Заявление Банка России: Голубь завис в полете

Москва. 18 сентября. INTERFAX.RU - Банк России принял ожидаемое решение по ключевой ставке и послал рынку ожидаемый - тот же, что и раньше - сигнал о будущей направленности денежно-кредитной политики. Однако некоторые нюансы в комментариях регулятора заставляют рынок задуматься о том, что несмотря на сохранение мягкого сигнала, пауза в цикле снижения ставки может оказаться на такой уж короткой и захватить следующий, опорный совет директоров: сразу несколько краткосрочных факторов неопределенности затуманивают горизонт "голубиного" полета ставки вниз.

При этом стратегически ЦБ по-прежнему привержен мягкой ДКП и видит пространство для снижения ставки, но, согласно найденной недавно и повторенной в пятницу формулировке неслыханной гибкости - "анализирует сроки и необходимость его использования".

Пауза в цикле смягчения денежно-кредитной политики, который стартовал в прошлом году с отметки 7,75% и включал в себя шаги снижения в 25, 50 и даже 100 базисных пунктов, была ожидаемой. Аналитики единодушно ждали сохранения ключевой ставки на уровне 4,25% на фоне снижения дезинфляционных рисков, восстановления экономики после карантинного провала и волатильности на рынках. Более чем прозрачно намекал на паузу и сам ЦБ, и в полном соответствии с сигналами оставил ставку неизменной.

На прошлом заседании, сделав аккуратный шаг "вниз" на 25 б.п., ЦБ сохранил "голубиный" сигнал. "При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях", - говорилось в заявлении. И на сей раз, оставив ставку без изменений, ЦБ полностью воспроизвел тот же сигнал.

Коммуникация без разрыва

Центробанк хорошо подготовился к сентябрьскому заседанию совета директоров по ставке: решение было предсказуемым и прозрачным, отмечают аналитики.

"ЦБ сохранил ключевую процентную ставку без изменений, на уровне 4,25%, оправдав ожидания рынка. После недавней пресс-конференции заместителя председателя ЦБ Алексея Заботкина, который в своем выступлении подчеркнул, что инфляция в августе превзошла ожидания, консенсус-прогноз рынка консолидировал свои ожидания вокруг сценария паузы", - говорится в обзоре главного экономиста Альфа-банка Наталии Орловой.

Главный экономист BCS Global Markets Владимир Тихомиров также отметил, что решение ЦБ РФ было ожидаемо и никаких расхождений в оценке посланий регулятора, по его мнению, не было.

"ЦБ оставил ключевую ставку без изменений на уровне 4,25%, что соответствовало рыночным и нашим ожиданиям. Общий тон комментария регулятора также не удивил", - пишет в своем обзоре главный экономист ING Bank по РФ Дмитрий Долгин.

"Больших сюрпризов не было, а это значит, что ЦБ неплохо подготовил сигнал, когда Набиуллина выступала на банковском форуме", - сказала главный экономист "Ренессанс Капитала" Софья Донец.

Геополитические риски и инфляция, по мнению экономистов, послужили основными причинами для сохранения ключевой ставки без изменения. В оценке ключевого фактора мнения экспертов разошлись.

По мнению Тихомирова, главная причина сохранения ставки неизменной, как объяснил это ЦБ, заключается в геополитической ситуации. "Потому что за геополитикой потянулся вниз рубль, а за ним пошла вверх инфляция", - сказал главный экономист BCS GM.

Орлова отмечает, что сентябрьский пресс-релиз ЦБ уделил большое внимание возврату инфляционного давления, связывая его с восстановлением спроса.

"По мнению ЦБ, инфляция в последние месяцы превышает ожидания, что регулятор связывает с восстановлением спроса. Однако в прогнозе на ближайшие годы все еще преобладают дезинфляционные риски, и во время своей пресс-конференции глава ЦБ отметила слабость спроса как внутреннего, так и внешнего", - говорится в обзоре Альфа-банка.

Как считает главный экономист Газпромбанка Сергей Коныгин, на решение ЦБ взять паузу в смягчении ДКП повлияли три фактора: ускорение инфляции в последние месяцы, активное восстановление экономической активности и повышенная волатильность на мировых рынках на фоне усиления геополитических рисков.

Пауза, пааауууза или стоп

Относительно дальнейших шагов регулятора мнения экономистов разделились, при этом наблюдается перевес в пользу тех, кто ожидает сохранения ставки на прежнем уровне как минимум в октябре, а то и до конца года.

