Итоги года: Норникель: Call of duty - 2

Громкий акционерный конфликт в "Норникеле" получит свое продолжение и в 2011 году - до развязки в этой истории еще далеко. Сколько еще она продлится и чем кончится, не берется сказать ни один из экспертов

Москва. 31 декабря. FINMARKET.RU - Первая ассоциация с гордым словосочетанием "Норильский никель" сейчас - отнюдь не производство металлов, а перманентный конфликт акционеров. И если в начале 2010 года рынок еще заинтересованно ждал подробностей о стратегии развития компании до 2025 года, то ближе к концу года всех уже волновал только один вопрос: так помирятся или нет?

А когда стало известно, что 28 декабря совет директоров "Норникеля" будет рассматривать возможность сделки по выкупу акций ГМК у "РусАла", которая могла положить конфликту конец, все замерли в ожидании "новогоднего чуда".

Но чуда в последние дни декабря не случилось - скорее, наоборот, болезнь обострилась. "РусАл" отказался от предложения "Норникеля" о выкупе акций за $12 млрд, "Норникель", в свою очередь, объявил о программе buyback на $4,5 млрд. Алюминиевая компания намерена отстаивать свою правоту в судах и опять попытается переизбрать совет директоров, чтобы затем отправить в отставку неэффективный, с ее точки зрения, менеджмент. Словом, до развязки в этой истории еще далеко.

Норильский набат

С одной стороны, вроде бы, удивляться нечему: так происходит с "Норникелем" уже несколько лет - акционеры меняются, конфликт остается. И когда "РусАл" и "Интеррос" заключали перемирие в 2008 году, эксперты сомневались, что этот худой мир продлится долго.

Первые сигналы о конце перемирия появились еще в 2009 году - когда стало известно, что на итоговом совете директоров у "РусАла" возникло множество претензий к бюджету "Норникеля" на 2010 год. Но с другой стороны, совет директоров на то и существует, чтобы акционеры выражали свое мнение, а мнение 13 человек вовсе не обязано быть одинаковым. Поэтому на этот эпизод никто не обратил особого внимания.

Следующий "тревожный звоночек" прозвенел весной, когда Олег Дерипаска заявил о своем желании войти в совет директоров ГМК, чтобы "помогать "Норникелю" осуществлять производственный рост". Это намерение шло несколько вразрез с тем, что стороны заявляли во время заключения "перемирия" - что ни один из конечных бенифициаров в совете присутствовать не должен. Порассуждав на тему того, нарушает ли намерение Дерипаски договор или нет (и вообще, обязывает ли он стороны к чему-либо - ведь текста соглашения широкая публика никогда и не видела), рынок вновь успокоился.

И даже когда стало известно о том, что "РусАл" настаивал на выплате дивидендов за 2009 год в размере больше 100% чистой прибыли "Норникеля" (сошлись в итоге на 50%), никто не предполагал, что эта ситуация выльется в масштабные баталии длиной в полгода.

Поводом к началу конфликта стал неожиданный состав совета директоров, который акционеры "Норникеля" избрали в июне. Раньше "Интеррос" и "РусАл" сохраняли в совете паритет (по 4 человека). Теперь же "РусАл" получил в совете всего 3 места, еще более неожиданно сразу 3 места достались представителям менеджмента "Норникеля" (который голосовал 8,5% квазиказначейских акций). И - вот уж настоящий сюрприз - в совет не попал экс-глава администрации Кремля Александр Волошин, возглавивший совет в 2008 году по согласованию с ВЭБом. Именно фигура Волошина олицетворяла благословленное свыше перемирие в "Норникеле" - и тот факт, что знаменитого политика ссадили с норильского корабля, был уже не звонком, а полноценным набатом: перерыв закончился, начинается второй тайм.

Тем же вечером "РусАл" заявил, что не согласен с итогами собрания и будет требовать переизбрания совета. Сперва алюминиевая компания обвиняла "Интеррос" в нарушении условий того самого договора. Однако всего за несколько дней упреки в адрес второго акционера превратились в глобальные претензии к менеджменту ГМК (впрочем, больших различий между "Интерросом" и руководством "Норникеля" их оппоненты никогда не делали). Менеджмент, по мнению "РусАла", ввел акционеров в заблуждение относительно кворума, злоупотребил квазиказначейскими акциями, и так далее, и так далее…

О дальнейших событиях написан не один десяток обзоров, поэтому вряд ли они нуждаются в подробном поэтапном пересказе.

