Возросшие риски санкций могут сделать Минфин РФ более сговорчивым. Обзор

Москва. 3 сентября. INTERFAX.RU - Возросшие в последние дни санкционные риски в отношении России на фоне политического кризиса в Белоруссии и ситуации с отравлением известного российского оппозиционера Алексея Навального оказывают негативное влияние на спрос инвесторов на российские активы, в частности, на ОФЗ. В перспективе это, с одной стороны, может несколько затруднить выполнение планов Минфина РФ по объему заимствований в III квартале, а с другой - сделать его более лояльным к покупателям при последующих размещениях долговых инструментов, считают опрошенные "Интерфаксом" аналитики инвесткомпаний и банков.

Три рекорда в один день

Минфин РФ в среду, 2 сентября, разместил на первичных аукционах рекордный объем облигаций федерального займа в рамках как одного аукциона, так и аукционного дня в целом, продав бумаги на сумму 215,4 млрд рублей при рекордном спросе 349,64 млрд рублей по номиналу.

При этом только в ходе первого аукциона по размещению ОФЗ-ПК серии 29014 с погашением 25 марта 2026 года ведомство продало бумаги на сумму 187,6 млрд рублей при спросе 314,76 млрд рублей по номиналу (средневзвешенная цена ОФЗ 29014 на аукционе составила 97,67%). Предыдущий максимум был установлен 20 мая, когда за один аукционный день были размещены гособлигации на 169,6 млрд рублей. В тот день объем размещения этой же серии ОФЗ составил 111,964 млрд рублей при спросе 149,3 млрд рублей, также достигнув рекорда в рамках одного аукциона.

При этом спрос на бумаги 2 сентября также оказался рекордным, он превзошел предыдущее максимальное значение, причем общего спроса на двух аукционах, состоявшихся 5 августа. Тогда совокупный спрос на бумаги достиг 304,3 млрд рублей, а спрос на первом аукционе по размещению ОФЗ-ПК серии 29014 с плавающей ставкой составил 265,7 млрд рублей.

По словам аналитика долгового рынка ИК "Иволга Капитал" Ильи Григорьева, Минфин в состоянии привлекать и больше средств при необходимости.

Как отмечает аналитик ГК "Финам" Алексей Ковалев, небольшую уступку Минфина нельзя назвать очень щедрой. Да, была предоставлена премия в доходности по ОФЗ-ПД в размере 5 б.п., и флоатер (floater - облигация с плавающей ставкой) был продан с небольшим ценовым дисконтом, но все это - в пределах "рабочих" уступок. Дело в том, что аукционы прошли еще до появления новостей из Германии, которые резко осложнили геополитическую обстановку, отмечает он.

По словам старшего аналитика Альфа-банка Елизаветы Наумовой, аукционы Минфина 2 сентября действительно прошли удачно, с рекордными показателями, однако не стоит говорить о какой-то "щедрости" со стороны Минфина. Флоатер ОФЗ 29014, на который пришлось 90% спроса, был размещен со средневзвешенной ценой 97,67% от номинала, тогда как на вторичном рынке на момент размещения цена находилась на уровне 97,77%, это несущественная разница, говорит она.

Главный инвестиционный стратег компании "Открытие Брокер" Константин Бушуев отметил, что в августе аукционы по размещению ОФЗ отменялись из-за не очень выгодной конъюнктуры во время пика сезона отпусков. В эту же среду на рынок вылился большой отложенный спрос, и Минфин разместил рекордный объем бумаг. Но на последних аукционах почти весь спрос концентрируется в ОФЗ с переменным купоном. Вероятно, крупные институциональные инвесторы видят близость завершения цикла снижения ставки ЦБ и желают диверсифицировать свои портфели гособлигаций в пользу плавающего купона, считает он.

