ФРС США загнала себя в ловушку

Эксперименты, которые проводит американский центробанк, поставили его в двусмысленное положение: он ведет себя, как гигантский коммерческий банк, баланс системы расширяется и наполняется долгосрочными облигациями и ипотечными бумагами

15 марта. FINMARKET.RU - ФРС сама себя загнала в ловушку ликвидности: теперь единственный способ повлиять на монетарную политику США - это изменить ставку ФРС по средствам, которые она держит в резервах банков. Если инфляция начнет расти, американский центробанк встанет перед сложным выбором: либо смиренно взирать на рост цен, либо резко увеличить выплаты банкам. Если ФРС выберет последнее, то навлечет на себя гнев Конгресса и потеряет независимость.

Американский центробанк после кризиса сильно изменился. Главным образом преобразился сам баланс ФРС и то, что система теперь выплачивает проценты по резервам на своем балансе. Эти изменения в будущем отразятся на всей работе регулятора и процессе принятия им решений.

Теперь ФРС, по сути, является финансовым посредником. Хотя, конечно, она отличается от коммерческих банков, также выступающих посредниками. Главное отличие - это право эмитировать денег, которым не обладает ни один коммерческий банк.

Баланс ФРС, как и любой другой финансовой организации, представляет собой сочетание активов и пассивов.

К пассивам, то есть обязательствам ФРС, относятся валюта и резервы, которые банки хранят в ФРС. Это то, что ФРС должна внешним агентам.

К активам относятся:

• Казначейские векселя США - краткосрочные обязательства Казначейства США со сроком погашения от нескольких недель до года.
• Казначейские облигации США - это долгосрочные обязательства правительства США. Казначейство изначально их продает на аукционах, у этих бумаг фиксированная доходность и срок погашения от 1 года.
• Ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами. Банки и другие организации выпускали эти бумаги, чтобы рефинансировать ипотечные кредиты.
• Долги агентств - это облигации, которые выпускают государственные агентства. Правительство при этом не является гарантом по ним. Агентства выступают посредниками, помогающими людям получить доступ к финансированию на льготных условиях, например, к образовательным кредитам.

Баланс ФРС, согласно данным, опубликованным в четверг, разросся до рекордных размеров - $3,147 трлн. При этом структура баланса ФРС за последние пять лет радикально изменилась.

Сейчас ФРС по своей программе количественного смягчения (QE3) покупает ежемесячно ипотечных бумаг и казначейских облигаций на $85 млрд. Если так продолжится, то к концу года баланс вырастет до $4 трлн - это в 4,8 раз больше баланса 2007 года.

Стивен Уильямсон, профессор из Университета Вашингтон, изучил, как изменения баланса ФРС сказываются на работе системы. Он уверен, что ФРС уже находится "в ловушке ликвидности". Выхода из нее только два: либо американский центробанк разгонит инфляцию, либо потеряет независимость.

2007 год: политика ФРС имеет значение

• В январе 2007 года практически все обязательства ФРС состояли из валюты. 50% долларов обращались за границей, а другая половина - в США. ФРС, главным образом, предоставляла людям доллары как средство обмена.
• В портфеле ФРС в тот момент доминировали краткосрочные государственные бумаги: в основном это были казначейские векселя и облигации с близким сроком погашения.
• В 2007 году лишь $17 млрд находились на резервных счетах overnight в ФРС. Эти резервы использовались как средства обмена между финансовыми институтами во время биржевой торговли.
• Через платежную систему ФРС Fedwire в день совершалось сделок на $2,4 трлн - при этом ВВП США на тот момент составлял $14 трлн.
• Таким образом небольшое количество резервов участвовало в очень большом количестве сделок - скорость обращения резервов на тот момент составляла 199 против 1,5 в марте этого года. Именно поэтому сейчас ФРС просто загружен резервами.
• В 2007 году резервы использовались лишь для того, чтобы выполнить нормы резервирования - да и ситуации, когда нужно пополнять резервы, банки старались всячески избегать. Держать средства в резервах было невыгодно, ведь дохода они не приносили.
• В начале 2007 года система действовала следующим образом. Федеральный резервный банк Нью-Йорка ежедневно прогнозировал спрос на резервы в этот день с учетом целевой ставки по федеральным фондам.
• В зависимости от этого прогноза ФРС проводила интервенции на рынке, например, распродавала краткосрочные правительственные бумаги, чем заставляла ставку по федеральным фондам расти - это помогало сглаживать колебания спроса на резервы.
• В это время любой рост баланса ФРС имел значение. Любая покупка активов приводила к увеличению наличность в обращение.
• Тогда количественная теория денег еще работала: увеличение предложения валюты приводило к пропорциональному росту цен. Конечно, были и непредсказуемые сдвиги в спросе на валюту. Именно поэтому ФРС управлял федеральными фондами, а не пытался контролировать денежную массу.
• Монетарная политика в 2007 году имела значение, так как ФРС был крупным финансовым посредником, обладающим монополией на выпуск валюты.
• Долгосрочные бумаги, хоть и входили в портфель ФРС, мало влияли на политику регулятора. Регулятор практически не манипулировал портфелем долгосрочных бумаг.

