Итоги 2014: алюминиевая сказка

Мрачный для российской экономики год стал прорывным для "РусАла": компания Дерипаски, в январе смотревшаяся как заложник "Норникеля", новогодние праздники будет справлять в роли "баловня судьбы"

Москва. 25 декабря. INTERFAX.RU – Даже у самого плохого года есть своя рождественская сказка. В этот раз сюжет "страдания с хэппи-эндом" достался российской алюминиевой промышленности, другими словами - компании Олега Дерипаски "РусАл".

Еще в январе рядом с названием компании под знаком равенства можно было бы поставить фразу - "спасение утопающих - дело рук самих утопающих". К концу года "РусАл" - безусловный баловень судьбы.

Переход мирового рынка (вне Китая) к состоянию дефицита, укрепление цен на алюминий, рекордный рост премий и, конечно, долгожданное ослабление рубля - это лишь некоторые из факторов, обеспечивших трансформацию "РусАла" в 2014 году из заложника дивидендов "Норникеля" в компанию, которая всерьез рассматривает возможность выплат собственным акционерам.

На фоне позитивной конъюнктуры рынка алюминия в третьем квартале произошло знаменательное событие - капитализация "РусАла" после долгого перерыва превысила стоимость принадлежащей ему доли в "Норникеле". Чуть позже Дерипаска, сетовавший на то, что акционеры "не отпускают" его с поста гендиректора, все же уступил это кресло своему первому заму Владиславу Соловьеву, став президентом компании. Не менее символичный эпизод, - если вспомнить, что оперативное управление "РусАлом" Дерипаска вторично взял в свои руки во время эскалации глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 годов.

В 2015 год Россия входит в кризис уже в гордом одиночестве, а одно из следствий кризиса - обесценение рубля - играет "РусАлу", как и всем экспортерам, на руку.

Спровоцированный рост

В начале года ничто так не портило настроение "РусАлу", как цена алюминия. В результате ее падения в 2013 году компания приняла решение о закрытии пяти неэффективных заводов, расположенных в европейской части России. Параллельно с "РусАлом" останавливали мощности другие мировые производители, но цена на металл не спешила менять направление, в феврале снизившись до $1700 за тонну.

Первые результаты сокращения мощностей стали сказываться ближе к середине года. В первом полугодии мировой дефицит алюминия вне Китая составил 600 тыс. тонн, а по итогам 9 месяцев он вырос уже до 900 тыс. тонн. "РусАл" оценивает нехватку металла на рынке в 1,4 млн тонн.

Активный спрос со стороны потребителей физического металла, сокращение складских запасов LME, нежелание производителей перезапускать остановленные мощности (до конца года могут составить 1,7 млн тонн) со второго квартала стали основными драйверами роста цен и премий. Так, средняя спотовая цена на LME в апреле-июне составляла $1798, в третьем квартале - $1987, при этом к концу июля алюминий пробил отметку в $2000 за тонну. Аналогичная ситуация наблюдается на протяжении последнего отчетного периода 2014 года, однако алюминий не отличается устойчивостью, периодически перешагивая планку в $2000 то в одну, то в другую сторону.

Олег Петропавловский из БКС отмечает, что под конец четвертого квартала цена на алюминий немного опустилась на фоне снижения спроса из-за сезонности, но к концу года может вернуться к отметке $2000 за тонну.

Однако итоговая цена на алюминий все же складывается из двух компонентов - спотовой цены и премии за физическую поставку. И именно вторая составляющая all-in price в 2014 году была как бальзам на душу производителям, стабильно обновляя исторические максимумы - с $280 в начале года до $490 сейчас. На пике премии доходили почти до $600 за тонну.

По мнению опрошенных экспертов, в 2015 году цены на алюминий останутся на высоком уровне в $2400-2500 с учетом премий или чуть выше $2000 - без них. В "РусАле" придерживаются аналогичного мнения: цена на алюминий будет стабильной, не исключен 5%-ный рост.

