Первый вице-президент Газпромбанка: фокусироваться нужно на больших IPO - они дают рынку состояние устойчивости
Денис Шулаков рассказал о перспективах выхода на биржу крупных эмитентов, о трендах в розничном инвестировании и об инструментах, которых не хватает долговому рынку
Москва. 13 января. INTERFAX.RU - Рынок капитала в России за последние несколько лет претерпел серьезные изменения. На фоне существенных внешних ограничений он, по сути, должен стать основным источником привлечения финансовых ресурсов для российских компаний, но несмотря на обновление рекордов и на рынке акционерного капитала, и на облигационном рынке, на пути к этой цели предстоит решить еще немало задач. О том, как сделать IPO привлекательным и для эмитентов, и для инвесторов, когда ждать крупных размещений и каких инструментов не хватает долговому рынку, в интервью "Интерфаксу" рассказал первый вице-президент Газпромбанка Денис Шулаков, курирующий работу на рынках капитала.
- Российский рынок капитала кардинально изменился с 2022 года. На фоне выхода на биржу ряда небольших компаний стало модно говорить про "бум IPO", но размеры этих размещений несопоставимы с прежними. Есть ли перспективы того, что на биржу начнут выходить и крупные эмитенты? Как их можно заинтересовать в этом? ЦБ, например, считает, что помогли бы налоговые стимулы и субсидирование размещений по принципу субсидирования кредитов. Вы согласны с таким набором или нужно что-то еще?
- В 2023 году был запущен новый тренд на российском рынке - существенный интерес к IPO проявляли как эмитенты, так и инвестиционное сообщество. 2024 год стал рекордным за последние 15 лет по числу IPO - 14 сделок совокупным объемом 82 млрд руб. Размещение в текущей рыночной конъюнктуре на фоне высоких уровней доходностей по альтернативным активам (облигационным выпускам и инструментам денежного рынка) и в условиях дефицита ликвидности на рынке является непростой задачей, однако это возможно, но требует от эмитентов и организаторов особо тщательной подготовки и сильного инвестиционного кейса.
Мы уже видим предпосылки для выхода на рынок сделок большего размера и уверены, что это станет новой тенденцией ближайшего времени.
При текущей рыночной конъюнктуре стимулирование новых крупных размещений требует комплексного подхода со стороны регуляторов. В данных условиях, на наш взгляд, для потенциальных эмитентов будут наиболее эффективными экономические стимулы - налоговые льготы, возможное снижение ставок по кредитному финансированию. Однако также следует подумать об увеличении потенциальной инвесторской базы за счет категорий инвесторов, которые ранее были не столь активны на рынке IPO - в первую очередь страховые компании и НПФ. Этому в том числе будет способствовать гармонизация регулирования по требованиям к активам для вложения средств.
- Сейчас рынок акций представлен в основном частными инвесторами, они способны обеспечить необходимый уровень спроса для более крупных размещений? Что может повлиять на возвращение институциональных инвесторов в сделки?
- В крупных сделках роль институциональных игроков как "якорей" усиливается. Однако мы не можем говорить об отсутствии у них интереса к рынку IPO - в последних сделках объемом более 1 млрд руб. роль институционалов была значительной - 79% в размещении "ВсеИнструменты.ру", 83% в размещении "Промомеда", 57% в размещении "Аренадаты" и 47% в сделке "Озон Фармацевтики". Увеличение доли таких инвесторов в последних сделках происходило на фоне некоторого охлаждения со стороны розницы и перетока в депозиты. Вместе с этим, мы отмечаем, что при любой рыночной конъюнктуре институционалы проявляют инвестаппетит к фундаментально интересным кейсам по хорошей оценке. Яркий пример - успешное размещение "Группы Аренадата", которое сопровождалось переподпиской со стороны институциональных игроков, несмотря на непростые рыночные условия. В перспективе при выходе на рынок более крупных эмитентов с интересными инвестиционными историями мы ожидаем кратного увеличения размера заявок со стороны институциональных игроков, в том числе за счет снижения риска ликвидности.
На сегодняшний день примерно 20-25 профессиональных инвесторов являются активными участниками российского рынка. Профессиональные инвесторы - это те, кто оценивают последствия IPO, те, кто принимает решение, исходя из того, что будет после IPO, для них принципиальна вторичная ликвидность, оборачиваемость акций, способность ликвидировать свою позицию без серьезного изменения цены. И сейчас, анализируя уже состоявшиеся размещения, мы видим по ряду акций существенные колебания в цене именно из-за того, что больших, серьезных сделок не было. Но именно в больших и ликвидных сделках такой волатильности быть и не должно.
