Первый вице-президент ГПБ: Мы пришли на неизвестную территорию низких ставок

Денис Шулаков рассказал, каким был уходящий год, и оценил настроения инвесторов

Москва. 27 декабря. INTERFAX.RU - Конец 2019 года на внутреннем долговом рынке оказался ярким, а сам год в целом - на редкость урожайным. Первый вице-президент, глава блока рынков капитала Газпромбанка Денис Шулаков рассказал "Интерфаксу" про основные итоги рынка в этом году и дал свои прогнозы на следующий.

- Незадолго до Нового года ЦБ преподнес участникам рынка подарок - в очередной раз снизил ставку. Как вы оцениваете текущую конъюнктуру, и как на настроения игроков повлияло решение регулятора?

- Мой ответ простой: действия ЦБ в этом году не были неожиданными. Регулятор давал заранее участникам рынка определенный ориентир по направлениям движения. Конъюнктура позволила Банку России и на декабрьском заседании снизить ставку на 0,25%. Следующие недели после заседания оказались довольно активными для первичного рынка облигаций.

- То есть при размещениях накануне заседания в ставках уже учитывалось очередное снижение ключевой ставки?

- Конечно! Тот факт, что мы в середине декабря этого года разместили 10-летние облигации "Газпром нефти" по рекордно низкой ставке 7,15% и при этом увеличили объем размещения с 10 до 20 млрд рублей, показателен. Причем эта сделка абсолютно рыночная. Конечно, участники рынка сомневались, но, когда сделка вышла на экраны, инвесторы, затаив дыхание, в нее пошли. Уже было ощущение, что ставки продолжат понижаться и запас дальнейшего снижения на рынке сохраняется.

Но это не значит, что понимание было у всех игроков. Мы видим активность и в последние недели декабря, в конце года, когда с первичными выпусками выходят одни из лучших имен. Завершающая сделка на первичном рынке 2019 года случилась на последней рабочей неделе, которая обычно проходит без сделок - ею стал выпуск Московской области объемом 14 млрд рублей на 5 лет с амортизацией по ставке 6,55% годовых - по рекордно низким уровням не только для самого региона, но и для всего сектора субфедеральных облигаций.

- Можно ли сказать, что у нас установился новый уровень ставок для эмитентов 1-го эшелона?

- В принципе, что я вижу - что ставка купона движется для корпоративных эмитентов первого уровня внутрь 6,50%. Как показало размещение облигаций МТС (по ставке 6,45%), это уже достижимые уровни для облигаций со сроком обращения до трех лет. С одной стороны, это чудесная возможность, с другой стороны, сохраняются опасения в умах инвесторов, что мы пришли на неизвестную территорию.

- Снижение ключевой ставки, на ваш взгляд, продолжится?

- Считаем, что еще три понижения ключевой ставки в следующем году могут произойти. Это будет, на мой взгляд, самый интересный этап в новейшей истории нашего рынка: мы придем в полосу относительной стабильности при низких ставках. При этом инфляция продолжает замедляться, достигая значения 3%, а, может быть, и ниже. Тут стоит вспомнить из недавней истории, что подобное переживали некоторые европейские страны накануне создания Евросоюза (например, Греция, Португалия и другие). И тот уровень ставок по российским корпоративным облигациям, который есть сегодня при низкой инфляции, безусловно, создает приличный запас интереса к нашему рынку.

- После "Газпром нефти" на 10 лет, можно сказать, что теперь эмитент выбирает срок размещения в зависимости от задач?

- Скажем так, хотелось бы прийти к этой ситуации, но все-таки размещение "Газпром нефти" - это еще единичная сделка. Однако она показывает, что занять на 10 лет уже можно.

- Еще недавно управляющие говорили, что для первого эшелона психологически важный уровень 7%, инвесторы не хотят уходить ниже. Можно сказать, что этот уровень окончательно пробит?

- Да, и я вам сказал, что мы сейчас находим спрос далеко внутри 7%. И новые рыночные сделки в начале следующего года, я думаю, мы увидим даже около 6%.

Узкие спреды

- Со ставками все понятно - они снижаются, а что происходит со спредами к ОФЗ?

