Citi: российские компании дешевы, потому что перегружены наследством СССР

Российские акции принято считать недооцененными: стоят они дешевле зарубежных аналогов, но приносят хорошую прибыль. Но в CitiGroup считают, что начинать их переоценку не стоит. Сырьевые и энергетические гиганты еще долго будут тратить всю свою прибыль на замещение старых советских производственных мощностей, а потому они справедливо стоят дешево

Москва. 5 марта. FINMARKET.RU - Российский фондовый рынок считается недооцененным: акции торгуются со значительным дисконтом к бумагам других развивающихся стран. Соотношение цена/прибыль (PE) для индекса MSCI Russia составляет 6,2 (значение индекса от 0 до 10 показывает степень недооценки актива, чем он больше - тем меньше недооценка). Часто звучат призывы заново оценить российский рынок, ведь компании показывают хорошие результаты и на них вполне можно зарабатывать

В CitiGroup с этим не согласны - российский фондовый рынок подвержен циклическим колебаниям и зависит от цен на нефть. Если учесть все возможные риски и страновые особенности, то он совсем не выглядит недооцененным.

Кингсмилл Бонд, Андрей Кузнецов и Рональд Пол Смит пересчитали, как будет выглядеть соотношение PE для компаний, входящих в индекс MSCI Russia, с учетом характерных для России факторов.

Не все российские компании стоят дешево

Далеко не все российские компании выглядят дешево по сравнению со своими конкурентами из других развивающихся стран. Например, P/E для российского ритейла и производителей стройматериалов выше, чем у других развивающихся стран. Дешевыми выглядят энергетические компании и ЖКХ.

Низкое значение индекса MSCI Russia можно объяснить значительной долей в нем компаний из энергетического сектора - их доля в пять раз больше, чем в других развивающихся странах. При этом доля технологического сектора и медиа-отрасли в России просто мизерна по сравнению с коллегами по БРИК и даже G20.

В CitiGroup пересчитали P/E для российского фондового рынка, если бы структура у него была бы такая же, как у фондовых рынков развивающихся стран, поменяв веса разных секторов. Показатель P/E тут же вырос до 7,7, то есть недооценка стала значительно меньше.

Как можно сэкономить на амортизации

Инвестиции в основной капитал в России несколько лет подряд были в 2,5 раза больше, чем амортизация. Это не совсем нормальная ситуация. Ее можно объяснить двумя способами:

• Компании активно вкладывали в развитие производства, чтобы ускорить рост внутри страны - это позитивно для экономики.
• Это означает, что деньги идут на создание новых производственных мощностей, в то время как старые продолжают работать. Таким образом, выпуск растет, а амортизация новых мощностей догонит его через несколько лет.

• Второе объяснение: компании в основном используют советские активы, инвестиции в которые уже были списаны с бухгалтерской отчетности из-за амортизации, - это плохо для экономики. Получается, основную прибыль компании получают от старых мощностей, а когда они выйдут из строя, амортизация резко вырастет, а прибыль упадет.
• Например, стоимость добычи и транспортировки газа, добываемого на месторождениях, разработанных при СССР, составляет $1-2 за британскую термальную единицу (BTU). А стоимость газа на новых месторождениях доходит до $12 за BTU.
• Инвестиции в основной капитал советских месторождений были списаны много лет назад, а амортизация не включается в издержки. Компании строят новые мощности, в отчетности это выглядит как расширение производства, уровень амортизации у них занижен. А это значит, что их прибыль сильно переоценена, при том что выпуск не растет.
• Это касается не всех российских компаний, а лишь некоторых секторов. Ритейл активно инвестировал в собственное развитие, ведь это сопровождалось ростом сектора. Однако в секторе газа или металлов обильные инвестиции не приводят к быстрому росту.

В итоге искажается показатель цена/прибыль. Можно, конечно, отказаться от него, но именно его чаще всего используют инвесторы при оценке компаний.

Поэтому в Citi попытались оценить амортизацию реально используемого оборудования, проанализировав данные по секторам экономики за 2007-2012 годы.

Корректировка понадобилась четырем секторам - газовой и нефтяной отраслям, а также ЖКХ и производству стройматериалов. Эти сектора росли сравнительно медленно, но обильно инвестировали. В Citi предупреждают, что все оценки, сделанные при пересчете, очень приблизительные.