Март 2013: ФРС в ловушке ликвидности

Чтобы пояснить, как монетарная система работает теперь, Уильямсон сам задал несколько вопросов и сам же на них ответил.

Что изменилось после кризиса?

• Теперь баланс ФРС куда больше, чем был раньше. На нем нет казначейских векселей, объемы валюты выросли, но резервы выросли еще больше.
• Значительную роль играют казначейские облигации с длительным сроком погашения, а также ипотечные бумаги.
• ФРС стала крупным ипотечным кредитором, чем еще больше напоминает гигантский коммерческий банк.
• С октября 2008 года ФРС платит 0,25% по резервам банков - эта ставка называется IROR.

Почему можно говорить о ловушке ликвидности?

• Размер баланса не имеет значения. ФРС покупает казначейские векселя, взамен создавая резервы, но банки их не используют. Они предпочитают хранить деньги в ФРС, получая по ним фиксированную ставку. Сам размер ставки в данной ситуации не имеет значения, ловушка будет существовать при наличии избыточных резервов в любом случае.
• В ситуации, когда ставки по кредитам снижены до минимума, динамику процентной ставки определяет именно IROR.
• В такой ситуации краткосрочный государственный долг становится эквивалентом резервам overnight.
• Резервы можно один к одному обменять на валюту с помощью средств на резервных счетах банков. Валюта, таким образом, тоже становится эквивалентом краткосрочного долга и резервов.
• Уровень цен в такой ситуации зависит от спроса и предложения на валюту, резервы и краткосрочный долг. Инфляцию, таким образом, можно контролировать лишь с помощью IROR - увеличение ставки по резервам приводит к росту спроса на векселя и падению цен.
• Казначейство также может влиять на уровень цен: если оно увеличивает объемы казначейских облигаций в обращении, то инфляция растет. Чтобы справиться с ростом цен, ФРС придется увеличивать ставку по резервам, т.е. больше платить банкам.

Что меняет практика скупки облигаций?

• Сейчас ФРС с помощью резервов покупает не только краткосрочные векселя, но и долгосрочные облигации.
• Эти две бумаги мало похожи друг на друга, а облигации совсем не напоминают резервы. Доходность по казначейским облигациям является производной от купонного дохода в будущем и номинальной стоимости - срок погашения таких бумаг может быть через 30 лет.
• Частные финансовые посредники могут превращать бумаги вроде казначейских облигаций в нечто наподобие казначейских векселей и резервов. Например, может быть создана специальная финансовая структура, которая покупает облигации и финансирует себя за счет РЕПО под их залог. Однодневные РЕПО напоминают резервные счета.
• Стоит вспомнить о том, почему в 2007 году политика ФРС имела значение - регулятор мог делать то, чего не мог частный сектор. Сейчас ФРС делает то же, что могут делать все обычные банки. Таким образом, программа покупки активов имеет мало влияния на рынок.
• В такой ситуации единственное, что играет роль, - это опять же ставка IROR.
• Сейчас ФРС считает, что инфляция слишком низкая. Но IROR работает только в одну сторону - если ее порезать ниже 0,25%, инфляция не вырастет. Даже снижение ставки до нуля уже будет иметь мало значения для рынка.
• Корень проблемы в том, что сейчас слишком высок спрос на весь спектр американского долга - валюту, резервы, кратко- и долгосрочные бумаги - по сравнению с их предложением. Это связано с недостатком других безопасных активов в мире.
• Поможет выйти из этой ситуации временное увеличение долга США, находящегося в обращении, - это должно быть что-то вроде инъекций центробанков. Но Конгресс не допустит роста долга.