- А какой объем в текущих условиях можно назвать уже крупным размещением акций?
- Большое IPO для нашего рынка - это, скажем, 15 миллиардов рублей и более. Нужно фокусироваться на больших сделках. Это не значит, что небольшие размещения не нужны, но фокус должен быть именно на крупных, так как они дают рынку состояние устойчивости.
- Сколько крупных размещений вы ожидаете в 2025 году?
- Я думаю, что минимум две-три сделки должны быть такого объема. И я бы даже не сказал, что я их просто жду - мы сознательно работаем в этом направлении.
- Раньше IPO предшествовали масштабные road show, подготовка многостраничных проспектов с описанием всех рисков. Сейчас эта стадия не выглядит такой впечатляющей. Потенциальные инвесторы получают достаточно информации для принятия инвестиционных решений? И каково качество этой информации? Сейчас на различных форумах регулярно возникает дискуссия о том, достаточно ли розничный инвестор образован, чтобы участвовать в IPO, с другой стороны, без розничных инвесторов этот рынок некому будет двигать - как здесь найти правильный баланс?
- Подготовка road show и работа с инвесторами остается важным стримом в рамках маркетинговой кампании. Ввиду фокуса на внутреннем рынке может показаться, что масштабность процесса несколько снижена, однако это не происходит за счет качества. В рамках каждой сделки объемом более 1 млрд руб. идет работа со всеми категориями инвесторов с использованием наиболее удобных и понятных для них каналов коммуникаций. Институциональные инвесторы являются профессиональными участниками рынка, так называемыми "smart money", уровень их подготовки и глубина анализа значительно отличается от розничных. При этом крайне важен принцип сопоставимости раскрытия информации от эмитента для всех категорий инвесторов. Розничные инвесторы также имеют доступ к опубликованному проспекту с детальным описанием бизнеса и рисков эмитента, но ввиду сложности анализа для части физических лиц оптимальным выглядит путь инвестирования с использованием компетенций профессиональных игроков - через инструменты коллективного инвестирования.
- Иногда даже удивляет, что розница так массово пытается напрямую участвовать в размещениях...
- Это общемировой тренд. Так было еще в 70-е годы в Соединенных Штатах. Когда у человека появляются первые деньги, и он приходит к решению об инвестировании, он думает, что все решения сможет принять сам. Но по мере того, как денег становится больше, начинающий инвестор сталкивается с ошибками, с удивлением видит, что не получает на свои заказы ту аллокацию, которую бы хотел, и так далее. Сейчас эта индустрия все больше и больше идет в сторону профессионализации.
- Насколько для розницы важен track record российских IPO в целом? Лет 15 назад серия из двух-трех относительно неудачных российских IPO на LSE, когда бумага за год с момента листинга не прибавляла, могла вызвать целую волну обсуждений про "перепроданность" российских сделок с далеко идущими выводами. Сейчас мы видим довольно много новых эмитентов с просевшей после размещений капитализацией, это тревожит массового инвестора? Или в его "оперативной памяти" таких соображений нет?
- Track record IPO остается важным показателем для определенных групп розничных инвесторов, которые настроены на фиксацию прибыли в первые дни после размещения. Однако следует учесть, что важную роль играет также внешний фон и общерыночная конъюнктура, в том числе динамика "широкого" рынка. При этом, по успешным сделкам с сильным фундаментальным кейсом и грамотным подходом к аллокации для обеспечения необходимой ликвидности на вторичном рынке мы чаще всего видим позитивную динамику после размещения. Например, несмотря на коррекцию рынка, акции "Группы Аренадата" до сих пор торгуются сильно выше цены размещения.
С другой стороны, за последний год сильно вырос запрос на выполнение прогнозов, которые компании вместе с отраслевыми консультантами дают в ходе IPO. Это, например, выражается в болезненной реакции инвесторов даже на временное отклонение от этих прогнозов. Кроме того, в последнее время инвесторы изначально начали закладывать риск невыполнения гайдэнса и требовать у новых эмитентов больший дисконт при первичном размещении. Поэтому задачей эмитентов и организаторов IPO должно стать ответственное отношение к потенциальным инвесторам, предоставление реалистичных прогнозов и их исполнение.
- Всегда считалось, что розничный инвестор охотнее вкладывается в знакомые ему "из жизни" имена. Особенно это ярко проявлялось в период бума иностранных акций - Tesla, Boeing и т. д. Вы видите такой же тренд в размещениях новой эпохи? Или при грамотном маркетинге сейчас можно физику продать любое имя, даже незнакомое?
