Отскок с упором в потенциал - российская экономика осваивает сложные упражнения

По итогам года восстановление экономики РФ оказалось выше ожиданий, однако инфляция превысит 8%

Москва. 29 декабря. INTERFAX.RU - Темпы восстановления российской экономики в 2021 году не могли не радовать - уже во втором квартале был достигнут доковидный уровень, хотя изначально ожидания этого приятного для всех комментаторов события были связаны только со вторым полугодием.

Рост ВВП РФ по итогам 2021 года составит около 4,5% (после падения на 3% в 2020 году), в то время как в начале года аналитики и Минэкономразвития прогнозировали рост в районе 3%.

Такому быстрому отскоку российского ВВП есть несколько объяснений.

Во-первых, рост всей мировой экономики в 2021 году оказался гораздо выше первоначальных прогнозов и превысит 5,5% (после падения на 3,5% в 2020 году) при ожиданиях роста в начале года чуть выше 4%.

Это привело к существенному росту спроса, в том числе на товары российского экспорта, и разогнало цены на мировых сырьевых рынках (например, среднегодовая цена на нефть марки Urals в 2021 году составит порядка $70 за баррель при изначально заложенных в бюджет $45).

Во-вторых, внутренний спрос в России на фоне ослабления антиковидных ограничений, реализации отложенного спроса 2020 года и низких кредитных ставок рос ускоренными темпами.

Обратной стороной опережающего роста спроса над предложением стал повсеместный разгон цен (в России инфляция в 2021 году превысит 8% после 4,9% в 2020 году), в борьбе с которым ЦБ РФ семь раз подряд поднимал ключевую ставку, доведя ее к концу 2021 года до 8,5%, что ровно в два раза превышает уровень декабря 2020 года (4,25%). И, судя по всему, это еще не предел.

Таким образом, экономические итоги 2021 года в России неоднозначны: с одной стороны, отскок оказался выше ожиданий, с другой - после завершения восстановительного роста в I полугодии наметился его постепенный переход к потенциальным темпам (которые по разным оценкам колеблются вокруг скромных 2%).

При этом в 2022 год мы входим с годовой инфляцией, более чем в два раза превышающей таргет, и четким намерением ЦБ сбить её до 4-4,5% уже к концу 2022 года, что выглядит очередным суровым испытанием для темпов экономического роста.

Одной из главных задач национальных целей развития, провозглашенных президентом, является рост российской экономики темпами выше среднемировых. И если есть убедительное оправдание для 2021 года, что экономика РФ росла меньшими темпами, чем мировая (так как в 2020 году упала не так сильно), то начиная с 2022 года причины этого отставания будут уже не столь уважительными.

По оценкам МВФ и ОЭСР, рост мировой экономики в 2022 году составит от 4,5% до 5%. Темпы роста российской экономики ожидаются в 2022 году значительно ниже: по прогнозу Минэкономразвития - 3%, по прогнозу ЦБ - 2-3%, консенсус-прогноз аналитиков, опрошенных "Интерфаксом" в конце декабря, равняется 2,4%. И планы ЦБ по дальнейшему повышению ключевой ставки не добавляют оптимистичных перспектив в этом плане.

Неудивительно на этом фоне, что Владимир Путин на одном из декабрьских совещаний поручил правительству проанализировать основные факторы, сдерживающие долгосрочный рост отечественной экономики и предложить дополнительные меры для увеличения его темпов.

А мы по традиции попытаемся с помощью экономистов ответить на часто возникавшие в уходящем году вопросы: почему отскок российской экономики превысил ожидания, а инфляция в два раза превысила таргет; стоит ли ЦБ изо всех сил стараться замедлить ее до таргета уже к концу 2022 года; почему рубль по-прежнему остается слабее фундаментальных значений и ждать ли его укрепления в 2022 году; какие основные риски стоят перед российской экономикой в 2022 году и что нужно предпринять правительству для увеличения потенциальных темпов ее роста.

Рост выше ожиданий

Рост экономики РФ в 2021 году оказался примерно в полтора раза выше, чем ожидалось в начале года. По оценке Росстата, за январь-сентябрь ВВП вырос на 4,6% по сравнению с аналогичным периодом 2020 года, а по итогам всего года экономика прибавит 4,4% (согласно последнему консенсус-прогнозу аналитиков, опрошенных "Интерфаксом" в конце декабря). Минэкономразвития в начале года прогнозировало рост на 3,3%, консенсус экономистов был еще ниже - 3%.

