на сделку получили BofA, Citigroup, J.P. Morgan, Morgan Stanley и "ВТБ Капитал" (в прошлом - инвестор компании).

Структура сделки предусматривает продажу GDR на акции Fix Price нынешними акционерами - Luncor Overseas Хачатряна, LF Group DMCC Ломакина, Samonico Holdings Ltd (структура "Марафон Групп" Александра Винокурова) и GLQ International Holdings Ltd (принадлежит Goldman Sachs). Также Luncor продаст определенное количество GDR в интересах отдельных топ-менеджеров компании и "других миноритарных акционеров", чтобы дать им возможность монетизировать часть своих пакетов. Основатели компании сохранят "существенную" долю в компании после IPO.

До IPO Ломакин и Хачатрян владели по 41,7% акций ритейлера. Marathon Group Александра Винокурова контролировала 9,9% Fix Price Group Ltd., Goldman Sachs - 4%, топ-менеджмент - 2,3%.

Спрос на акции Fix Price с самого начала сбора заявок был высоким: по информации источников "Интерфакса", книга была подписана на весь предложенный объем в первый же день, что подразумевало большую вероятность размещения по верхней границе. Против повышения ориентира цены, как было недавно в ходе другого IPO с высоким уровнем спроса - маркетплейса Ozon, говорило наличие в сделке якорных инвесторов, с которыми компания заранее договорилась о покупке акций по итоговой цене размещения на фиксированную сумму. В роли "якорей", которые, возможно, и удержали в итоге цену (вместо нее подрос объем), выступили настоящие тяжеловесы - суверенный фонд Катара QIA и BlackRock, которые купили акции на $150 млн каждый. На $100 млн и $75 млн соответственно подписались фонды GIC и APG.

Уже в среду стало известно, что инвесторов ориентируют на верхнюю границу ценового диапазона: организаторы сообщили, что заявки ниже $9,75 рискуют остаться неудовлетворенными. Как правило, цена, на которую инвесторов в ходе сбора заявок ориентируют как на минимальную, и становится итоговой ценой размещения. Так произошло и в этот раз. В пятницу утром компания сообщила, что цена размещения установлена в размере $9,75 за акцию, что соответствует капитализации всей компании в $8,3 млрд.

Базовый объем размещения на фоне высокого спроса был увеличен примерно на 5% - с 170 млн до 178,37 млн GDR. При условии реализации опциона (26,75 млн GDR, или 15% от базового объема) сумма сделки составит $2 млрд, а free float - 24,1%.

Это рекордная российская сделка за 11 лет - больше $2 млрд последним поднимал в январе 2010 года "Русал".

Еще до объявления финальных параметров сделки было понятно, что она станет крупнейшим российским IPO с 2012 года: отметку $1,5 млрд (размещение En+ Group, конец 2017 года) Fix Price не превзошла бы только в случае прайсинга по нижней границе диапазона, а на фоне ажиотажного спроса такой сценарий не выглядел реальным. Неясным оставался исход соперничества со сделкой "Мегафона" (конец 2012 года, $1,86 млрд с учетом опциона). До объема гонконгского IPO "Русала" - $2,24 млрд - Fix Price не дотянется даже в случае исполнения опциона.

Это крупнейшее IPO за всю историю российского ритейла, отметил глава компании Дмитрий Кирсанов. Высокий интерес к сделке позволил сформировать "сильную и диверсифицированную" структуру книги заявок и увеличить объем предложения по сравнению с первоначальными ожиданиями, сказал он.

Базовый объем предложения без опциона составляет 178 млн 372 тыс. 354 GDR - 21% уставного капитала, в случае реализации опциона на рынке будет обращаться 205 млн 128 тыс. 206 расписок.

Какими будут новые доли продающих акционеров (и все ли они сохранят присутствие в капитале Fix Price), пока не известно. QIA и Blackrock, исходя из заявленных параметров, по итогам сделки будут владеть примерно по 1,8% акций Fix Price.

Если оценить доли владельцев Fix Price до IPO по той капитализации, которую компания получила в сделке, то пакеты Ломакина и Хачатряна стоили по $3,46 млрд, Marathon Group Винокурова - $820 млн, GS - $330 млн.

По сравнению с той самой Dollar Tree, на которую основатели сети ориентировались при создании собственного проекта, Fix Price оценена весьма щедро, с поправкой на серьезные перспективы роста: разница в их капитализации - всего 2,8 раза. Между тем, магазинов у Dollar Tree в 3,7 раза больше, по выручке она опережает российского последователя почти в 10 раз, по чистой прибыли - в 5,5 раза.

Начало торгов Fix Price на LSE и "Московской бирже" запланировано на 10 марта.

Компания, продающие и "некоторые другие" акционеры взяли на себя обязательство полугодового lock up, а топ-менеджмент обязуется не продавать акции в течение года.