- Ранее розничные инвесторы в самом деле были склонны чаще инвестировать в компании со "знакомыми именами", чьими продуктами или услугами они пользуются в повседневной жизни. Однако, среди эмитентов 2023-2024 годов есть ряд компаний, которые не были широко известны массовому инвестору, например, "Диасофт", "Аренадата". Но это не помешало их успешному размещению, в том числе за счет продуманной работы синдиката банков, PR и IR специалистов, "доступной" формы предоставления информации для розничной аудитории и существенного объема раскрываемой публично информации.
Но ваш вопрос актуален. Сейчас в России есть тренд на "национальных чемпионов". Это касается любой индустрии: от кибербеза до модной одежды. Доверие к бренду - это и есть инвесткейс, а покупатель продукции компании и создает его, создает прибыль от покупок, которая монетизируется в IPO.
- Есть ли сейчас отрасли, явно недопредставленные на фондовом рынке? И наоборот, может быть, какими-то историями, как импортозамещение в IT, инвесторов "перекормили"?
- Мы не видим снижения интереса к IT как отрасли. Импортозамещение как фактор инвестиционной привлекательности до сих пор работает на отлично и это справедливо для любой отрасли. В текущей рыночной конъюнктуре мы видим интерес со стороны инвестсообщества к тем компаниям, которые могут обеспечить сопоставимый с альтернативными активами уровень годовой доходности как за счет роста бизнеса, так и за счет дивидендных выплат. Как правило, такую доходность в состоянии обеспечить эмитенты, присутствующие на фундаментально привлекательных, маржинальных, растущих рынках: IT, фармацевтика и другие сектора с высокой добавленной стоимостью.
При этом действительно есть отрасли слабо или вообще не представленные на рынке. Примером могут служить сети ресторанов быстрого питания, сетевые центры коммунального обслуживания. Благодаря значительному масштабу и широкой узнаваемости такие компании могли бы провести успешные размещения. К другой категории можно отнести рынок бытовых услуг, объединяющий парикмахерские, химчистки, ремонтные, автомобильные услуги. Этот рынок сильно фрагментирован, на нем нет очевидных лидеров федерального масштаба, и привлечение средств могло бы помочь амбициозному игроку стать таким первопроходцем, а потом и консолидатором, как это в свое время произошло на рынке продуктового ритейла.
- А как вы объясняете тот факт, что до сих пор обычное кредитование остается для компаний более популярным способом привлечения средств, чем рынок акционерного капитала? Почему такой перекос?
- Прежде всего потому, что у нас пока нет источников долгосрочного капитала. Источник долгосрочного капитала - это средства населения. Но эти деньги - не структурированные, можно сказать, очень ситуативные, "эмоциональные". Сейчас ситуация начинает меняться, поскольку грамотная стратегия для компании - это всегда баланс между финансовой и бизнес-стратегией. То есть финансовая стратегия должна отвечать бизнес-стратегии. В сегодняшних условиях стало понятно, каким "недешевым" может быть такой капитал. По сравнению с ним акционерный капитал, конечно, не бесплатный, но он не требует прямого возврата. Здесь происходит возврат через рост стоимости, через дивиденды.
- Что касается облигационного рынка, то в 2024 году завершилось масштабное замещение российских еврооблигаций локальными бумагами. На ваш взгляд, эта идея оправдала себя?
- Да, в результате замещения еврооблигаций исполнение обязательств перед владельцами в российской инфраструктуре существенно упростилось, а инвесторы получили гораздо более ликвидный инструмент. Особенно значимым стало замещение еврооблигаций Минфина. С сентября 2022 года совокупно было размещено 84 основных и 25 дополнительных выпусков корпоративных ЗО на сумму $28,6 млрд. Благодаря этой дополнительной инъекции ликвидности, которая пришла с замещающими облигациями, наш рынок стал более емким.
Замещающие облигации Минфина - это вообще новый феномен, они по объему практически догоняют прежние корпоративные размещения (совокупный объем замещения суверенных евробондов составил 20,8 млрд в долларовом эквиваленте).
- В ближайший год предстоит довольно много корпоративных погашений и рынок валютных облигаций существенно уменьшится, рефинансировать эти займы компаниям, судя по всему, придется на рублевом рынке и по новым ставкам. На ваш взгляд, рынок рублевых облигаций обладает достаточной ликвидностью, чтобы заместить валютные заимствования? Все-таки в предыдущие годы многие эмитенты первого эшелона признавали только еврооблигации в качестве инструмента заимствований и к российскому рынку обращались крайне редко.