Алексей Девятов (главный экономист "Уралсиба"): Темпы роста российского ВВП в 2021 г. оказались выше ожиданий годичной давности благодаря значительному росту цен на нефть, а также более динамичному восстановлению в развитых странах. Опасения, связанные с негативным влиянием пандемии на экономику, и риски резкого усиления санкций в этом году не реализовались.

Антон Струченевский (главный экономист SberCIB): В начале этого года мы ожидали рост 3,5% в 2021 г. По факту рост оказался ближе к 4,5%. Потребление "отскочило" выше наших ожиданий. Также лучшую динамику показывают инвестиции.

Александр Исаков (старший экономист "ВТБ Капитала" по России и СНГ): Деловая активность начала быстро возвращаться к норме уже в третьем квартале 2020 после ковидного шока, и мы ожидали роста порядка 4% с тех пор. Основными драйверами восстановления были высоко-циклические отрасли: торговля, финансовый сектор, услуги и добыча полезных ископаемых. Мы пересмотрели наши прогнозы в 2021 году один раз несколько вверх после того как ОПЕК+ увеличил план по добыче.

Дмитрий Полевой (директор по инвестициям "Локо-Инвест"): В январе-феврале мы прогнозировали рост ВВП на уровне 3%, что заметно ниже ожидаемых по году 4,5-4,6%. Одним из основных факторов стал более быстрый рост мировой экономики и цен на все без исключения сырьевые товары.

Сергей Дробышевский (директор по научной работе Института экономической политики им. Гайдара): Восстановление российской экономики в 2021 году происходило более быстрыми темпами, чем ожидалось. В качестве причин этого можно назвать более благоприятную внешнюю конъюнктуру (цены на нефть, газ, уголь, сельхозпродукцию) и реализацию отложенного спроса российских граждан на внутреннем рынке - откладываемые на зарубежные поездки деньги, вероятно, были потрачены внутри страны, так как надежд на то, что удастся провести отпуск за рубежом, в обозримой перспективе становится все меньше. Поэтому более быстрыми темпами, чем ожидалось, росли практически все отрасли - одни за счет экспорта, другие - за счет внутреннего спроса.

Дмитрий Долгин (главный экономист ING Bank по РФ): Рост экономики в 2021 году, который, скорее всего, составит 4,3-4,5%, оказался выше наших изначальных ожиданий (3%). Частично этому способствовало более быстрое, чем ожидалось, восстановление внешнего спроса на нефти и металлы, но основной вклад внесли внутренние факторы - быстрое восстановление занятости до допандемийного уровня (снижение уровня антиковидных ограничений), довольно быстрый рост розничного кредитования.

Андрей Мелащенко (экономист по РФ "Ренессанс Капитала"): Рост российской экономики в 2021 году оказался выше наших изначально оптимистичных предположений, сделанных в начале года. Ключевым фактором более выраженного роста стала динамика конечного потребления домашних хозяйств и экспорта. Быстрое их восстановление позволило экономике вернуться к докризисному уровню уже во II квартале 2021 года.

Артем Заигрин (главный экономист Sova Capital): Рост российской экономики оказался выше наших ожиданий начала года на фоне более быстрого восстановления промышленности, розничной торговли, сектора услуг, а также более выраженного вклада финансового сектора. Мы не ожидали, что карантины в этом году окажутся менее существенными для экономической динамики и что экономика быстро адаптируется к онлайн формату.

Таргет почти не виден

Главной общемировой проблемой 2021 года стал рекордный за много лет рост цен - таргет во многих странах оказался превышен где в два, где в три и более раз. В России инфляция в 2021 году превысила 8%, хотя в начале года и правительство, и экономисты считали, что она будет несколько ниже 4%.

Конечно, в конце года легко рассуждать - а не стоило ли ЦБ раньше начать цикл повышения ставки, но предсказать такое ускорение годовой инфляции во II полугодии весной еще никто не мог, да и эффективность монетарного регулирования при значительном "импорте" инфляции извне не так однозначна и тоже вызывает ряд вопросов. Итак, почему же так сильно промахнулись с прогнозами по инфляции?

Девятов: Промахнулись, честно говоря, все. Основные причины высокой инфляции - на стороне предложения. Это неблагоприятные погодные условия во многих регионах мира, глобальная нехватка трудовых мигрантов, разрывы производственных цепочек, трудности с логистикой. Кроме того, в ряде секторов (например, в строительстве) наблюдалось резкое увеличение спроса. Все эти факторы трудно предсказать заранее. Монетарные факторы, за которые и отвечает ЦБ, сыграли очень незначительную роль. По нашим оценкам, из ожидаемых 8,3% инфляции в этом году ростом предложения денег можно объяснить только 0,7-0,8 п.п.