По мнению главного экономиста "Ренессанс Капитала" Софьи Донец, риторика регулятора стала более сдержанной: формально Банк России не исключил возможность еще одного снижения ставки, однако, скорее всего, вероятность этого теперь существенно ниже. "Наш новый базовый сценарий предполагает, что ставка 4,25% сохранится неизменной до конца этого года. Однако Центробанк РФ может пойти еще на одно снижение до 4% в IV квартале 2020 года, если санкционные риски заметно снизятся в октябре-ноябре и мы увидим укрепление рубля до его справедливой стоимости (которую мы оцениваем в 73,5 руб./$1 при цене на нефть около $43 за баррель) на фоне возобновления продажи дополнительных объемов валюты регулятором (порядка $2,5 млрд запланированы для продажи в IV квартале 2020 года), или вторая волна вируса приведет к новым ограничительным мерам и будет тормозить восстановление экономики (что не предполагается нашим базовым сценарием)", - сказала Донец.

Как говорится в комментарии главного экономиста Совкомбанка Кирилла Соколова, Банк России оставил осторожный сигнал о возможности последующего смягчения ДКП. ЦБ отмечает, что в среднесрочной перспективе дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными, хотя на краткосрочном горизонте проинфляционные риски несколько возросли.

"В России, как и во многих развивающихся странах, цикл монетарного смягчения подошёл к концу. Приближение выборов в США (3 ноября) усиливает неопределенность на мировых рынках, а также увеличивает вероятность антироссийской санкционной риторики. Кроме этого, возросли риски усиления конфронтации России с Западом как из-за политического кризиса в Белоруссии, так и из-за обвинений в отравлении Алексея Навального", - пишет Соколов.

"Регулятор воспринял краткосрочное инфляционное давление как препятствие для смягчения денежно-кредитной политики. В то же время ЦБ не исключил возможность снижения ставки в дальнейшем, если восстановление темпов роста экономики замедлится", - говорится в обзоре экономиста Sova Capital Артема Заигрина. Между тем он полагает, что вероятность снижения ключевой ставки к концу этого года невелика.

"По нашему мнению, снижение ставки возможно в том случае, если волатильность на внешних рынках и геополитические риски сойдут на нет, а траектория роста останется ниже ожиданий ЦБ", - пишет экономист Sova Capital.

"Фраза ЦБ о том, что большая часть пути по смягчению политики пройдена - сильный сигнал, то есть это сигнал, который говорит рынку о том, что вполне возможно мы больше снижать ставку не будем", - отмечает Тихомиров.

"Регулятор по-прежнему видит возможности для дальнейшего смягчения, однако дал при этом понять, что он оценит как сроки, так и необходимость реализации данных мер", - говорится в обзоре экспертов Morgan Stanley (SPB: MS) Георгия Деянова и Алины Слюсарчук.

По мнению главного экономиста "ВТБ Капитала" по РФ Александра Исакова, дальнейшие действия Центробанка будут зависеть от пересмотра прогнозов. "Сейчас, по крайней мере, наш базовый сценарий такой, что Банк России снизит, возможно, даже серьезно снизит свою оценку прогноза инфляции на следующий год, и это приведет к тому, что они увидят возможность для дальнейшего снижения ключевой ставки в октябре на фоне доучета бюджетной консолидации, которая на самом деле оказалась более скорой, чем можно было подумать в первой половине года или даже летом", - сказал Исаков.

По мнению экономиста ING Долгина, еще одно снижение ставки на 25 базисных пунктов в этом году возможно, "хотя и необязательно в октябре".

Эксперт Barclays Эркан Эргюзель ожидает снижения ключевой ставки на 25 базисных пунктов в октябре.

По словам экономиста Райффайзенбанка по РФ Станислава Мурашова, в настоявшее время степень неопределённости намного выше, чем в прошлые месяцы. "То есть, скорее всего, на данный момент ЦБ сам не знает, будет ли он в итоге понижать ставку или не будет. Все будет зависеть от развития рисков", - сказал Мурашов.

Эксперты Morgan Stanley ожидают в третьем квартале 2021 года повышения ключевой ставки на 25 базисных пункта до 4,50%, поскольку инфляция приближается к целевому показателю на более постоянной основе.

Режим тонкой настройки

"Одно дело снижать ставку с высокого уровня до низкого, другое дело заниматься подстройкой, как часто говорят - "тонкой настройкой", когда ставка уже достаточно низкая. Поскольку ситуация тонкой настройки, все очень сильно зависит от текущего потока данных, которые мы получим до следующего решения", - сказала Донец из "Ренессанс Капитала".