- С начала СВО российский рынок долгового капитала уже третий год подряд обновляет рекорд по объемам первичных размещений, даже несмотря на постоянно возникающие вызовы. Объем первичных размещений корпоративного сектора в 2022 году составил 2,6 трлн руб., в 2023 году - 5,2 трлн руб., в 2024 году - уже превысил 5,2 трлн руб. (c учетом замещающих облигаций). За эти годы удалось сформировать второй крупнейший в мире рынок офшорных юаневых облигаций. В 2024 году был сформирован сегмент долларовых облигаций с расчетами в рублях. Технически у эмитентов есть возможность осуществить заимствование в иностранной валюте, однако в настоящий момент наблюдается дефицит иностранной валюты на внутреннем рынке.
Предварительно мы видим потенциал удовлетворения спроса, учитывая объем погашений и рефинансирования как рублевых, так и валютных и замещающих облигаций. Объем рефинансирования корпоративного долга в 2025 году составит предварительно 3,7 трлн руб. (из которых 0,8 трлн руб. - валютные облигации), объем нового спроса на корпоративные облигации - 1,2 трлн руб. При оценочном объеме размещений корпоративных облигаций в 5 трлн руб. и объеме нерефинансируемых выплат по еврооблигациям объем дефицита составит 0,6 трлн руб. Однако, мы ожидаем, что в случае разворота ДКП может наблюдаться существенный переток средств физлиц и юрлиц из депозитов и фондов ликвидности на фондовый рынок, который может составить 3-5 трлн руб.
- Растущая ставка и растущая, соответственно, стоимость заимствований - здесь есть риски для качественных заемщиков?
- Несмотря на рост ставок и турбулентность на рынках, российские компании чувствуют себя достаточно комфортно, т.к. долговая нагрузка качественных эмитентов находится на комфортном уровне. Мы ожидаем, что агрегированный показатель EBITDA по компаниям под нашим аналитическим покрытием в 2025 г. вырастет на 6% г/г, как следствие, показатели долговой нагрузки будут иметь тенденцию к снижению даже в случае сохранения общего объема задолженности на уровне 2024 г.
Все сектора экономики способны обслуживать свой долг, медианный показатель EBIT/проценты (причем, это более строгий показатель, чем EBITDA/проценты) по публичным эмитентам мы оцениваем около 2,1х. Более того, если смотреть на экономику в целом, то корпоративный сектор остается высокоприбыльным. По официальной статистике прибыль корпораций по итогам 9 месяцев 2024 года сократилась на 9% г/г, но остается на высоком уровне - 23,9 трлн руб.
Вместе с тем, в условиях беспрецедентно высоких ставок стоимость заимствования первоклассными эмитентами растет в меньшей степени, чем ставки по облигациям заемщиков II-III эшелона, в связи с более высоким кредитным риском по обязательствам последних.
- Что бы вы сейчас посоветовали компаниям - флоатер или "фикс"?
- В начале 2024 года в ожидании дальнейшего ужесточения ДКП многие эмитенты предпочитали размещать выпуски с фиксированным купоном. После достижения, по мнению многих рыночных участников, плато по ключевой ставке, интерес эмитентов сместился в сторону флоатеров. Сокращение объемов ликвидности по доступной цене (на фоне конкуренции со стороны ОФЗ, роста спроса банков на срочную ликвидность для соответствия НКЛ и отсутствия интереса к премии за риск) и усиливающаяся жесткая риторика Банка России стали причиной возобновления размещений с фиксированным купоном. Более того, у эмитентов III эшелона появилась практика заимствования в формате dual-track (комбинирование выпуска с фиксированной и переменной ставкой) для максимального увеличения спроса. Мы ожидаем, что в начале 2025 года рынок также будет пробовать оба типа ставки.
- Когда может наступить перелом - когда рынок будет уверен в скором снижении ставки?
- Рост волатильности на валютном рынке сформировал новую волну потребительской активности в ноябре, что обусловило новое ускорение роста цен. В таких условиях инфляция достигла к концу года 9,5% г/г.
Мы допускаем переход ключевой ставки к снижению не ранее второго полугодия 2025 года, но для этого необходима реализация ряда условий: от стабилизации валютного рынка, снижения общего дефицита бюджета до сокращения потребительской активности. В данных условиях ключевая ставка может достичь 19-21% по итогам 2025 года, а инфляция составит до 6,0% г/г. Реализация рисков в виде существенного расширения дефицита бюджета или отсутствия замедления внутреннего спроса может отложить переход ставки к снижению на 2026 г.
- Многие эмитенты стали размещать короткие бумаги - на год-полтора, это тоже тренд на фоне ужесточения ДКП?