Дробышевский: По нашим оценкам, при той динамике мировых цен, курса рубля, ВВП России и инфляционных ожиданий для смягчения инфляционной волны было необходимо резкое повышение ключевой ставки (до 6,5-7,5%) уже в первом квартале 2021 года, при этом отрицательный эффект на рост (с учетом реализации отложенного спроса) не превысил бы 0,1-0,2 п.п. прироста ВВП - т.е. рост был бы 4,3-4,5% вместо ожидаемых 4,5-4,7%. Однако в тот период точно спрогнозировать все развитие ситуации и принять такое ex-post оптимальное решение было невозможно.

Струченевский: С инфляцией промахнулись экономисты всего мира. Прецедентов не было. Никогда еще мир не оказывался в такой ситуации, как в 2020 г. Напомню, что на фоне локдауна шло "соревнование" между странами, кто больше денег выделит на поддержку. Что случится потом, как изменятся потребительские привычки, что будет с технологическими и логистическими цепочками - все это было неизвестно. Отсюда и недооценка инфляции. ЦБ начал реагировать на инфляцию вовремя и адекватно. Вклад спросовых факторов в инфляцию очень высок. Например, рост кредитования населения раздул спрос на непищевые товары. Особенно это заметно в сегменте автомобилей.

Мелащенко: Мало кто ожидал столь стремительного восстановления спроса, догнать который предложение не может до сих пор. ЦБ является ортодоксальным регулятором и реагирует на проинфляционные риски гораздо сильнее, чем на дезинфляционные. Банк России начал ужесточение ДКП одним из первых в регионе, когда риски существенного ускорения инфляции стали материализовываться.

Заигрин: На мой взгляд, ЦБ достаточно вовремя стал поднимать ставку. При этом инструментами монетарной политики очень сложно повлиять на шоки предложения, возможно только подстроить спрос. Основная проблема - избавиться от порочного круга высоких инфляционных ожиданий и повысить привлекательность депозитов. Такую цель и преследует ЦБ на данный момент. Борьба с причинами самой инфляции - прерогатива правительства, по большей части.

Поднять нельзя сохранять

Разгон инфляции ставит достаточно непростой вопрос - как ее замедлять и с какой скоростью, стоит ли ЦБ, что называется, изо всех сил придавливать ее к таргету уже к концу 2022 года или можно переждать до 2023 года в угоду экономическому росту?

ЦБ пока уверенно заявляет, что намерен вернуть инфляцию к таргету уже к концу 2022 года, возможно, такими словесными интервенциями пытаясь немного сбить повышенные инфляционные ожидания у населения. Профессиональные экономисты считают, что это не удастся сделать в 2022 году (консенсус-прогноз на 2022 год по инфляции равняется 5,1%), да это и не очень нужно - ничего страшного не произойдет, если инфляция вернется к таргету только в 2023 году.

Девятов: Мы ожидаем, что в 2022 г. цены вырастут на 5,2%. На наш взгляд, у ЦБ нет необходимости пытаться вернуть инфляцию к 4% по итогам следующего года. Снижение до 5,2% уже обеспечит заметное сокращение инфляционных ожиданий населения. По нашим оценкам, в 2022 г. (произошедшее и ожидаемое) ужесточение политики ЦБ будет стоить российской экономике 0,7 п.п. роста ВВП. Достижение целевого уровня потребует более существенного роста ключевой ставки - и, таким образом, более значительных потерь для экономики.

Долгин: Инфляция, скорее всего замедлится, но заметно это станет уже во втором полугодии 2022. Возврат к 4,0-4,5% к концу года - это оптимистичный сценарий, мы ожидаем 5,0-5,5%. Не думаю, что ЦБ будет "давить" инфляцию любой ценой, так как для существенного замедления инфляции, скорее всего, требуется слишком агрессивное повышение ставки. Но тональность комментариев в любом случае останется жесткой, сфокусированной на инфляционных рисках. Снижение ставки, если оно и будет, то крайне скромным - в районе 0,5 п.п.

Исаков: По нашим оценкам, в 2022 году следует ждать замедления инфляции до 5,4% при сохранении структуры роста близкой к текущей: продовольственные товары останутся наиболее скоро растущей категорией, цены услуг будут расти с темпами, близкими к целевым 4%, а непроды окажутся посередине с темпом проста порядка 5% по году. При этом очевидно, что наибольшая неопределенность структурно связана с ценами продовольствия - они могут существенно изменить картину роста цен на следующий год. Мы также надеемся, что следующий год станет поворотным для картины российской инфляции в том смысле, что начнется более предметное обсуждение учета стоимости жилья, т.н. "вмененной ренты", в индексе ИПЦ, что сделает индекс ближе к картине мира публики.