А воз и ныне там

Конфликт невольно напоминает басню про лебедя, рака и щуку: вроде бы, хотят все одного и того же - чтобы воз поехал, однако "в друзьях согласья нет". Стороны упрекают друг друга в нежелании развивать производство и "выкачивании" денег из ГМК. Однако получение прибыли в виде дивидендов или чего-нибудь еще - это нормальное желание любого акционера любой компании.

Доказывая неправоту и неэффективность менеджмента, "РусАл" приводил множество аргументов. Например, что менеджмент не имеет права брать на себя функции акционера и голосовать за себя же квазиказначейскими акциями. "РусАл" апеллирует к тому, что на Западе так делать не принято и, более того, запрещено. И, с одной стороны, мы вроде бы стремимся к западным стандартам корпоративного управления, но с другой стороны, в российском законодательстве никаких запретов на голосование "квазиказначейками" сейчас действительно не существует.

Помимо корпоративного управления, претензии "РусАла" вызывает операционная, сбытовая и финансовая деятельность ГМК - они, по мнению алюминиевой компании, тоже недостаточно эффективны. Объем взаимных претензий у сторон можно удобно подсчитывать в часах: если итоговый совет директоров 2009 года, на котором рассматривался, в том числе, бюджет-2010, длился около 3 часов, то в декабре 2010 года обсуждение одного бюджета заняло 4 часа - и было, по рассказам, достаточно жарким.

Представители "Норникеля" заявляют, что при всем объеме претензий "РусАл" в рамках совета директоров не вносит никаких конкретных предложений по исправлению не устраивающей его ситуации. Примерные требования алюминиевой компании, правда, можно легко проследить по ее заявлениям в прессе. "РусАл", например, настаивал на том, чтобы "Норникель" освободился от непрофильных активов - собственно, квазиказначейских акций, акций ОГК-3, убыточной Stillwater Mining. Или на том, что ГМК необходимо развивать сбыт.

Еще одной претензией "РусАла" (которую компания изложила на специально созданном сайте "Спасем "Норникель") является тот факт, что у ГМК до сих пор нет разработанной и принятой долгосрочной стратегии развития. Работа над стратегией действительно затянулась: ее нужно было завершить еще после покупки LionOre, но предыдущий конфликт, кризис, новый конфликт… Тем не менее, ключевые тезисы новой стратегии "Норникель" представил в мае, до начала "войны", и параметры этой стратегии практически ничем не отличаются от тех, что предлагает "РусАл".

Правда, нельзя гарантировать, что конфликт прекратится, если все требования "РусАла" будут выполнены. Во всяком случае, в течение декабря "Норникель" выполнил уже как минимум три пункта из числа перечисленных - а миром пока и не пахнет. Потому что оценивают шаги "Норникеля" враждующие стороны все равно по-разному.

Квазиказначейские акции, которыми голосовали "дочки" "Норникеля" в интересах менеджмента, были проданы нидерландскому трейдеру Trafigura - одному из конкурентов Glencore, являющейся акционером "РусАла". "Норникель" не раскрыл условия этой сделке, однако утверждал, что она совершалась на рыночных условиях - в этом случае за 8%-ный пакет компания выручила около $3,5 млрд.

"РусАл", однако, теперь собирается обжаловать эту сделку в суде - во-первых, компания сомневается в ее рыночности, а во-вторых, подозревает, что этот пакет акций будет голосовать в пользу менеджмента. Основания для таких опасений есть: Trafigura до сих пор не была заметным игроком на никелевом рынке, но вот по другим commodities является прямым конкурентом Glencore, традиционного партнера Олега Дерипаски. Сложив 2 и 2, нетрудно предположить, что Trafigura с удовольствием могла пойти на тактический союз с "Норникелем". Так что удивление, с которым "Норникель" комментирует реакцию "РусАла" на сделку с Trafigura - что вам еще надо, вы хотели продажи казначейских акций, пожалуйста, получите, и что вам не нравится теперь? - выглядит несколько наигранным.

Кроме того, "Норникель" принял решение об отчуждении акций ОГК-3. ГМК намерена обменять долю в ОГК-3 на акции "Интер РАО" (которая составит, по разным оценкам, 10-15%), а через 1,5-2 года, когда холдинг получит листинг, продать этот пакет. Сейчас сделка с "Интер РАО" оценивается в сумму около $2,27 млрд.