Нефтяная отрасль: 70-85% инвестиций уходит на замену выбывающих мощностей

• С 2007 года российский нефтяной сектор инвестировал в основной капитал $211 млрд, а расходы на амортизацию составили $94 млрд. При этом добыча нефти выросла на 0,4 млн бар в сутки, а производство нефтепродуктов - на 0,7 млн барр в сутки.
• В среднем расширение добычи нефти стоит $82/барр в сутки. Это означает, что на рост добычи в 2007-2012 годах компании потратили всего $11 млрд. Еще примерно $20 млрд пошло на мощности по переработке нефти.
• Таким образом, всего на расширение было потрачено $31 млрд - это 15% всех инвестиций в основной капитал. Остальные $180 млрд были потрачены на поддержание существующих мощностей.
• Есть и другой подход - подсчитать, сколько нужно инвестиций, чтобы поддержать существующую добычу. Нужно инвестировать примерно $8 на каждый баррель нефти. В этом случае на поддержание добычи уходит $147 млрд, или 70% инвестиций. Чтобы избежать обвинений в излишнем пессимизме, в Citi за основу взяли эту цифру.

Газовый сектор: "Газпром" направил 38-100% всех инвестиций в поддержание существующих мощностей

• С 2007-2012 годах в газовую отрасль было инвестировано $220 млрд, а на амортизацию ушло $52 млрд. Добыча газа при этом снизилась на 6%.
• На замену добычи одного барреля нефтяного эквивалента газа уходит $3 - с учеом объемов добычи за весь период на это было потрачено $66 млрд. Еще примерно $3 млрд в год уходило на обслуживание газопроводов. В итоге, на это ушло $84 млрд из инвестиций в основной капитал - 38% от их общего объема.
• Остальные деньги "Газпром" потратил на развитие "Ямала" и "Северного потока", покупку активов в других странах и различные социальные объектов вроде ФК "Зенит" Санкт-Петербург. Эти затраты можно считать своего рода налогом на право "быть Газпромом". В этом случае их можно не считать в качестве инвестиций, а это значит, что 100% инвестиций "Газпрома" ушло на поддержание существующих мощностей.

ЖКХ: лишь 30% вложили в расширение производства

• РусГидро, МРСК и "Интер РАО" потратили на инвестиции в основной капитал $45 млрд, а амортизация составила $13 млрд. Производство энергии за тот же период выросло на 3,6%, а сетевые мощности - на 4,2%.
• Если предположить, что стоимость расширения составляет примерно $1,5 млрд на каждый гигаватт (что очень много по мировым меркам), то на расширение ушло всего $14 млрд, а 70% инвестиций пошло на поддержание старой инфраструктуры.

Металлы: компании перестали расти

• "Норильский никель" и производители стали инвестировали в 2007-2012 годах $57 млрд, а на амортизацию ушло $31 млрд. Производство стали упало на 3%, а базовых металлов - на 6%. Все инвестиции ушли на поддержание существующих мощностей.

Пересчет принципиально меняет оценку P/E для российских компаний, входящих в индекс MSCI: показатель сразу же вырастает с 6,2 до 7,6. Если же предположить, что "Газпром" отправляет на поддержание существующих мощностей все инвестиции, а не 38%, то P/E сразу же возрастает до 10,6, то есть фактор недооценки просто пропадает.

Российские компании выглядят дешевыми при высоких ценах на нефть

Но наиболее важным фактором при оценке фондового рынка России являются цены на нефть, которые сейчас находятся в середине цикла, то есть около максимума. Практически каждый сектор российской экономики в той или иной степени зависим от нефти: либо он напрямую получает выручку от продажи нефти, либо он зависит от курса рубля и роста экономики, на которые влияют нефтяные котировки.

• Динамика индекса MSCI Russia следует за ценами на нефть - корреляция составляет 89%. Зависимость практически линейная.
• Конечно, в будущем это может измениться. Компания склонны увеличивать издержки именно в период роста цен, что может снизить прибыль. Кроме того, если цены упадут достаточно низко, то корреляции между ценами акций и нефти может исчезнуть из-за падения доходов компаний и роста налогов.
• Среднесрочная цена на нефть по прогнозу Citi - $80 за баррель. В этом случае P/E для MSCI Russia вырастет до 8,2. Конечно, это произойдет не сразу, сначала показатель резко упадет, но затем стабилизируется на этом значении.
• Если же при расчете этого показателя учесть и "скрытую" амортизацию, то PE вырастет до 10,1, и пресловутая недооценка также исчезает.