Дробышевский: При сохранении текущей политики Банка России я ожидаю еще одно повышение ключевой ставки в феврале на 0,25-0,5 п.п. Это позволит достичь по итогам года инфляцию на уровне 5-6% (и снизить к концу года ключевую ставку до 6,5-7,0%). Соответственно, возвращение инфляции к таргету, на мой взгляд, возможно только в 2023 г. Более агрессивное повышение (или удержание на высоком уровне) ключевой ставки в 2022 г. вряд ли позволит достичь таргета (в лучшем случае - к декабрю 2022 г. - январю 2023 г.), но будет иметь более значимое отрицательное влияние на темп роста ВВП с учетом отсутствия восстановительной составляющей и резервов отложенного спроса.

Струченевский: Мы полагаем, что во втором полугодии 2022 аннуализированная инфляция вернется к 4% таргету. Однако мы входим в 2022 г. с очень высокими инфляционными показателями. Это создает риск того, что по итогам года инфляция превысит 5%.

Рубль по-прежнему слаб

Слабый (относительно фундаментальных макрофакторов) рубль стал уже привычным явлением в последние годы. Во многом это объясняется напряженной геополитической обстановкой - также, к сожалению, уже привычной. В целом складывается впечатление, что несколько "переослабленный" рубль - это осознанный выбор властей, который позволяет при прочих равных увеличивать доходную часть бюджета за счет поступлений от внешнеэкономической деятельности компаний. Консенсус-прогноз аналитиков, опрошенных "Интерфаксом" в конце декабря, по курсу доллара на конец 2022 года равняется 72,6 руб.

Струченевский: В текущем курсе рубля заложена значительная геополитическая премия. Из-за этого рубль слабее, чем он должен быть с фундаментальной точки зрения. Если геополитическая напряженность спадет, рубль может укрепиться до 67 руб./$1 к концу 2022 г.

Дробышевский: На наш взгляд, текущий курс рубля примерно на 3-4 руб. ниже фундаментального (т.е. с учетом сальдо счета текущих операций и покупок валюты в рамках бюджетного правила). Основная причина - это страновая рисковая премия в условиях усиления геополитической напряженности и обсуждения возможных новых санкций против российской экономики и финансового сектора. С фундаментальной точки зрения, даже при снижении цен на нефть в 2022 г. (по нашим оценкам - до $60-65 за баррель) курс рубля должен стремиться к уровню не выше 71-72 руб./$1.

Полевой: По нашим оценкам, курс рубля соответствует текущим внешним и внутренним условиям. В 2022 г мы ждем возвращения курса ближе к отметке 71-72 руб./$1, возможно и к более крепким уровням, если снизятся геополитические риски.

Мелащенко: По нашим оценкам, рубль на данный момент значимо недооценен (при нефти 70 $/барр. мы видим его на уровне 71,4 руб./$1). Мы ожидаем укрепления национальной валюты в начале 2022 г на фоне снижения геополитической неопределенности и завершения цикла ужесточения ДКП со стороны Банка России. Мы ожидаем рубль на уровне 72,3 руб./$1 в среднем и 72,8 руб./$1 на конец 2022 года.

Долгин: На 2022 год взгляд осторожный: с одной стороны, ожидается конвертация вплоть до $12 млрд из ФНБ на финансирование инфраструктурных проектов, и текущий счет в РФ будет также поддерживаться высоким экспортом и сохраняющимися ограничениями на путешествия. С другой стороны, выход мировых центробанков из режима сверхмягкой ДКП может привести к дальнейшему укреплению доллара к основным валютам, внешнеполитические риски сохраняются, и структурный отток капитала из РФ продолжится. Рубль, скорее всего, останется в диапазоне 70-75 руб./$1, причем в I полугодии может иметь тенденцию к укреплению, а во II - к ослаблению. Ожидания на конец 2022 года - 74,0 руб./$1 и 81,4 руб./евро.

Девятов: Мы полагаем, что сейчас курс рубля немного ниже фундаментально обоснованного из-за геополитических рисков. В то же время в ближайшие месяцы контакты на высшем уровне между Россией и США будут способствовать снижению напряженности. В следующем году российская валюта также получит поддержку за счет относительно высоких цен на нефть и высоких процентных ставок по рублевым активам. Мы ожидаем, что средний курс доллара в 2022 г. составит 73,7 руб.