По словам Петропавловского, стоимость алюминия в следующем году не повторит прорыв 2014 года из-за отсутствия причин для значительного роста. "Ситуация на Ближнем Востоке и в России неясна из-за низких цен на нефть - есть вероятность, что потребление алюминия в этих регионах будет падать. Увеличение спроса на этот металл в Европе также не ожидается из-за того, что регион с 2008 года никак не может выйти из кризиса", - рассуждает эксперт.

Поддержкой пусть и небольшого, но прогнозируемого роста цен на металл может стать продолжающийся дефицит. Сергей Донской из Societe Generale считает, что нехватка алюминия, скорее всего, сохранится в 2015 году и это будет связано как с растущим спросом со стороны потребителей (не только в Китае, но и на Западе), так и с запретом экспорта бокситов из Индонезии.

"В следующем году не ожидается массовое возобновление производств мировыми производителями. Возможно, отдельные предприятия будут перезапускаться, но все-таки нужно понимать, что многие из приостановленных в последние годы заводов закрылись навсегда из-за неэффективности", - считает Донской.

Скорее всего, "РусАл" не будет задумываться о перезапуске заводов даже при цене $2600-2800 за тонну. Это будет негативно воспринято рынком - начинают поступать инвестиции в отрасль, вследствие чего произойдет рост производства, а это прямая угроза росту цен на металл, отмечает Петропавловский. По его мнению, сейчас баланс спроса и предложения хрупок и перезапуск остановленных предприятий по всему миру грозит очередным обвалом цен на алюминий. Поэтому инвестиции в отрасль могут начаться не раньше II полугодия 2015 года, а, скорее всего, и того позже.

Рубль и прибыль

Триллер под названием "Невероятные приключения доллара и евро в России" не оставляет равнодушным никого. И если рядовому жителю страны остается только качать головой, то крупные экспортеры, наоборот, не сильно огорчаются. Хотя и они, возможно, недолго будут радоваться обилию валютной выручки - правительство уже опубликовало директиву по уровню валютных активов, но пока лишь для крупнейших госкомпаний-экспортеров.

"РусАл", экспортирующий почти 90% продукции, - бенефициар ослабления рубля, тем более что основные издержки он несет в национальной валюте. С другой стороны, почти $10-миллиардный долг "РусАла" на 92% состоит из долларовых кредитов и лишь на 5% - из рублевых. В компании не скрывают, что, помимо макроэкономических факторов, финансовые успехи третьего квартала, которые оказались гораздо выше ожиданий рынка, отчасти обусловлены девальвацией рубля.

Именно третий квартал стал своего рода переломным этапом для "РусАла", поскольку практически все основные финпоказатели продемонстрировали рост по сравнению как с предыдущим отчетным периодом этого года, так и с июлем-сентябрем 2013 года. Но наиболее показательным по итогам отчетности стал положительный свободный денежный поток "РусАла". Это говорит о том, что алюминиевая компания может самостоятельно обслуживать свой долг, не дожидаясь дивидендов "Норникеля", которые по расчетам самого "РусАла" за 2015-2018 гг. могут составить $4 млрд.

На фоне роста цен на алюминий и оздоровления финансового состояния "РусАла" все чаще стали звучать разговоры о возможном начале выплаты дивидендов. Одним из первых такую мысль высказал гендиректор En+ Максим Соков, заявивший, что выплаты возможны уже в 2017 году. По его мнению, способствовать долгожданному для акционеров "РусАла" процессу может решение акционеров о выделении 27,8%-ного пакета "Норникеля".

Петропавловский сомневается, что в следующем году "РусАл" все-таки начнет процесс вывода пакета "Норникеля" вместе с частью долга из компании, поскольку единогласия в этом вопросе у акционеров нет и компромисс вряд ли возможен. "Не совсем понятно, как это может выглядеть. Ведь пакет "Норникеля" - своего рода хэдж для "РусАла", а в случае его выделения сама алюминиевая компания будет в абсолютно беззащитном положении", - говорит аналитик.