Планы Минфина на III квартал вполне реализуемы

Согласно заявленным планам Минфина на третий квартал, ведомство намерено разместить ОФЗ на общую сумму 1 трлн рублей, из этой суммы выбрано порядка 650 млрд рублей. В сентябре осталось еще четыре среды, когда проходят аукционы, Минфин может доразмещать популярные выпуски и делать скидки участникам рынка.

По словам аналитика "КСП Капитал Управление активами" Михаила Беспалова, доходность по средневзвешенной цене для выпуска ОФЗ 26228 с постоянным купоном 2 сентября составила 6,09%, в то время как средневзвешенная цена для выпуска 29014 составила 97,6716% от номинала. Оба показателя предполагают дисконт, однако в текущих условиях, когда один аукцион в августе не состоялся в связи с отсутствием спроса и еще один был отменен, обеспечение Минфином более привлекательных условий для инвесторов - нормальное и вполне логичное явление. После успешного проведения аукционов квартальный план Минфина выполнен на 62% (за третий квартал привлечено 619,8 млрд рублей), в то время как аукционы только 2 сентября обеспечили привлечение 21,5% планового размещения по номиналу.

По словам Алексея Ковалева из "Финама", продавая бумаги с дисконтом к уровням "вторички", Минфин вполне может выполнить заявленный план. "Минфин будет стараться разместить (реализовать) как можно больший объем бумаг, предоставив при этом как можно меньший ценовой дисконт. В этой простоте - вся сложность", - отмечает эксперт.

По оценке главного аналитика Промсвязьбанка Дмитрия Монастыршина, на оставшихся 4 аукционах в сентябре Минфину необходимо будет продать ОФЗ на 380 млрд рублей (в среднем по 95 млрд рублей в неделю). С учетом состояния рынка, скорее всего, Минфин продолжит продавать большие объемы флоатеров. Структура такого размещения соответствует ранее заявленным планам Минфина по увеличению в обращении гособлигаций с плавающим купоном.

Как отмечает Григорьев из ИК "Иволга Капитал", во втором квартале Минфин перевыполнил план по заимствованиям с помощью ОФЗ, хотя объем еще непроданных бумаг остается на оставшуюся часть года. При этом спрос на бумаги в подавляющем большинстве аукционов превышал проданное количество ценных бумаг, а несостоявшиеся аукционы были признаны таковыми из-за достаточно жесткой позиции Минфина как продавца. Минфин по-прежнему контролирует спрос на ОФЗ, хотя снижающиеся ставки и делают госбумаги менее привлекательными. Тем не менее, запаса отложенного спроса на данный момент еще достаточно, чтобы повысить объем заимствований с помощью ОФЗ, считает аналитик.

По оценке Бушуева из компании "Открытие Брокер", в сентябре у Минфина есть все шансы выполнить план на III квартал по заимствованиям. Ликвидности на рынках много. После августовской сезонной спячки рынок вновь активизируется, а после фактической 3-месячной коррекции в ОФЗ на рынок также могут подходить нерезиденты, для которых реальные (за вычетом инфляции) ставки по российским гособлигациям выглядят очень привлекательно по мировым меркам. Кроме того, структурный профицит ликвидности в рублевой зоне сейчас превышает 2 трлн рублей, можно также ждать спроса на ОФЗ со стороны российских институционалов, и в первую очередь в сегменте бумаг с переменными купоном.

По словам Наумовой из Альфа-банка, в третьем квартале при плане в 1 трлн рублей Минфин занял на рынке лишь 404 млрд рублей без учета размещения 2 сентября. Константин Вышковский, возглавлявший департамент госдолга в Минфине, покинул свой пост в конце августа, так что размещение 2 сентября стало дебютным под руководством Петра Казакевича, ранее занимавшего пост замглавы этого департамента. Учитывая план, Минфин должен сейчас занимать чуть меньше 100 млрд рублей каждую неделю. Спрос на ОФЗ есть, весь вопрос только в том, готово ли новое руководство давать премии в связи со сложной конъюнктурой, связанной с угрозой санкций, отмечает аналитик.