- По первичному рынку мы видим сжатие спредов между корпоративными эмитентами и сувереном, которые все-таки пока не стали рекордными, как в начале 2018 года. Мы фактически пришли к достаточно узким уровням спредов на очень низких рекордных ставках: среднемесячный спред бумаг с рейтингом "ВВВ" - 70 б.п. (2018) против 85 б.п. (2019) к ОФЗ, а с рейтингом "ВВ" - 100 б.п. (2018) против 120 б.п. (2019) к ОФЗ.

- Что это означает для участников рынка?

- Для организаторов это означает, что следующий год будет годом профессионализма. То есть не просто "держи, хватай, бери и беги", - шучу, конечно. С эмитентами нужно вести содержательный разговор о том, какую выбирать длину, какой объем, когда выходить на рынок. То есть мы будем говорить уже о качественных вещах, а не только о количественных.

На мой взгляд, организатор - это, прежде всего, тот, кто интересы эмитента доводит до интересов инвестора и объединяет одного с другим, находя для этого точку эквилибриума. Этот баланс интересов обеспечивается вторичной торговлей, а не размещением бумаг в собственную позицию (хотя собственное участие, безусловно, важно, но в разумных пределах, в том числе для поддержания вторичной торговли). Это означает, что бумага должна быть ликвидной и банк должен активно участвовать в работе с ней на вторичном рынке (торговля, репо и т.п.).

- Какая ситуация с нерыночными размещениями сейчас?

- Пока таких сделок много. Нередко мы видели, что банки просто приходили, получали мандаты в силу того, что они имели свободный капитал, и не могли найти ему лучшего применения на рынке кредитования. В результате иногда организаторы покупают облигации в ожидании, что ключевая ставка снизится и они заработают дополнительный процент на переоценке. Вот этот элемент должен постепенно уйти с рынка. И эта функция заработка останется, прежде всего, у инвесторов (и у соответствующих инвестиционных подразделений банков), а функция организации сделок останется у банков как часть инвестиционно-банковской экспертизы.

- Почему?

- Как я уже сказал, потому что ставки теперь низкие. Конечно, есть потенциал снижения на 1%. Но именно понимание того, что это 1% и мы уже пришли к тому уровню, на котором достаточно просто потерять деньги. В таких условиях, когда банк-организатор выкупает объем на себя, по логике, должны перестать работать.

- А спреды останутся на этих же уровнях?

- Нет, необязательно. Нормальный спред для корпоратов первого эшелона - это где-то в районе 70-85 базисных пунктов к ОФЗ. Но все зависит от того, какие у нас будут дальнейшие движения по ключевой ставке. В зависимости от этого он может либо сужаться, либо немножко расширяться. Но диапазон в районе 70-80 б.п. в обозримой перспективе, я думаю, будет сохраняться.

Итоги и прогнозы

- Давайте подведем предварительные итоги. Многие сравнивают 2019 год с 2017-м, а 2018-й называют провальным. Какие, на ваш взгляд, принципиальные отличия этого года от 2017-го?

- 2019 год был значительно лучше 2017-го. По сравнению с 2017-м годом объем размещений в 2018 году упал на 23%. За 11 месяцев 2019 года этот показатель уже превзошел 2017-й год на 9%. Мы увидели больше иностранных эмитентов, чем в 2017 году на "Мосбирже", два года назад вышли только КТЖ. Кроме того, в текущем году мы увидели фиксацию многими заемщиками минимальных ставок заимствования, а также рекордных сделок по объему выпуска и сроку финансирования. Изменилась структура размещений. Несмотря на рекордные по объему аукционы Минфина, доля корпоративных облигаций выросла в общем объеме размещений с 41% в 2017-м до 46% в 2019-м.

- О чем свидетельствуют эти цифры? Какие новые тенденции наметились в этом году и могут продолжиться в следующем?

- Например, низкие ставки на внутреннем рынке привели к тому, что экспортеры - традиционные заемщики на рынке евробондов - чаще стали выходить на рублевый рынок и заключать валютный своп, получая синтетическое финансирование в иностранной валюте дешевле. Среди них можно вспомнить "РусАл" , "Еврохим", "Норильский никель" . Тренд должен продолжиться и в 2020 году.