На покупку ОГК-3 также претендовала "Евросибэнерго", бенефициаром которой является Олег Дерипаска, - ее предложение оценивалось в $2,1 млрд денежными средствами. Эта сделка, вроде бы, обжаловаться никак не будет, однако предложение "Евросибэнерго" представители "РусАла" называют более выгодным. Вопрос на самом деле философский. Кэш лучше акций, когда падает рынок. Акции лучше кэша, когда рынок растет, а компания в фаворитах. Как поведут себя акции "Интер РАО", консолидирующего сейчас львиную долю российской энергетики, предсказать сложно. Соответственно, вопрос о том, верен ли выбор "Норникеля", еще долго будет открытым.

"Норникель" также продал принадлежавший ему контрольный пакет акций Stillwater, на чем тоже настаивала алюминиевая компания.

Теперь "РусАл" вновь говорит о необходимости смены совета директоров и неэффективного менеджмента, поскольку "прошло уже 3-4 совета директоров, но мы ("РусАл") не видим изменений в оперативном управлении".

Все хороши

Как бы все участники этой истории ни настаивали на том, что нацелены на конструктив и развитие компании, нельзя отрицать, что и те, и другие за последние полгода совершили достаточно неоднозначных поступков.

"Интеррос" и менеджмент, например, всячески отрицают свою заведомую лояльность друг другу. Однако на годовом собрании один из членов менеджмента был полностью обязан своим прохождением в совет директоров именно "Интерросу", который отдал за него большое количество голосов.

Неоднозначно можно расценивать и, например, нежелание менеджмента "Норникеля" предоставлять "РусАлу" копии бюллетеней, которыми акционеры голосовали на годовом и внеочередном собраниях. Предоставления этой информации "РусАл" теперь пытается добиться через суд.

"РусАл", в свою очередь, обвиняет "Норникель" в том, что часть менеджмента компании некомпетентна и не имеет опыта работы в металлургии. Или, например, в том, что компания осуществляет сбыт без премий и недостаточно работает с конечными клиентами. В то же время, если посмотреть на список менеджмента самого "РусАла", то тоже далеко не все менеджеры компании имели опыт работы в горно-металлургической отрасли до прихода в алюминиевую компанию. А о сбыте "РусАла" информации сейчас меньше, чем о сбыте "Норникеля".

Это - если не считать многочисленных резких комментариев и в адрес компаний, и в адрес конкретных руководителей, которыми и "РусАл", и "Норникель" и "Интеррос" вот уже полгода развлекают всех невольных зрителей.

Вопрос цены

Еще летом, когда стало понятно, что стороны уже вряд ли будут жить в мире, а государство вряд ли будет вмешиваться, эксперты заговорили о том, что единственный выход из конфликта - это продажа доли одного из акционеров. И "РусАл", и "Интеррос" вскоре заявили о том, что с удовольствием купили бы пакеты друг друга. Но вот беда - ни один из них не намерен его продавать.

Ближе к концу года "РусАлу" начали поступать предложения о выкупе его 25%-ного пакета. Сначала "Интеррос" предложил за него $9 млрд, позднее сам "Норильский никель" - уже $12 млрд. И если первое предложение было отвергнуто сразу, то со вторым все было не так очевидно. Как сообщали СМИ, акционер "РусАла" Михаил Прохоров посчитал необходимым рассмотреть оферту на совете директоров. Источник "Интерфакса", близкий к акционерам ГМК, также сообщал о существовании договоренности с другим акционером "РусАла" - Виктором Вексельбергом - продолжить обсуждение этого предложения.

Однако предложение в итоге было отклонено. Президент ГМК Андрей Клишас сообщал журналистам, что на совете директоров 28 декабря "на столе лежало предложение $13 млрд". Источник "Интерфакса" отмечал, что "Норникель" был готов поднять цену до $14 млрд, однако Олега Дерипаску не устраивал вариант менее $16 млрд. "РусАл" при этом заявляет, что никакого торга вообще не было, поскольку акции "Норникеля" - это стратегическая инвестиция, и расставаться с ней компания в принципе не намерена.