Имеет ли значение размер баланса ФРС?

• С точки зрения экономики, нет. Однако есть опасения, что с помощью своего баланса ФРС субсидирует частные финансовые институты, платя им за хранение резервов.
• Единственная причина, почему ФРС платит по резервам, - это эффективность. После кризиса стимулы в банковском секторе до сих пор искажены, ФРС таким образом пытается устранить перекосы. Это вряд ли можно назвать субсидией. Идея в другом - благодаря ФРС Казначейство меньше платит по своим долгам. Фактически затраты ФРС компенсируют затраты казначейства. Для экономики в целом здесь нет выгоды.
• Размер баланса имеет значение, если рассматривать потоки средств от ФРС к казначейству. ФРС, как коммерческий банк, получает прибыль и передает ее Казначейству.

Какие риски таит в себе разросшийся баланс ФРС?

• ФРС сейчас получает куда больше прибыли, чем до кризиса. Конечно, ФРС платит по своим резервам, а доходность облигаций довольно низкая, но и портфель ФРС больше и "длиннее".
• Если бы ФРС была частным банком, то можно было бы волноваться о том, что она делает. Ее активы имеют большую продолжительность, а поэтому у портфеля ФРС теперь высокие долгосрочные риски. Но, в отличие от частного банка, у регулятора нестандартные обязательства: ФРС не может объявить дефолт по своим резервам или валюте. Эти обязательства, скорее, напоминают акции частных компаний с нулевыми дивидендами. Как и частная компания, ФРС может выкупить свои "акции", распродав активы.
• Проблемы возникнут, если ФРС решит ужесточить политику и увеличить IROR. В этом случае регулятору придется платить банкам больше. ФРС уже задумывается об этой проблеме - она значится в опубликованном ФРС докладе с прогнозами по балансу. В соответствие с различными сценариями, через несколько лет трансферты ФРС казначейству могут снизиться до нуля и этот период будет длиться 2-3 года. Тогда ФРС нужно будет создавать деньги, чтобы оплатить счета.
• С точки зрения, экономики это будет иметь мало последствий, а вот с точки зрения политики ФРС, это крайне важно. В Конгрессе слишком много врагов ФРС, которые хотят ограничить влияние и полномочия центробанка. ФРС это понимает и будет стараться удержать высокий доход. Возможно, поэтому уровень IROR будет удерживаться на низком уровне долго, а это уже чревато разгоном инфляции.
• ФРС сама себя положила на наковальню, над которой висит молот. Увеличение баланса с помощью количественных смягчений принесло мало результатов, но поставило перед ФРС сложный выбор: либо допустить рост инфляции, либо потерять независимость.

Стоит ли бояться инфляции?

• Инфляция начнет расти, как только снизится спрос на совокупный государственный долг. Это произойдет тогда, когда экономика начнет восстанавливаться, цены на недвижимость пойдут вверх, а банкам станет выгодно кредитовать, а не держать деньги в резервах. Европейцы к тому времени также приведут свои дела в порядок - это взаимосвязанные процессы. Но это произойдет очень медленно, куда более медленно, чем все ожидают. Так что инфляция пока будет низкой.
• Пока рост инфляции не вызывает тревоги. Но желание ФРС ставить грандиозные эксперименты, в основе которых лежат сомнительные теории, кажется безрассудным.

В чем опасность программы смягчения?

• Чарльз Плоссер, президент ФРБ Филадельфии, заявил, что главная опасность состоит в том, что ФРС переоценивает свою миссию.
• Сейчас на балансе ФРС находится ипотечных бумаг больше чем на $1 трлн - это больше, чем весь баланс регулятора в 2007 году.
• Опасность представляет именно покупка этих изначально частных активов. Потоки ресурсов из других секторов будут направлены на рынок недвижимости.
• В этом случае другие сектора и корпорации будут также иметь право просить помощи ФРС. Либо ФРС удовлетворит их просьбы, либо опять же в ее политику придется вмешаться Конгрессу.