По мнению начальника аналитического управления дирекции операций на финансовых рынках банка "Санкт-Петербург" Андрея Кадулина, увеличение объема предложения ОФЗ связано с отставанием Минфина от плана размещения. Соответственно, выполнение плана в 1 трлн рублей выглядит вполне реальным при сохранении премии ко вторичному рынку и предложении флоатеров.

Участники аукционов

По словам Ковалева из "Финама", флоатеры - это инструменты, позволяющие застраховаться от волатильности ставок денежного рынка. ОФЗ такого типа охотно покупают локальные банки в качестве хеджа. По данным ЦБ РФ, в июле структурный профицит ликвидности банковского сектора увеличился на 0,9 трлн рублей (м/м) - до 2,1 трлн рублей. То есть, банкам есть на что эти флоатеры покупать. Отсюда и спрос на них на уровне порядка 300 млрд рублей наблюдается вторую неделю подряд. Что касается нерезидентов, то они как раз неактивные покупатели флоатеров, они больше предъявляют спрос на ОФЗ с фиксированными купонами. Судя по объему спроса на аукционе 2 сентября по серии 26228 (35 млрд рублей), нерезиденты большей частью воздержались от участия в торгах, считает аналитик.

"Спрос на флоатеры традиционно предъявляют локальные игроки. Скорее всего, это крупные банки, имеющие профицит ликвидности. Источников притока большой ликвидности в пенсионные фонды, которые бы они могли разместить в ОФЗ, не наблюдается", - отмечает Монастыршин из Промсвязьбанка.

"Структура покупателей ОФЗ на первичном размещении, как правило, не сильно меняется от аукциона к аукциону: в основном это крупнейшие управляющие компании, государственные финансовые институты, банки, пенсионные фонды и нерезиденты. Существенно изменяется только доля нерезидентов в первичном размещении, которая во многом и определяет изменение спроса на каждом размещении", - отмечает Григорьев из ИК "Иволга Капитал".

По словам Кадулина из банка "Санкт-Петербург", исторически флоатеры не пользуются популярностью у нерезидентов, поэтому почти весь объем 2 сентября, вероятно, был выкуплен локальными игроками. Наличие двух крупных заявок - на 95 млрд рублей и 35 млрд рублей - говорит о вероятном участии крупных пенсионных фондов.

Как отмечает Наумова из Альфа-банка, на аукционах 2 сентября, как известно, было две крупные заявки - на 95 млрд рублей и 35 млрд рублей, и мало кто может с точностью сказать, кто это был. Возможно, это была и госструктура. Тем не менее, по сути, высокий спрос на флоатер - это отражение состояния денежного рынка и в меньшей степени долгового.

По оценкам аналитиков Райффайзенбанка, инвесторы (в основном локальные банки и финансовые организации) "плавающих" ОФЗ в среду, 2 сентября, удовлетворились ценовым дисконтом всего в размере 0,1 п.п. к котировкам вторичного рынка, сложившимся за день до аукциона. Однако это произошло лишь благодаря двум гигантским заявкам (на 95 млрд рублей и 35 млрд рублей), которые и были удовлетворены. Таким образом, как и на аукционе неделей ранее, бумаги были проданы узкому кругу инвесторов (вероятно, госбанкам, которые являются основными получателями средств казначейства РФ, то есть не испытывают избытка рублевой ликвидности). Без их участия ценовой дисконт составил бы 0,5 п.п., а объем размещения был бы ниже.

Надежды на скидки

Решение Минфина пойти на скидку покупателям в целях увеличения объемов размещения ОФЗ дало игрокам надежду на последующее лояльное к себе отношение.

Как отмечает Монастыршин из Промсвязьбанка, на аукционах 2 сентября продажа гособлигаций прошла в рамках стандартного узкого диапазона. Цена отсечения по флоатеру ОФЗ 29014 составила 97,65% от номинала, что предполагает дисконт 10 б.п. к цене закрытия вторичного рынка во вторник. Премия по доходности при размещении 10-летних ОФЗ 26228 к закрытию вторника составила 5 б.п.