Увеличив объем размещения, Fix Price приблизился к критериям для включения в MSCI Russia, отмечает старший аналитик Газпромбанка Марат Ибрагимов: акциям компании достаточно вырасти всего на 15% и достичь определенного уровня ликвидности, чтобы претендовать на место в индексе. "Этот аспект будут иметь в виду все портфельные инвесторы, которые сейчас смотрят на бумагу. Они могут обеспечить дополнительный спрос после начала торгов, так что акции вряд ли скорректируются", - полагает он.

Более того, IPO Fix Price может позитивно отразиться на акциях остальных публичных российских ритейлеров, считает аналитик.

"Я думаю, что среди покупателей акций Fix Price оказалась большая доля инвесторов, которые никогда не покупали бумаги российских розничных компаний. Соответственно, часть этого спроса может выплеснуться на акции других публичных российских ритейлеров, и мы увидим переоценку всего сектора - и Х5, и "Магнита", и "Детского мира", и "М.Видео", - рассуждает он.

Не онлайном единым

Ажиотажному спросу на акции Fix Price вовсе не помешал тот факт, что это классический офлайновый ритейл, а не популярный у инвесторов онлайн. Хотя разница в форматах не столь уж принципиальна: по сути "старые" магазины и новые маркетплейсы спорят, кто с большей рентабельностью доведет до потребителя одни и те же (чаще всего - китайские) товары. Помог "эффект Dollar Tree": американские инвесторы, которые традиционно охотнее идут в сделки "новой экономики", Fix Price поняли и оценили.

"Особенностью данной сделки стал повышенный интерес со стороны американских инвесторов, спрос со стороны которых в последнее время был достаточно ограниченным по отношению к российским компаниям не из технологического сектора. Это можно объяснить тем фактом, что инвесторам из данного региона хорошо знакома бизнес-модель магазинов фиксированных цен и у них был опыт инвестирования в аналогичные компании", - сказал соруководитель управления рынков акционерного капитала "ВТБ Капитала" Борис Квасов.

В общей сложности на американских инвесторов пришлось около 40% спроса, в то время как инвесторы из Великобритании обеспечили около трети всех заказов, сообщил банкир. На инвесторов из России, по его словам, пришлось более 10% общего спроса.

"Состоявшееся первичное размещений акций компании Fix Price стало крупнейшим российским IPO более чем за 10 лет и крупнейшим IPO российской частной компании как на Лондонской фондовой бирже, так и на Московской бирже за всю историю", - подчеркнул Квасов. Сделка уникальна и в глобальном контексте - она стала крупнейшим IPO компании сектора розничной торговли из развивающихся стран за всю историю и крупнейшим размещением в секторе в мире с 2011 года, отметил он.

"Размещение вызвало большой интерес со стороны инвесторов, в результате чего спрос превысил предложение в несколько раз. Сделка закрылась по верхней границе ценового диапазона, а компания была оценена на уровне лучших западных аналогов и с большой премией к российским компаниям сектора розничной торговли", - сказал банкир.

Дорогой дискаунтер

Оценка, которую получила Fix Price в ходе IPO, отправляет компанию прямиком в топ-3 самых дорогих российских ритейлеров.

Капитализация крупнейшего ритейлера в России X5 Retail Group (с оборотом 1,97 трлн рублей за 2020 год) составляет $9,02 млрд. Капитализация "Магнита" - $7,2 млрд, "Ленты" - $1,7 млрд, "О`Кей" - $212,6 млн (исходя из цены закрытия торгов на LSE в четверг). Текущая капитализация публичных непродовольственных ритейлеров - "Детского мира" и "М.Видео-Эльдорадо" - на Московской бирже составляет 103,4 млрд рублей и 150 млрд рублей соответственно.

Крупнейший по капитализации российский ритейлер сегодня - маркетплейс Ozon ($11,75 млрд). В конце ноября компания провела IPO на NASDAQ и Московской бирже, разместившись по $30 за бумагу (при изначальном диапазоне $22,5-27,5). Базовый объем IPO составил $990 млн, с учетом опциона андеррайтерам и частного размещения в пользу основных акционеров Ozon привлек $1,2 млрд. По итогам IPO капитализация компании составляла $6,2 млрд.

"Успех IPO Fix Price был обусловлен несколькими факторами: во-первых, дорогу проторил Ozon, который успешно разместился и, самое главное, потом удвоил капитализацию с момента IPO. Поэтому международные инвесторы уже по-другому смотрят на российские розничные активы. Кроме того, значительную долю акций Fix Price приобрели американские инвесторы - для них эта модель знакомая и понятная, их интерес в связи с этим логичен", - отмечает Ибрагимов из Газпромбанка.

По его оценке, Fix Price разместился по мультипликатору 13,9х EV/EBITDA 2021, что вдвое выше оценок российских публичных ритейлеров (за исключением Ozon) - 6,0-6,3х EV/EBITDA 2021.

Ритейлеры, работающие на рынке товаров по фиксированным ценам (variety value retail), и на западных рынках торгуются по гораздо более высоким мультипликаторам по сравнению с традиционной розницей - это обычная ценовая планка для этого сегмента, отметил Ибрагимов. В то же время Fix Price разместился без дисконта к западным аналогам (13,9х EV/EBITDA 2021 против 12,4-13,7х у западных розничных продавцов товаров по фиксированным ценам) и практически без дисконта за Россию и IPO, который принято давать, чтобы инвесторы могли заработать на переоценке бумаги, указывает он.