"Я, честно говоря, ожидал от ЦБ большей настороженности и, возможно, более детального обсуждения последствий для экономики роста с прошлого заседания долгосрочных ставок ОФЗ. Но, на мой взгляд, ЦБ нейтрально прокомментировал вот это достаточно неожиданное для их предыдущего прогноза изменение. То есть если в прошлом пресс-релизе говорилось о том, что снижение доходности долгосрочных ОФЗ, которое произошло к июльскому заседанию, являлось предпосылкой для снижения остальных рыночных ставок в экономике, то сейчас такое ощущение, что текущее повышение воспринимается советом директоров ЦБ как временное", - сказал Исаков из "ВТБ Капитала".

Заявление от 18 сентября

Совет директоров Банка России 18 сентября 2020 года принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 4,25% годовых. В последние месяцы темпы роста цен в целом сложились несколько выше ожиданий Банка России. Это связано с двумя основными факторами: активным восстановлением спроса после периода самоизоляции, а также ослаблением рубля из-за общего повышения волатильности на мировых рынках и усиления геополитических рисков. Инфляционные ожидания населения и предприятий остаются на повышенном уровне. Хотя действие краткосрочных проинфляционных факторов усилилось, на среднесрочном горизонте дезинфляционные риски по-прежнему преобладают. После завершения этапа активного восстановительного роста, вызванного снятием ограничений и мерами поддержки, возвращение мировой и российской экономики к потенциалу замедлится. Это будет оказывать сдерживающее влияние на темпы роста цен. По прогнозу Банка России, в условиях проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 3,7-4,2% в 2020 году, 3,5-4,0% в 2021 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.

При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Банк России будет принимать решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков.

Динамика инфляции. В последние месяцы темпы роста цен в целом складываются несколько выше ожиданий Банка России. Это связано с двумя основными факторами: активным восстановлением спроса после периода самоизоляции, а также ослаблением рубля из-за общего повышения волатильности на мировых рынках и усиления геополитических рисков. В августе годовая инфляция увеличилась до 3,6% (после 3,4% в июле), и, по оценке на 14 сентября, она составила 3,7%. Показатели текущего темпа роста потребительских цен, отражающие наиболее устойчивые процессы ценовой динамики, по оценкам Банка России, находятся вблизи 4% в годовом выражении. При этом сохраняется неоднородность в динамике потребительских цен, что связано с неравномерным восстановлением активности в различных секторах экономики.

Инфляционные ожидания населения и предприятий остаются на повышенном уровне. Ожидания профессиональных аналитиков относительно инфляции на середину следующего года несколько ниже 4%, что отражает преобладание дезинфляционных факторов. На более длинном горизонте их ожидания заякорены вблизи 4%.

Сохраняющееся отклонение экономики вниз от потенциала создает дезинфляционное давление. Вместе с тем ранее принятые решения о существенном снижении ключевой ставки и проводимая мягкая денежно-кредитная политика ограничивают риски значительного отклонения инфляции вниз от цели в 2021 году. По прогнозу Банка России, в условиях проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 3,7-4,2% в 2020 году, 3,5-4,0% в 2021 году и останется вблизи 4% в дальнейшем.

Денежно-кредитные условия в целом смягчились с момента предыдущего заседания совета директоров Банка России. Кредитные и депозитные ставки преимущественно снижались, продолжилось расширение кредитования. Повышение доходности ОФЗ на более длинных сроках, связанное с возросшей волатильностью на финансовых и товарных рынках и увеличением объема заимствований, существенно не отразилось на внутренних денежно-кредитных условиях. Наряду со снижением ключевой ставки значительное влияние на процентные ставки и динамику кредитования оказывают льготные программы Правительства и Банка России, а также регуляторные послабления. При принятии решений по ключевой ставке Банк России будет оценивать, насколько прекращение действия указанных антикризисных мер будет влиять на денежно-кредитные условия.

Ввиду существенного снижения процентных ставок происходит адаптация финансовых институтов, предприятий и граждан к изменению условий на финансовом рынке. Необходимо дать время для подстройки сберегательных моделей, в том числе возможного перераспределения средств между различными инструментами финансового рынка, без создания рисков для граждан, предприятий и финансовых организаций.