Скорее всего, Минфин продолжит придерживаться тактики размещения ОФЗ с минимальной премией ко вторичному рынку. При слабом спросе будет урезаться объем размещения, при большом - увеличиваться. Минфин гибко подходит к выполнению программы заимствований, делая приоритет на минимизацию стоимости привлечения ресурсов, считает Монастыршин.

По мнению главного аналитика компании "Алор брокер" Алексея Антонова, Минфин, видя большой спрос на ОФЗ, готов давать инвесторам скидку, потому что предсказать масштаб дефицита бюджета сложно, а рынок госдолга - это почти единственная сейчас возможность восполнить выпадающие доходы. Цены на нефть могут оставаться низкими еще 2-3 года, включение механизма денежной эмиссии - это опасный с социальной точки зрения шаг, способный уронить уровень жизни и поднять протестные настроения среди граждан. Остается рынок госдолга, уровень которого к ВВП находится на рекордно низких отметках - всего около 12%. И если инвесторы готовы покупать ОФЗ, то один процентный пункт скидки, при объемах в три сотни миллиардов рублей, это всего около 3 млрд рублей, которые не играют значения при дефиците бюджета порядка 1,5 трлн рублей, считает эксперт.

По словам Беспалова из "КСП Капитал Управление активами", в связи с последними заявлениями вокруг ситуации с отравлением Навального, которые привели к росту санкционных рисков, вполне вероятно ожидать от Минфина, по крайней мере, сохранения того дисконта, который наблюдался на двух последних аукционах. Пока нет конкретики относительно специфики, сроков и объема возможных санкций, новые риски для российского долга оценить тоже достаточно сложно. Однако в любом случае в связи с возникновением этих рисков существенный рост спроса в ближайшем будущем представляется маловероятным.

Как отмечает Кадулин из банка "Санкт-Петербург", так как цикл снижения ставки ЦБ РФ близок к завершению или даже уже закончился (по мнению рынка), интерес к рублевому долгу снижается, в том числе и из-за низких доходностей. Поэтому для поддержания спроса премия ко вторичному рынку будет необходима.

"Все будет зависеть от спроса на рынке. На наш взгляд, через неделю спрос в ОФЗ может сезонно вырасти. Мы ожидаем умеренного укрепления курса рубля до конца года, что может привлекать дополнительный спрос извне. В такой ситуации Минфину не понадобится делать существенные скидки на размещениях", - считает Бушуев из "Открытие Брокер".

По словам Наумовой из Альфа-банка, "вероятно, ситуация кардинально не поменяется: Минфин будет придерживаться консервативного подхода, то есть больших премий не будет". Спрос вполне может вырасти и до 500 млрд рублей, если тема санкций будет снята с повестки, так как глобально инвесторы включили режим "поиска доходностей" после голубиного выступления главы ФРС Джерома Пауэлла в Джексон-Хоуле.

"Допускаю, что на флоатер через неделю можно снова увидеть очень хороший спрос", - говорит Ковалев из "Финама".

Сделать Минфин уступчивым могут и риски санкций против РФ

По словам Ковалева, как наглядно показал 2019 год, существует прямая зависимость между объемом спроса со стороны нерезидентов и размером ценовой скидки, предоставляемой Минфином на аукционах. "В прошлом году, например, нерезиденты выкупили почти 70% новых ОФЗ. Но ожидания по рублю - это не единственный фактор, определяющий интерес к ОФЗ со стороны нерезидентов. Важен и уровень глобального аппетита к риску. Очевидно, что Минфину сейчас надо финансировать бюджетный дефицит. Если нерезиденты по каким-то причинам (геополитика или общий уровень глобального спроса на риск) не хотят увеличивать свои позиции в ОФЗ, то что остается делать Минфину? Наверное, продавать, так сказать, "своим", в первую очередь, локальным банкам. А они сейчас хотят флоатеры, чтобы застраховаться от процентного риска", - сказал он.