По оценке аналитиков Альфа-банка, цена размещения Fix Price по верхней границе коридора соответствует оценке ритейлера в 18,14х EV/EBITDA за 2021 год. Это выше, чем мультипликаторы таких компаний-аналогов, как B&M (12,67), Dollarama (15,89), Dollar Tree (12,30), Dollar General (13,89), и медианного мультипликатора по сектору (15,89).

"Переоценен Fix Price или нет, можно будет судить по операционным и финансовым показателям, которые будет демонстрировать компания. При этом рынок variety value retail растет очень быстро, и в этом сегменте Fix Price является монополистом - у него фактически нет конкурентов, поэтому он может не только сохранять высокие темпы роста, но и поддерживать высокую рентабельность. Если компания, как и обещает, продолжит расти, ее акции могут показать позитивную динамику", - сказал Ибрагимов.

По итогам 2020 года Fix Price показал темпы роста значительно выше, чем другие публичные ритейлеры. Его выручка увеличилась на 33%, продажи сопоставимых магазинов (LfL) - на 15,8%. В 2021-2022 годах ритейлер прогнозирует рост LfL-продаж в районе 10%.

В прошлом году сеть открыла 655 магазинов с учетом франчайзинговых точек (данные net, то есть с учетом закрытий). В ближайшие годы ритейлер планирует ускорить экспансию: в 2021 году открыть 700 магазинов, в 2022 году - 750, в 2023-2025 гг. - по 800 магазинов (net, с учетом франчайзинговых).

С учетом планов расширения сети и роста LfL-продаж среднегодовой темп роста (CAGR) торговой площади Fix Price в 2021-2023 гг. может составить 15%, выручки - 22%, прогнозируют аналитики Альфа-банка. Высокая доля непродовольственных товаров в ассортименте (75%), включая высокомаржинальные категории, такие как косметика, средства гигиены, игрушки, обеспечивает двузначную рентабельность EBITDA: по оценке аналитиков, средний показатель в 2021-2023 гг. вырастет до 14,8% с 14% в 2018-2020 гг. А с учетом относительно низких капитальных затрат (3-3,5% от выручки) компания может генерировать стабильный положительный FCF, отмечается в аналитическом обзоре Альфа-банка.

Список уязвимостей

Среди рисков для бизнеса Fix Price аналитики называют специфику цепочки поставок, зависимость от валютных колебаний и арендную модель бизнеса ритейлера. Fix Price в своем проспекте к IPO сообщал, что пять его крупнейших поставщиков (на них приходится 29% продаж) - в основном китайские посредники, которые закупают товары у производителей в КНР.

Потенциальные риски связаны со способностью компании быстро заместить закупки из Китая в случае перебоев с поставками, а также возможностью переложить повышение логистических расходов в цены на полке, отмечается в обзоре аналитиков Альфа-банка. При этом, по их оценке, повышение транспортных расходов на 1 процентный пункт (от выручки) "съест" 7% годовой EBITDA ритейлера.

Кроме того, давление на рентабельность Fix Price может оказать девальвация рубля по отношению к юаню, считают аналитики.

Ибрагимов из Газпромбанка также отмечает высокую долю импорта, которая увеличивает зависимость Fix Price от колебаний валютных курсов. В то же время в 2020 году на фоне ослабления рубля ритейлер смог не только нарастить темпы роста выручки, но и увеличить рентабельность, подчеркивает аналитик.

Аналитики Альфа-банка также обратили внимание на короткие сроки арендных договоров Fix Price, все магазины которого работают на арендованных площадях. По оценке аналитиков, повышение средней арендной ставки на 5% за квадратный метр будет стоить компании около 2% EBITDA. По данным ритейлера на конец 2020 года, для 62% его магазинов сроки договоров составляли менее года, для 38% - от года до пяти лет. При этом большинство договоров аренды предусматривают возможность автоматического продления или продление при соблюдении определенных условий аренды. В 49% договоров ставка привязана к обороту, который генерирует магазин. Политика краткосрочной аренды обеспечивает Fix Price гибкость в реагировании на меняющуюся конъюнктуру рынка за счет ежегодных переговоров с арендодателями, объяснял ритейлер в проспекте к IPO.

Наконец, Fix Price может столкнуться с ростом конкуренции со стороны федеральных сетей, масштабы бизнеса которых позволяют им получать выгодные закупочные условия и обеспечивать низкие цены, а также со стороны крупных онлайн-ритейлеров, что особенно актуально с учетом высокой доли непродовольственных товаров в ассортименте Fix Price, указывают аналитики Альфа-банка. Крупнейшие офлайн-ритейлеры - Х5, "Магнит" и "Лента" - тем временем предприняли попытку экспансии в самый бюджетный сегмент, запустив пилотные дискаунтеры.