Экономическая активность. Во II квартале ВВП сократился на 8,0% в годовом сопоставлении, что несколько меньше, чем предполагалось ранее. После смягчения ограничительных мер экономическая активность восстанавливается быстрее, чем прогнозировалось. Оживление наиболее выражено в секторах, ориентированных на внутренний потребительский спрос. В то же время слабый внешний спрос остается фактором, сдерживающим экономическую динамику. После того как первый этап восстановительного роста будет исчерпан, повышение экономической активности продолжится более плавными темпами. На траекторию экономического роста значимое влияние будут оказывать предстоящая бюджетная консолидация, развитие ситуации с пандемией коронавируса в России и в мире, а также характер восстановления частного спроса в условиях возможного изменения поведения населения и бизнеса. Реализованное снижение ключевой ставки продолжит оказывать поддержку экономике как в текущем, так и в следующем году.

Инфляционные риски. В среднесрочной перспективе дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными, хотя на краткосрочном горизонте проинфляционные риски несколько возросли.

Дезинфляционные риски для базового сценария в основном связаны с дальнейшим развитием ситуации с пандемией коронавируса в России и в мире, масштабами возможных мер борьбы с ней и их влиянием на экономическую активность, а также скоростью восстановления мировой и российской экономики в результате смягчения ограничительных мер. Сдерживающее влияние на динамику инфляции могут также оказать устойчивые изменения в предпочтениях и поведении населения, в том числе возможное устойчивое повышение склонности к сбережению.

Краткосрочные проинфляционные риски в первую очередь связаны с усилением волатильности на глобальных рынках, в том числе под влиянием различных геополитических событий, что может отражаться на курсовых и инфляционных ожиданиях. Повышательное давление на цены также может оказывать временное нарушение производственных и логистических цепочек после периода ограничительных мер, а также дополнительные издержки предприятий, связанные с защитой работников и потребителей от угрозы распространения коронавируса.

Сохраняется неопределенность относительно долгосрочных структурных последствий пандемии коронавируса для российской и мировой экономики, в частности масштаба снижения потенциала российской экономики. Значимое влияние на потенциал глобального роста также могут оказывать геополитические факторы, в том числе обострение торговых противоречий. Масштаб отклонения российской экономики от потенциала в свою очередь является определяющим фактором для среднесрочной динамики инфляции.

На среднесрочную динамику инфляции значимо влияет бюджетная политика. В своих решениях по денежно-кредитной политике Банк России исходит из траектории бюджетной политики, отраженной в проекте федерального бюджета на 2021-2023 годы.

Следующее заседание совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 23 октября 2020 года. Время публикации пресс-релиза о решении совета директоров Банка России и среднесрочного прогноза - 13:30 по московскому времени.

Заявление от 24 июля

Совет директоров Банка России 24 июля 2020 года принял решение снизить ключевую ставку на 25 б.п., до 4,25% годовых. Дезинфляционные факторы продолжают оказывать значительное влияние на инфляцию. После снижения в мае-июне инфляционные ожидания населения и бизнеса в целом стабилизировались. Хотя смягчение ограничительных мер способствует оживлению экономической активности, восстановление мировой и российской экономики будет постепенным. В этих условиях сохраняется риск отклонения инфляции вниз от 4% в 2021 году. Реализованное с апреля существенное смягчение денежно-кредитной политики направлено на ограничение этого риска и стабилизацию инфляции вблизи 4% на прогнозном горизонте. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 3,7-4,2% в 2020 году, 3,5-4,0% в 2021 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.

Динамика инфляции в этом году и в первой половине 2021 года будет во многом формироваться под влиянием произошедшего в II квартале глубокого падения внутреннего и внешнего спроса. Дезинфляционное влияние слабого спроса связано с экономическими эффектами ограничений. Произошедшее с апреля укрепление рубля во многом компенсировало его ослабление в марте, ограничивая повышательное влияние валютного курса на потребительские цены. После снижения в мае-июне инфляционные ожидания населения и бизнеса в целом стабилизировались.

В июне динамика потребительских цен была неоднородной. Это в том числе связано с постепенным, неравномерным восстановлением предложения товаров и услуг и реализацией отложенного спроса в условиях поэтапного смягчения режима самоизоляции. Поддержку потреблению также оказали меры бюджетной политики. При этом увеличение годовой инфляции до 3,2% в июне (после 3,0% в мае) в значительной мере объясняется эффектом базы, в первую очередь в динамике цен на плодоовощную продукцию. По оценке на 20 июля, годовая инфляция составила около 3,3%.