За последние месяцы традиционная премия за первичное размещение по корпоративным бумагам фактически сошла на нет.

На рынке гособлигаций ОФЗ за последние два месяца Минфин увеличил предложение линкеров (облигаций ОФЗ с номиналом, индексированным на инфляцию), и флоатеров (ОФЗ с переменным купоном, привязанным к ставке RUONIA). Спрос на них был относительно высоким на фоне потенциала снижения роста цен ОФЗ с фиксированным купоном. При этом формат флоатеров в этом году изменился на более удобный для рынка. Не исключаю, что в 2020 году флоатеры нового форматы могут частично вытеснить облигации Банка России (КОБРы).

- Как вы думаете, эта популярность флоатеров распространится и на облигации корпоратов?

- Я думаю - нет, будет преобладать классическая структура. Мы вышли на территорию низких ставок, и эмитентам интересно эти ставки зафиксировать.

- Что можете сказать про настроения инвесторов?

- Все опрошенные нами инвесторы - как российские, так и глобальные, ожидают продолжения роста на развивающихся рынках, по крайней мере, в начале следующего года. При этом их опасения связаны с выборами США и торговыми войнами между США и Китаем.

- А в России на сколько хватит позитива?

- По нашей оценке, инфляция продолжит замедляться и достигнет значения 2,5% в первом квартале 2020 года. А последующее ускорение будет сдержанным - до 3,5%. При этом ЦБ вероятно понизит диапазон нейтральной ставки до 100 б.п. до 5-6% в номинальном выражении и до 1-2% - в реальном. Это позволит снизить ключевую ставку до 5,5%.

Так что позитивные настроения продлятся в первом квартале, ведь пока инвесторы не учитывают возможность понижения нейтрального диапазона ставки. А по мере реализации этого фактора ожидаем, что и короткие ОФЗ снизятся до 5,60-5,75%.

По мере исчерпания потенциала снижения ставки можно будет наблюдать коррекцию на рынке, иностранцы будут продавать ОФЗ или переходить в короткие выпуски, но это необязательно случится, т.к. не все факторы сегодня можно просчитать.

- Вы верите, что в 2020 году удастся повторить результат 2019-го?

- В 2020 году потенциал роста вторичного рынка есть, но он будет более сдержанным. Если в 2019 году ЦБ снизил ставку на 150 базисных пунктов, то в 2020 году снижение вряд ли превысит 75 базисных пунктов, при этом снижение на 25-50 б.п. уже заложено в цены. Потенциал роста на первичном рынке тоже есть.

- В конце осени впервые заговорили о том, что компании стали занимать на развитие инвестпроектов, а не только на рефинансирование долга. Вы согласны?

- Да, ряд крупных заемщиков, например, металлурги, увеличили инвестпрограммы и сохранили высокий уровень дивидендных выплат, у нас огромное внимание в стране уделяется реализации нацпроектов. Безусловно, такие сектора, как металлургия, электроэнергетика, телекоммуникации, агропром, ЖКХ и крупные девелоперы окажутся в фарватере ожидаемого развития.

Белоруссия и другие иностранные заемщики

- Еще один важный тренд, про который вы говорили ранее на конференции, это выход на "Мосбиржу" иностранных заемщиков. Кто еще, кроме Белоруссии, может, повторить это опыт?

- Я не хочу называть новые страны. Это можно делать только при наличии существующих мандатов. Наш приоритет - это страны - торговые партнеры России. Работа идет системная. Про опыт Белоруссии мы рассказываем другим партнерам по ЕАЭС, но каждый из них принимает решение сообразно своим планам и целям. Если мы в следующем году сделаем две-три сделки, то тогда этот рынок будет значительно более узнаваемый и воспринимаемый. Размещение Республики Беларусь доказало, что сделки можно делать, и за этим выпуском выходят белорусские корпоративные эмитенты. Но Белоруссия сегодня - это страна, наиболее интегрированная с Россией. А что касается других партнеров, таких как Казахстан, Армения, Киргизия, там есть свои чисто внутренние задачи, которые они пытаются решить вне зависимости от того, что появилась возможность занять на "Московской бирже" , и посмотреть на это с практической точки зрения.

