Реинкарнация идеи "российской ВHP" или новая попытка скрестить курицу и утку. Обзор

Москва. 6 июля. INTERFAX.RU - Идея создания "российской BHP", широко обсуждаемая с момента покупки в 2007 году "Русалом" 25%-ной доли в "Норильском никеле" у Михаила Прохорова, получила неожиданное развитие. Глава "Норникеля" и владелец "Интерроса" Владимир Потанин, который всегда был ее основным противником, заявил во вторник о готовности вести переговоры по сделке.

По его мнению, такой формат стал бы альтернативой соглашению акционеров "Норникеля". Пролонгация истекающего в этом году соглашения, как он считает, обременительна для ГМК еще и потому, что качество управления партнером по соглашению "Русалом" ухудшилось после ухода Олега Дерипаски в 2018 году в рамках сделки с OFAC по выводу алюминиевой компании из-под санкций США.

Новая санкционная реальность 2022 года делает сделку актуальной, считает глава "Норникеля". Большинство опрошенных "Интерфаксом" источников и экспертов, впрочем, полагает, что в этой реальности сделка больше не осуществима, и сомневается в возможности акционеров договориться об оценке компаний и своих долях в будущем "национальном чемпионе".

Когда синергия не важна

Переговоры о создании отечественного горнодобывающего гиганта в 2008-2011 годах, в которых помимо Потанина и Дерипаски участвовал также Алишер Усманов, споткнулись в том числе об отсутствие синергии между "Норникелем" и "Русалом".

"Я не вижу синергии, в чем она? Конечно, можно объединить утку и курицу. И что вы будете от нее ждать - что она будет плавать или летать?", - комментировал в феврале 2009 года перспективы создания российского горно-металлургического холдинга Олег Дерипаска. Эту позицию как аргумент против объединения использовал и "Интеррос".

Производственной синергии между "Норникелем" и "Русалом" нет, но продукция обеих компаний сейчас востребована с точки зрения ESG и "зеленой" повестки, аргументировал во вторник Потанин. Другой выгодой потенциального слияния является диверсификация базы инвесторов, которая поможет приобрести дополнительную санкционную устойчивость. Помимо этого, проекты объединенной компании смогут рассчитывать на государственную поддержку, считает Потанин.

"Русал" воздержался от комментариев на счет возможности сделки. Не комментируют ситуацию в En+ Group и Sual Partners, контролирующих 56,9% и 25,72% акций алюминиевой компании соответственно.

Два источника, близких к акционерам одной из компаний - потенциальных участников слияния, заявили, что пока не слышали о предметном обсуждении этой сделки.

Другой собеседник "Интерфакса" сомневается, что подобное слияние осуществимо на практике в условиях, когда почти все крупные акционеры обеих компаний находятся под санкциями США (Олег Дерипаска и Виктор Вексельберг), Великобритании и ЕС (Роман Абрамович) или только Великобритании (Владимир Потанин). Инициативу он считает частью дискуссии между акционерами "Норникеля" о будущей дивидендной политике и соглашении акционеров.

По мнению Кирилла Чуйко из BCS, объединение сейчас маловероятно, шансы на такую сделку - не более 20-30%. Интересы Потанина и основателя "Русала" Олега Дерипаски слишком часто расходились ранее и, по-видимому, оснований для их сближения сейчас не стало больше. Объединение размыло бы структуру собственности, обеспечив компании страховку от персональных санкций, "но удовлетворить амбиции обоих акционеров не удавалось и в обычной ситуации", напоминает он.

Защита от санкций

Между тем, объединение будет позитивным для обеих компаний с точки зрения защиты от санкций, считает Дмитрий Смолин из Sinara.

"Объединенная компания будет контролировать существенные доли на рынке алюминия, никеля и палладия. Потенциальное введение санкций в адрес такой компании чревато риском коллапса на рынках нескольких металлов сразу", - говорит он.

Предпосылки для объединения создают снижение долговой нагрузки "Русала" за последние несколько лет, истечение акционерного соглашения в 2022 году и возросшие санкционные риски, пишет в своем обзоре "Ренессанс Капитал". Ключевую роль в потенциальной сделке может сыграть опыт исключения "Русала" из SDN-лист и соблюдение компанией санкционного комплаенса.

Объединенная компания будет иметь более сбалансированную корзину металлов, с точки зрения краткосрочных и долгосрочных трендов в спросе: 75% металлов по выручке (включая алюминий, медь, никель и кобальт) будет относиться к тренду декарбонизации в мире, а прочие, включая палладий - к снижению выбросов существующих технологий, пишет "Ренессанс Капитал".

На алюминий будет приходиться 47% выручки объединенной компании, никель вместе с кобальтом и палладий - по 16%, медь - 11%, рассчитали аналитики "Ренессанс Капитала".

Источники выручки будут более диверсифицированы, отмечает SberCIB, что приобретает особое значение, когда волатильность цен на металлы крайне высокая и есть неопределённость с их сбытом.