- Да, инвесторы заняли выжидательную позицию и не хотят лишаться ликвидности на длительный срок. Удлинение сроков заимствования мы увидим ближе к развороту ДКП.
- Недавно был период, когда российские компании попробовали протестировать возможность занимать в валюте, но с расчетами в рублях. Однако эта история оказалась очень короткой, как и бонды в юанях. Получается, сейчас вообще нет альтернативы рублевым облигациям на бондовом рынке?
- Неверно называть череду выпусков в юанях "очень короткой историей". Размещения в китайской валюте происходили на протяжении двух лет, однако в условиях, когда приток "длинных" юаней в страну ограничен, а экспортеры предпочитают хранить валюту за рубежом, размещение новых выпусков облигаций в юанях представляется маловероятным.
Что касается долларовых облигаций, здесь сам регулятор вынуждает крупных инвесторов отказываться от валюты. Для возобновления истории с валютными облигациями важно стимулировать интерес институциональных игроков, чтобы была возможность вовремя мобилизовать значительные объемы спроса под выпуск. Валютные облигации представляют важность как для финансового рынка, так и для государства в целом. Надеемся, что усилия, предпринимаемые на межгосударственном уровне, увенчаются успехом, и размещения юаневых облигаций возобновятся.
- Вы как-то говорили, что считаете перспективным такой инструмент, как конвертируемые бонды. Но опять же каких-то массовых размещений таких облигаций мы пока не видим, в чем там проблема? Может быть, нужно как-то усовершенствовать регулирование?
- И я от своих слов не отказываюсь. Конвертируемые облигации - инновационный инструмент триединой природы, объединяющий в себе преимущества и облигаций, и акций, и опционов.
Текущее законодательство в отношении конвертируемых облигаций действительно пока не позволяет выпустить такой инструмент в его классическом понимании - отсутствует гибкость в определении коэффициента конвертации и способа расчетов при конвертации. Мы активно работаем с участниками рынка и регулятором над созданием возможностей для размещения первого на российском локальном рынке выпуска конвертируемых облигаций. Уверен, что 2025 год подарит рынку этот новый инвестинструмент.
- В последнее время в публичном пространстве регулярно поднимается вопрос о росте риска дефолтов на фоне ужесточения ДКП и роста ставок на привлечение средств для рефинансирования? Как вы оцениваете здесь ситуацию?
- Это действительно вызов этого года - предупреждение и недопущение ситуации с корпоративными дефолтами по компаниям, имеющим публичные выпуски облигаций. Об этом мы говорим и с регулятором, и с другими участниками рынка.
- А что здесь можно сделать?
- Этот вопрос давно назрел, здесь в первую очередь нужно развивать институт кредитных деривативов - то, что называется CDS (Credit Default Swap). Для него, в том числе, нужно модернизировать некоторые регуляторные моменты: нужны методология и регламенты определения этих кредитных событий. Спрос на этот инструмент есть, участники в лице крупных банков готовы были бы этот рынок создать. Хотелось бы подчеркнуть, нельзя спекулятивный капитал считать злом, потому что спекулятивный капитал - это профессиональный капитал, цель которого создание и заработок на арбитраже.
- В мире это довольно популярная вещь.
- Да, во всем мире на рынках капитала это является движущей силой рынка. Такие "спекулятивные", а, точнее, профессиональные торговые дески есть во всех крупных банках. Они - неотъемлемая часть рынка. С их помощью происходит перераспределение риска, перетоки ликвидности, не только вход, но и выход инвесторов из взятых позиций. Они котируют цены.
Регуляторно нужно смотреть на то, как будет отражаться такого рода позиция, не только торговая, но и андеррайтинговая, на балансе банка. Может быть, именно сейчас нам надо вместе с регулятором что-то подкрутить в настройках именно нашего рынка, чтобы оживить оборот ценных бумаг через банки. К этому надо подходить осторожно, но подходить надо, назрела ситуация. Это один из способов как расширения вторичной кривой, так и управления не только фондированными, но и синтетическими позициями. Таким образом, когда ты принимаешь больший объем риска, используя меньший объем денежных средств в момент времени - тебе не нужно обязательно что-то продать, чтобы что-то купить.
Рынок CDS - это не просто спекулятивный инструмент. Это культура, методология и определение понятий, на основе которых люди ведут деловой оборот. Это инструмент управления риском, не единственный, но умный. Я бы сравнил его с шайбой, которая надевается на винт. Это не усложнение, а скорее более глубокое понимание рынка и создание инструментария его развития.