Я могу только сказать, что диалог идет с каждой из этих стран.

- То есть знаковые транзакции пока рано ждать?

- Почему? С точки зрения расширения географии принципиальной знаковой транзакцией будет выход на российский рынок Нового банка развития (НБР) - банка БРИКС. Его программа уже зарегистрирована и позволит делать выпуски разной длины, нацеленные, в том числе, на проекты устойчивого развития. Наша задача - сделать в начале следующего года качественный выпуск этого банка. На основе этого опыта можно будет дальше популяризировать инструмент для каждой из стран - учредителей Нового банка развития.

Я думаю, что текущие уровни ставок уже являются достаточно привлекательными для потенциальных выпусков партнеров в рублях. И эти сделки мы ожидаем увидеть в следующем году на нашем рынке.

- Насколько большим может быть дебютный выпуск НБР?

- Это бенчмарк, значит, от 10 млрд рублей и выше.

- Возвращаясь к странам-партнерам, если они разместятся, то это скорее будет сначала Минфин, а за ними корпораты или как с "Евроторгом", сначала компания, а потом уже Минфин?

- По опыту, дебют государственных облигаций всегда предпочтителен. Однако, смотрите, "Евроторг" логику не нарушал, это было движение, согласованное с министерством финансов Белоруссии, на презентацию "Евроторга" приезжал представитель Минфина республики, который говорил о готовящемся выпуске государственных облигаций.

В случае с Казахстаном, у нас уже есть прецедент выхода "Казахстанских железных дорог" первыми на российский рынок, поэтому Минфин республики никак раньше них не выйдет. Но с другими странами такая логика допустима, когда корпораты выходят за сувереном. Не обязательно, что государство выйдет первым, но мы будем проводить эту логику, смотреть по ситуации.

- А какова вероятность выхода Турции?

- У Турции отрицательное сальдо торгового оборота с Россией. Соответственно, логично это отрицательное сальдо финансировать в валюте страны, у которой сальдо положительное, то есть, иными словами, в рублях. Для Турции такое решение имеет экономический смысл.

- И на какой стадии переговоры?

- Насколько нам известно, турецкие эксперты изучают российский рынок, начиная от регулирования и заканчивая инвесторскими предпочтениями. Им есть из чего выбирать, так как Минфин Турции выстроил кривые государственных заимствований в четырех валютах - турецкой лире, долларе, евро, японской иене, а также с привязкой к золоту. Поэтому появление там новой валюты - рубля - это системный вопрос, который они всесторонне изучают, и это кропотливая работа, к которой нужно относиться с большим уважением.

Физлица как стратегические инвесторы

- Еще один тренд, о котором говорят - это приход физлиц на рынок. При этом их доля пока существенна только в банковских облигациях. Вы заметили рост этой доли в бумагах корпоратов?

- Пока в портфелях физлиц преобладают ОФЗ. Мы видим спрос на бумаги корпоратов на уровне 1-2%.

Но, по нашим оценкам в 2020 году население может нарастить инвестиции в облигации примерно на 300-400 млрд рублей. При сохранении текущей динамики инвестиционных портфелей и увеличении доли облигаций с нынешних 38% в ИИС до 40% и более к концу 2020 года. При этом с учетом снижения доходностей ОФЗ мы как раз ждем, что фокус населения сместится в сторону корпоративных облигаций.

- Это же совсем немного - 1-2%. Мы все равно говорим о растущей роли физлиц-инвесторов?

- Рынок брокерских услуг для физических лиц в самом начале фазы активного роста. Текущее проникновение - 2,4% от общей численности населения, или 3,7% - трудоспособного населения страны. Так что 2% - это практически, удвоение. А если серьезно, сбережения домохозяйств в России, включая наличную форму, сегодня составляют почти 40 трлн рублей. Я абсолютно уверен, что в ближайшие годы 10% от этой суммы перетекут в финансовые активы. Так давайте отсюда и считать.

- Да, но банковские облигации банк и продаст, а купить "Газпром" - это уже сложное решение.

- Конечно, когда "Газпром" выходит за год с двумя выпусками, его сложно купить, потому что институциональные инвесторы его тоже хотят. А что если тренд по размещению экспортерами по 60-70 млрд в год продолжится? Я уверен, что крупные эмитенты будут занимать в год даже больше - по 80-100 млрд рублей. Тогда население сможет в этом поучаствовать.