Итогом объединения будет создание компании, которая приблизится по размерам к международным лидерам металлургии (BHP, Rio Tinto, Vale) и увеличит вес на рынках металлов, необходимых для развития зелёной экономики. Сейчас на "Норникель" приходится 38% мирового производства палладия, 17% - высокосортного никеля, 10% - платины и 2% - меди. "Русал" - крупнейшей производитель алюминия за пределами Китая с долей в 6% в мировом производстве.

Но даже такая конструкция российской компании все равно уязвима, ведь санкциям может быть подвергнут не сам горнодобывающий гигант, а конкретный металл, возражает другой отраслевой аналитик, попросивший об анонимности. "Защищает, скорее, большая доля на рынке одного металла. Допустим, если Запад решит отказаться от российской меди, "Норникелю" скорее помогло бы объединение с УГМК и РМК, итогом которого было бы создание игрока с крупной долей на мировом рынке меди", - говорит собеседник "Интерфакса".

Цена объединения

Относительно низкая рыночная капитализация "Русала" может стать основным препятствием для возможного слияния, полагает Смолин из Sinara. На закрытие торгового дня 4 июля "Русал" стоил $9,6 млрд (из них стоимость 26% акций в "Норникеле" - $8 млрд, то есть алюминиевые активы рынок оценивает всего в $1,6 млрд), а "Норникель" оценивался в $30,5 млрд.

"Русал", который торгуется с дисконтом к "Норникелю", будет стремиться получить лучшие коэффициенты конвертации. Теоретически объединение для акционеров "Русала" более выгодно, ведь в составе объединенной компании их доли будут скорее всего оценены по более справедливым мультипликаторам, считает Смолин.

Если слияние будет осуществлено по спотовым ценам, то, по оценкам BCS, "Интерросу" будет принадлежать 28% акций объединенной компании, а En+ - 25%.

"Для акций "Русала" объединение по рыночной цене или близкой к рынку будет означать окончание истории алюминиевого бизнеса. Если зафиксировать все на текущем уровне, надежды акционеров "Русала" на раскрытие его стоимости так и не воплотятся в жизнь", - говорит Чуйко из BCS.

Если же оценить акции "Русала" для сделки по мультипликаторам "Норникеля", доля En+ в объединенной компании составит 30%, а "Интерроса" - 22%. Между тем, по мнению Чуйко, вариант уравнивания мультипликаторов вряд ли будет взят за основу.

Кому выгодно объединение?

На объявлении Потанина акции "Русала" во вторник в моменте подскакивали до 66 рублей, прибавляя более 20%. Также в плюсе были акции En+ (на 12%). Акции "Норникеля" на старте торгов прибавляли 1,2%, но затем перешли к снижению, упав к концу торговой сессии почти на 2%.

Новость оценивается инвесторами позитивно прежде всего для "Русала", поясняют аналитики BCS. "За счет слияния можно минимизировать санкционные риски, что для алюминиевой компании является более существенной проблемой, так как "Норникель" защищен от санкций лидирующими позициями компании на мировом рынке палладия, никеля", - следует из обзора BCS.

Объединение представляется более выгодным для акционеров "Русала", если учесть масштабные дисконты в коэффициентах (сейчас акции "Русал" торгуются с EV/EBITDA в 2022 г на уровне 1,0, а Норникеля - 2,5), считает Смолин из Sinara. Слияние позволило бы раскрыть ценность 26%-ной доли "Русала" в "Норникеле".

Из-за оценки компаний, а также сложностей со структурированием сделки и сроками реализации более высокие риски несут акционеры "Норникеля", полагает SberCIB.

Если предложение о сделке поступало от "Русала", обсуждаемый формат может подразумевать слияние под юрлицом "Русала", считает Борис Синицын из "Ренессанс Капитала". И в этом есть логика, так как в объединенной компании алюминий будет обеспечивать наибольший объем в выручке.

Сделке предстоит получить одобрение акционеров "Норникеля" и "Русала", Федеральной антимонопольной службы, а также со стороны "Русала" - может потребоваться одобрение OFAC, говорится в обзоре "Ренессанс Капитала".

Слияние вместо дивиденды

Негативом для рынка является тот факт, что Потанин считает потенциальное слияние заменой акционерному соглашению, срок действия которого истекает в конце года, говорится в обзоре SInara. Это может привести в дальнейшем уменьшению дивидендов "Норникеля".

По мнению Sinara, "Норникель" изменит формулу расчета дивидендов и вместо 60% EBITDA перейдет на выплату 75% FCF, что предполагает дивиденды за 2022 г. в размере 1652 руб. на акцию и дивдоходность на уровне 10%.

Аналитики BCS также отмечают, что возможность сделки является негативом для дивидендной истории "Норникеля".

"Мы видим ограниченную финансовую синергию от слияния, которое, если это заменит выплату дивидендов, может даже оказать негативное влияние на акционерную стоимость акций обеих компаний", - говорится в обзоре BCS.