Однако есть мнение, что выплата дивидендов "РусАлом" намного реальнее, чем выделение пакета "Норникеля" из алюминиевой компании. Согласно расчетам БКС, если основные макропараметры останутся прежними, то формально "РусАл" уже в конце I квартала 2015 года пробьет целевой показатель для их выплаты - чистый долг/EBITDA 3х.

В самом "РусАле" отмечают, что при достижении коэффициента чистый долг/EBITDA 3,5х у компании действительно появится возможность выплачивать дивиденды, так как не будет ограничений со стороны кредиторов. Однако, помимо соотношения чистый долг/EBITDA, "РусАл" уже в 2016 году начнет планово погашать синдкредит и кредиты Сбербанка и Газпромбанка.

"Неправильно было бы начинать платить дивиденды, чтобы через какое-то время снова привлекать кредиты. При сохранении текущих макропараметров вместе с дивидендами "Норникеля" нам удастся снизить чистый долг/EBITDA до конца следующего года ниже 3. Соответственно, после этого, я думаю, совет директоров может рассмотреть вопрос по дивидендам. "Выплата дивидендов - это решение не менеджмента, а исключительно совета директоров и акционеров", - ранее заявляла в интервью "Интерфаксу" CFO "РусАла" Александра Бурико.

По мнению Петропавловского, возможно, "РусАл" будет вести себя как "АЛРОСА" в этом году - целый год копить деньги, чтобы в конце произвести погашение. Не исключено, что менеджмент "РусАла" выберет следующий вариант - часть денег направлять на дивиденды, а другую часть - на выплату кредитов, заключил аналитик.

Судебные истории

Информация о том, что "РусАл" ведет переговоры о рефинансировании синдицированных кредитов на сумму свыше $5 млрд, появилась еще в ноябре прошлого года. На тот момент алюминиевая компания лидировала среди российских металлургов по размеру долга, а внешние факторы не особо благоприятствовали разрешению ситуации в пользу "РусАла" - цена на алюминий продолжала падать. В случае, если бы кредиторы не пошли навстречу алюминиевому гиганту, то "РусАлу" предстояло бы в 2014-2015 гг. погасить $3,1 млрд, а в 2016 г. - $6,1 млрд.

Однако, несмотря на упадок на рынке алюминия в первом квартале, "РусАл" погасил $200 млн по синдкредиту в начале года, рефинансировал три кредита Газпромбанка сроком на 5 лет, а также кредит Сбербанка на сумму $5,6 млрд до 2021 года. Параллельно с запущенным процессом рефинансирования компания в марте закрыла вопрос по обязательной оферте по рублевым облигациям БрАЗа на сумму 15 млрд рублей и повысила по ним ставку с 8,3% до 12%.

Процесс переговоров "РусАла" с пулом иностранных кредиторов проходил на фоне ухудшения отношений России со странами Запада, сопровождавшегося санкционными мерами. Однако топ-менеджмент "РусАла" уверял, что сложностей с кредиторами нет, и компания не слышит от них о политических проблемах, связанных с Россией.

И если "РусАл" не слышал жалоб со стороны кредиторов, то вскоре сами кредиторы узнали, чем недовольна компания Дерипаски. Для завершения сделок по рефинансированию двух синдкредитов ($4,75 млрд и $400 млн) "РусАлу" необходимо было получить 100%-ное согласие всех 23 кредиторов. Однако лишь два банка - The Royal Bank of Scotland и Portigon, на которые приходилось около $200 млн долгов компании - пошли вразрез с большинством. В результате в июне "РусАл" обратился в международные суды, тем самым открыв новую страницу в российской корпоративной истории - принудительное получение одобрения всех кредиторов на рефинансирование задолженности. Спустя почти полтора месяца "РусАл" добился единодушного согласия кредиторов, два синдкредита были объединены в один, а схема судебной реструктуризации была прекращена.

Согласно договоренностям с кредиторами, у компании два года действителен grace period и механизм cash sweep (на выплаты кредита направляются все свободные деньги, кроме операционных расходов и необходимых инвестиций), плановые погашения стартуют с 2016 года, а проценты могут снизиться с 4,5% до 2,8% в зависимости от размера чистый долг/EBITDA.