Показатели месячных темпов роста потребительских цен, отражающие наиболее устойчивые процессы ценовой динамики, по оценкам Банка России, находятся вблизи или ниже 4% в годовом выражении. Месячный прирост цен с исключением сезонности продолжил снижаться в июне и останется на пониженном уровне до конца текущего года на фоне сдержанного спроса. При этом показатель годовой инфляции продолжит увеличиваться в 2020 году из-за эффекта низкой базы 2019 года.

В условиях преобладающего влияния дезинфляционных факторов сохраняется риск отклонения инфляции вниз от цели 4% в 2021 году. Реализованное с апреля существенное смягчение денежно-кредитной политики направлено на ограничение этого риска и стабилизацию инфляции вблизи 4% на прогнозном горизонте. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 3,7-4,2% в 2020 году, 3,5-4,0% в 2021 году и останется вблизи 4% в дальнейшем.

Денежно-кредитные условия в целом смягчились с момента предыдущего заседания совета директоров Банка России. При этом динамика процентных ставок в различных сегментах внутреннего финансового рынка была разнонаправленной. Снизились кредитные и депозитные ставки, в том числе под влиянием принятых ранее решений о снижении ключевой ставки. Спреды доходностей корпоративных облигаций к ОФЗ уменьшились, приблизившись к уровням начала года. Вместе с тем повышенные кредитные риски ограничивают снижение процентных ставок. Продолжилось ужесточение неценовых условий кредитования в ряде сегментов рынка. Принятые Банком России решения о снижении ключевой ставки и существенное уменьшение доходностей на рынке ОФЗ по сравнению с уровнями марта-апреля создают условия для дальнейшего снижения процентных ставок в других сегментах финансового рынка. Это наряду с мерами правительства, а также другими мерами Банка России поддерживает кредитование, в том числе в наиболее уязвимых секторах экономики. Объем депозитов продолжает расти при сохранении положительных реальных процентных ставок по ним с учетом ожидаемой инфляции.

Экономическая активность. Восстановление российской экономики будет постепенным с учетом поэтапного снятия ограничительных мер. Происходящее оживление деловой активности в целом остается сдержанным и неоднородным по отраслям и регионам. В июне замедлились падение промышленного производства, сокращение объемов заказов на внешнем и внутреннем рынках, а также рост безработицы. Косвенные индикаторы свидетельствуют о некотором оживлении инвестиционной активности. Продолжается восстановление сферы услуг и розничной торговли. Потребительский спрос поддержали меры бюджетной политики. Вместе с тем слабый внешний спрос наряду с ограничениями в рамках сделки ОПЕК+ отражается в снижении экспорта, что вносит негативный вклад в динамику экономической активности. Траектория дальнейшего восстановления экономики может быть неустойчивой в связи с произошедшим падением доходов, сдержанным поведением потребителей, осторожными настроениями бизнеса, а также ограничениями со стороны внешнего спроса.

В этих условиях ВВП снизится на 4,5-5,5% в 2020 году. В дальнейшем прогнозируется восстановительный рост российской экономики на 3,5-4,5% в 2021 году и 2,5-3,5% в 2022 году. Поддержку российской экономике оказывают меры Правительства и Банка России по ограничению экономических последствий пандемии коронавируса, в том числе смягчение денежно-кредитной политики, а также регуляторные меры Банка России.

Инфляционные риски. Дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными. Дезинфляционные риски для базового сценария в основном связаны с неопределенностью относительно дальнейшего развития ситуации с пандемией коронавируса в России и в мире, масштабов возможных мер борьбы с ней и их влияния на экономическую активность, а также скорости восстановления мировой и российской экономики в результате смягчения ограничительных мер. Сдерживающее влияние на динамику инфляции могут также оказать устойчивые изменения в предпочтениях и поведении населения, а также сопутствующее повышение склонности к сбережению.

На краткосрочном горизонте ряд факторов может оказать повышательное давление на цены, в частности нарушение логистических цепочек в условиях сохраняющихся ограничений, а также дополнительные издержки предприятий, связанные с защитой работников и потребителей от угрозы распространения коронавируса. Краткосрочные проинфляционные риски могут также быть связаны с большей, чем предполагается в базовом сценарии, реализацией отложенного спроса на товары и услуги. Периоды усиления волатильности на глобальных рынках могут отражаться на курсовых и инфляционных ожиданиях.

На среднесрочную динамику инфляции будет значимо влиять бюджетная политика, в частности масштаб и эффективность мер, принимаемых правительством для смягчения последствий пандемии коронавируса и преодоления структурных ограничений, а также скорость бюджетной консолидации в 2021-2022 годах.