Опрошенные "Интерфаксом" эксперты при этом считают, что отказ от предложения негативен для "РусАла". "Даже $12 млрд решили бы долговые проблемы алюминиевой компании, позволили бы ей увеличить капвложения и вернуться к выплате дивидендов. Тем более, что "Норникель" был готов поднять цену, но $15-16 млрд - это уже слишком высоко", - считает, например, Сергей Кривохижин из Альфа-банка.

План "Б"

Не добившись получения контроля путем выкупа акций у "РусАла", "Норникель" перешел к "плану Б": компания объявила об обратном выкупе акций на сумму до $4,5 млрд. Первый этап этой программы - выкуп на $3 млрд в рамках открытого тендера с 10%-ной премией к рынку - будет проводить дочерняя компания "Норникеля", а значит, что эти акции снова станут квазиказначейскими.

"Интерросу" на сегодняшний день официально принадлежит около 25% акций "Норникеля". С учетом полной реализации программы buyback на стороне "Интерроса" и менеджмента будет 35%-ный пакет, а если предположить, что Trafigura действительно будет поддерживать менеджмент (что, кстати, предполагают и аналитики) - 43%-ный. Кроме того, остается 4%-ный пакет "Металлоинвеста", который в конфликте вроде бы занимает нейтральную позицию. Таким образом, после выкупа акций "Норникель" де-факто приобретает за $4,5 млрд то, что не смог купить за $12 млрд. Правда, видимо, ценой разжигания конфликта и многочисленных судебных разбирательств - "РусАл" уже решил обжаловать решение о buyback в суде. История до боли напоминает ту, что уже случилась в 2008 году - когда buyback в итоге был прерван судом по иску "РусАла". Чем она кончится в 2011 году - пока загадка.

"Сегодня мы многому научились"

Конфликт, длящийся последние полгода, возможно, стал "рекордсменом" по числу "третьих сторон", которые акционеры пытались привлечь в попытке отстоять свою позицию. Помимо классических обращений в российские и лондонский суды, а также писем к президенту, "третьими" пришлось выступать Генпрокуратуре, ФСФР и даже МВД, не говоря уж о независимых экспертах вроде Ассоциации прав по защите инвесторов.

Казалось бы, совсем независимые и сторонние организации в этой истории также стали ее невольными комментаторами, за что теперь могут поплатиться. Олег Дерипаска на днях сообщил, что "РусАл" намерен подавать иски против банков, консультировавших "Норникель" по вопросу buyback - HSBC, UBS и Citi. "Это (рекомендации банков) было для нас вопиюще. Что это за позиция банков, которые должны давать адекватный взгляд для инвесторов?" - возмущался он.

Однако даже от конфликтов бывает польза: кажется, эта "война" поспособствует изменениям в практике корпоративного управления в России. ФСФР, например, уже учла ряд уроков, извлеченных из этого конфликта, и готовит поправки, по которым кворум на годовых собраниях акционеров будет оглашаться перед каждым вопросом - по мере регистрации новых участников.

Спорная ситуация с кворумом возникла еще на годовом собрании в июне. Объявленный перед началом собрания кворум составлял 75,7%, однако акционеры имеют право регистрироваться до конца обсуждения последнего вопроса, и по итогам подсчета голосов кворум составлял уже около 92%. "РусАл" тогда посчитал, что объявленной вначале цифрой акционеры были введены в заблуждение.

Сейчас "РусАл" заявляет о необходимости улучшения корпоративного управления в области квазиказначейских акций, и считает, что в России необходимо, как на Западе, либо вовсе запретить владение "квазиказначейками", либо наложить вето на голосование этим пакетом. Возможно, когда-нибудь будет учтен и этот урок, и в закон об АО будут внесены и такие поправки.

Вместо послесловия

Сколько еще продлится эта история и чем она кончится, не берется сказать ни один из экспертов. Но все они солидарны в тезисах "пора завязывать" и "жалко компанию".

В 2008 году акционеров "Норникеля" заставило помириться только стремительное падение рынков и цен на металлы - то есть, реальная угроза жизнедеятельности. "Кризис - вот что заставило нас переступить через личные амбиции и сфокусироваться на восстановлении стоимости компании", - признавали они.

Возможно и в этой истории ситуацию может спасти если не общая идея, то общий "внешний враг". Но такая цена за мир была бы уж точно слишком велика.

/Финмаркет/