Первое погашение через cash sweep "РусАл" совершил в ноябре в размере $20 млн и, как ожидается, направит еще один транш в объеме $300 млн. Согласно планам компании, в следующем году "РусАл" может выплатить $1-1,5 млрд, в том числе через cash sweep, а также частично погасить рублевые облигации по оферте, но при условии благоприятной ситуации на рынке.

Согласно новому графику выплат по долгам, в следующем году "РусАл" должен направить $800 тыс. на выплату кредитов, в 2016 г. - $1,6 млрд, в 2017 г. - $1,2 млрд, в 2018 г. - $1,3 млрд, в 2019 г. - $1 млрд, а пик придется на 2020-2021 гг. - в сумме $4,8 млрд.

Помимо принуждения кредиторов к консенсусу через суд, "РусАл" продолжил в этом году разбираться в высших инстанциях с LME. Осенью прошлого года совет директоров биржи утвердил новые правила, но "РусАл" не согласился с ними и подал иск в Высокий суд Лондона, выиграв в марте 2014 года дело. Однако LME не смирилась с проигрышем и подала апелляцию на решение суда первой инстанции. Жалоба была удовлетворена. Несмотря на то, что решение Апелляционного суда Лондона оказалось не в пользу "РусАла", компания без особого сожаления заявляла, что рынок изменился к лучшему и новые правила не окажут значительного влияния на очереди или премии. Действительно, сейчас запасы алюминия на складах LME составляют 4,25 млн тонн, в то время как в прошлом году эта цифра достигала рекордных отметок в 5,5 млн тонн.

В настоящий момент LME запустила период консультаций, которые продлятся до 7 февраля 2015 года. В случае принятия новых правил "РусАл" не ожидает кардинальных изменений в формировании премий на физическую поставку. Более того, премии продолжат расти и будут достигать $500 за тонну в регионах, испытывающих наибольший дефицит физического металла, считают в компании.

Сделки "РусАла"

В последний месяц уходящего года "РусАл" объявил о двух сделках по консолидации компаний по добыче бокситов. Так, "РусАл" получил право собственности на 7%-ную долю в компании по производству глинозема и добыче бокситов West Indies Alumina Company (Windalco, Ямайка), а несколькими днями позже - о приобретении 20% ОАО "Боксит Тимана" (Республика Коми). И если первая сделка прошла в счет погашения части долговых обязательств правительства Ямайки перед "РусАлом" (по состоянию на июнь 2014 год долг составлял около $22 млн), то вторая - по рыночной цене, заявляли в пресс-службе "РусАла".

В настоящий момент "РусАл" обеспечен собственным бокситом на 80%, говорит Петропавловский. После консолидации миноритарных долей в "Боксите Тимана" и Windalco, а также запуска первой фазы Диан-Диан в 2016 году доля обеспеченности "РусАла" своим сырьем достигнет 97%. Несмотря на то, что бокситы сильно выросли в цене, в том числе за счет введенного сырьевого эмбарго Индонезией, "РусАл" может обеспечить себя бокситами, но торговать ими не сможет.

"Выкуп миноритарных долей в Windalco и "Боксите Тимана" вряд ли как-то повлияет на фундаментальные финансовые показатели "РусАла", тем более, что сделки обошлись компании в несколько млн долларов", - отмечает эксперт.

Помимо процесса по консолидации некоторых активов, компания решила избавиться от непрофильного бизнеса, что в контексте "РусАла" звучит не совсем очевидно. Трейдер компании весной нанял Renaissance Securities, услуги которого могут обойтись в $10 млн. Предмет соглашения - консультации по вопросам возможной продажи акций дочерней компании или компаний "РусАла" - при этом какие именно активы "РусАла" могут быть проданы, компания не уточнила до сих пор. Однако, по августовским данным БКС, переговоры по продаже непрофильного бизнеса (бизнес по производству фольги, завод Alscon, 50%-ная доля в угольной компании "Богатырь Комир") компании находятся на продвинутой стадии.