При таких ставках многие бизнес-проекты вполне жизнеспособны. Когда ты фиксируешь ставку на пять лет, и она теоретически может быть на уровне 6-6,5%, многие сложные проекты становятся рентабельными. Естественно, на этом уровне вполне разумно ожидать, что спрос у эмитентов возникнет, и эти новые деньги населения придут быстрее, чем мы думаем.

Новые инструменты

- Напоследок хотелось бы поговорить об облигациях с усложненной структурой. Последние годы обсуждается тема инфраструктурных облигаций, многие возлагали на них большие надежды, но по факту данного инструмента почти нет на рынке.

- Инфраструктурные облигации - это очень серьезная тема, потому что потенциал развития нашей страны без инфраструктурных проектов не реализуется. Все, что связано с темой развития государственно-частного партнерства, связано с темой соединения реализуемых проектов с интересами местного жителя.

То есть, когда ты не вообще за какую-то стройку, а за то, что у тебя рядом появится современный физкультурно-оздоровительный комплекс, например, и не придется ставить собственный бассейн под открытым небом, которым можно пользоваться всего пару месяцев в году.

На все эти цели в регионах действительно предусмотрено финансирование, но это финансирование размазано по годам. Должна быть четкая технология, которая позволяет эти средства сложить и превратить в финансирование конкретного проекта. Такую технологию должно предоставить ГЧП. Но есть некоторые сложности.

Основным участником такого финансирования на этом этапе являются банки. Другое дело, что банки не резиновые, и все продукты, все проекты самостоятельно не обеспечат. Поэтому банки будут в дальнейшем предлагать решения и организовывать сделки при условии, что появятся инвесторы, которые будут частично или полностью замещать участие банков в этих проектах. Это и есть население, а не только институциональные инвесторы.

- Почему пока ничего такого не происходит?

- Потому что в самих регионах нет финансовых инструментов участия населения. У нас есть один инструмент - это ОФЗ-Н (облигации федерального займа для населения). Это проект, системную значимость которого невозможно переоценить.

ОФЗ-Н задают стандарт для аналогичных облигаций регионов. Почему? Потому что они создают стандарт для участия населения в тех самых проектах, которые будут реализованы на территории регионов республик. Региональный бюджет предусматривает финансирование по тем статьям, которые могут быть предметом ГЧП (государственно-частного партнерства). Все эти проекты призваны в той или иной степени улучшить жизнь населения в регионе, поэтому логика такая: в следующем году мы ставим перед собой задачу сделать как минимум выпуск Московской области для населения, с рядом других областей говорим на эти темы. И если случится одно-два таких размещения, то следующим шагом будут выпуски облигаций государственно-частного партнерства с участием населения.

- Вы считаете, что основным инвестором в инфраструктурные облигации должно быть население?

- Я не могу сказать, кто здесь основной. Я говорю о том, что у нас в стране 27 трлн рублей размещено в розничных депозитах. И эти деньги будут искать более интересного применения. Когда ставка опускается до 5%, и люди понимают, что они перестают зарабатывать деньги на своих депозитах, они будут искать, куда эти деньги вложить. Сейчас их нужно уговаривать, а завтра не придется. Особенно, когда предлагаемым для инвестиций проектом является школа или детский сад, построенная с тобой по соседству. Я уже не говорю об онкоцентрах.

- Московская область будет свои облигации для населения позиционировать тоже под какой-то проект?

- Это решение правительства области. Если это размещение случится, оно по сути своей станет ориентиром для других регионов. А если за этим размещением последуют размещение облигаций под ГЧП-проекты Московской области с участием населения, то этот алгоритм может стать системным решением на субфедеральном уровне.

- Какой может быть объем областных облигаций для населения, чтобы это стало ориентиром?

- Здесь надо идти осторожно. Это должен быть бесперебойный инструмент, как ОФЗ-Н, к которому люди привыкают, которым пользуются. Нужно погасить - пришел и погасил. Нужно разместить - пришел и разместил. Такой своего рода финансовый супермаркет.