По мнению Антонова из "Алор брокер", скидка как минимум в один процентный пункт, вероятно, будет предлагаться и на следующих сентябрьских аукционах Минфина, тем более что одновременно с успешными размещениями курс рубля не демонстрирует стабильности. Вероятно, рубль сейчас поддерживают интервенциями, но в какой-то момент они ослабнут. Новые санкции против России, связанные с внешней геополитикой, вряд ли будут осуществлены, а если и будут, то будут направлены не против всей экономики, а, скорее, против ключевых политических лиц, которым запретят въезд в развитые страны, и подконтрольным им организациям может быть объявлен запрет на экономическое сотрудничество с компаниями развитых стран, считает аналитик.

По оценке Монастыршина из Промсвязьбанка, в условиях роста санкционных рисков спрос нерезидентов будет слабым, что ограничит потенциальный объем размещения ОФЗ в следующие месяцы. "Возможно, Минфин сократит заявленную ранее программу заимствований на этот год в 5 трлн рублей (гросс). В то же время ОФЗ сохраняют привлекательность для локальных игроков. Доходность 10-летних ОФЗ содержит солидную премию к ключевой ставке (185 б.п.) и прогнозируемой инфляции на 2020-2021 гг. (250 б.п.). Поэтому снижения цен рублевых облигаций и существенных скидок при размещении нового госдолга мы не ожидаем", - сказал он "Интерфаксу".

По словам Григорьева из ИК "Иволга Капитал", дальнейшие размещения ОФЗ в большей степени будут зависеть от динамики рубля. В целом создается благоприятный фон для российской валюты, но его могут испортить санкционные риски. Они же проявятся только в случае объявления Западом новых антироссийских санкций, с учетом их масштабов и серьезности конкретных решений. В негативном сценарии ОФЗ размещать будет сложнее в первые месяцы реализации рисков, но у Минфина пока достаточный запас прочности, чтобы восстановить в дальнейшем необходимые темпы размещений.

По мнению Беспалова из "КСП Капитал Управление активами", многое будет зависеть от развития ситуации, сроков и масштабов возможных антироссийских санкций. Несмотря на то, что последние новости относительно отравления Навального повлияли на курс рубля и могли вызвать широкий резонанс со стороны инвесторов, какой-либо конкретики по поводу реального влияния на экономику возможных санкционных мер в связи с этим событием пока не видно. Возможно, что влияние всей этой ситуации на курс рубля и российские активы в целом (включая ОФЗ) будет краткосрочным (в том случае, если санкции будут иметь персонифицированный характер). С другой стороны, если говорить о более продолжительном горизонте, то уже через два месяца состоятся новые выборы в США, которые также могут негативно сказаться на рисках для российского долга, поэтому вероятность существенных увеличений поступления капитала до снятия этой неопределенности невелика, считает аналитик.

Как отмечают аналитики Райффайзенбанка, после аукционов 2 сентября на первый план вышли геополитические риски после заявлений представителей правительства Германии об отравлении Навального химическим нервнопаралитическим веществом из группы "Новичок". Это повысило опасения ужесточения санкционного режима против РФ в результате скоординированного ответа ЕС и США (хотя пока официальные лица в США занимают выжидательную позицию).

"Инвесторы все еще не ждут введения жестких санкций. Даже с учетом прошедшей коррекции российские активы (ОФЗ и рубль) все еще не содержат заметную премию за геополитические риски, что отражает низкую предполагаемую инвесторами вероятность введения жестких санкций (например, запрет на операции в евро и долларах некоторым российским госбанкам). Даже если жесткие санкции не будут введены, ухудшение отношений РФ с важнейшим торговым партнером не играет в пользу укрепления рубля, наряду с другими факторами - медленным восстановлением импорта и экспорта, а также выплатами дивидендов и увеличением вывоза капитала частным сектором", - отмечают эксперты.