Заигрин: На наш взгляд, 2022 год может стать достаточно хорошим для рубля. Несмотря на усиление доллара и других мировых валют из-за ужесточения ДКП, а также сохраняющихся геополитических рисков, высокий профицит текущего счета (8% ВВП) и растущая привлекательность российских активов (как акций, так и облигаций) могут привести к притоку средств в рублевую зону. Я ожидаю курс на уровне 71-72 руб./$1 в течение 2022 г.

Исаков: При плавающем режиме валютный курс всегда соответствует фундаментальным факторам, и мы скорее предлагаем рассуждать в терминах того, насколько сами фундаментальные факторы - прежде всего, суверенный риск и цены сырья - находятся на равновесных уровнях. Мы оцениваем сложившийся уровень суверенного риска как завышенный против исторической нормы и ждем, что его сокращение приведет к укреплению рубля к доллару на 5-6% в первом квартале 2022 года.

Замедление роста неизбежно

2022 год станет сложным для России с точки зрения экономического роста. Сохраняется много рисков, связанных с пандемией и геополитической обстановкой. Ужесточение ДКП, безусловно, "откусит" и свой кусочек от роста. Этап постковидного восстановления завершился, темпы роста будут стремиться к потенциальным.

При этом мировая экономика, скорее всего, будет расти в 2022 году значительно более высокими темпами (по оценкам, 4,5-5%), чем российская (2-3%), что будет создавать дополнительный дискомфорт правительству с точки зрения несоответствия этого соотношения национальным целям и подстегивать его к принятию дополнительных мер, стимулирующих рост.

Дробышевский: В 2022 г. я ожидаю замедление темпов роста российской экономики до 2,2-2,5% в условиях отсутствия внешних шоков и глобальных рисков для развития экономики. Основными рисками можно назвать новое усиление пандемии коронавируса и, соответственно, вновь замедление мировой экономики, либо возникновение финансово-долгового кризиса в одном из ведущих экономических центров мира (США, Европа, Китай).

Струченевский: Мы ожидаем рост экономики РФ на 2,8% в 2022 г. Риски связаны с локальной и глобальной инфляцией, возможным более резким ужесточением ДКП в США, сохраняются эпидемиологические риски.

Мелащенко: В 2022 году рост ВВП замедлится до 2,7% по нашим оценкам, но останется значимо выше потенциального уровня. Существенный вклад в рост окажет восстановление нефтегазового сектора на фоне роста добычи. Рисками продолжают оставаться новые всплески заболеваемости коронавирусом (существующими или будущими штаммами) на фоне низкой доли вакцинации, геополитика и связанные с ней санкции, устойчиво высокая инфляция и существенное ужесточение монетарной политики со стороны ЦБ.

Долгин: Потенциал быстрого постковидного восстановления экономики исчерпан, т.к. безработица уже на минимумах, ожидания по росту реальных доходов скромные, а в розничном кредитовании намечается замедление. Ожидаем рост ВВП в пределах 2,0-2,5%, преимущественно за счет отраслей, ориентированных на экспорт (где сохраняется потенциал роста спроса и выпуска) и на госзаказ. Риски для роста - ухудшение динамики доходов населения, рост неравенства, дополнительные глобальные и локальные антиковидные ограничения, внешнеполитические кризисы, и финансовые риски в Азии на фоне роста кредитной нагрузки и повышения глобальных ставок.

Девятов: Мы полагаем, что в 2022 г. российская экономика вырастет на 2,6%. Заметным фактором торможения станет консервативная политика государства (как денежно-кредитная, так и налогово-бюджетная). Основными рисками продолжают оставаться пандемия и возможное резкое усиление геополитической напряженности. При этом вероятность масштабных вооруженных конфликтов в мире оценивается нами как крайне низкая.

Заигрин: Ожидаем роста на 2,7% в следующем году. Наибольший вклад может быть от восстановления добычи нефти (>8% г/г в натуральном выражении). Этот фактор является основным для превышения темпов роста выше потенциального уровня. Учитывая возможные сложности с восстановлением производства в 2022 году, тот же самый фактор является риском. Дополнительными драйверами роста в следующем году могут стать более мягкая бюджетная политика (индексация пенсий), активное расходование средств на инфраструктурные проекты из ФНБ.

Исаков: Мы ожидаем роста порядка 2,5% в основном на базе расширения инвестиционного спроса. Эта инвестиционная активность будет фондироваться не столько займами, сколько теми средствами, которые компании накопили за счет прибыли текущего года. Также мы ожидаем, что в ближайшие годы расходы федерального бюджета будут ориентированы на инфраструктуру в большей степени, чем в 2020-21 гг., что также будет способствовать росту инвестиционного спроса. Рост ставок отразится на финансовом секторе, торговле, части строительства - вклад этих отраслей в рост ВВП скорее сократится против 2021 года.

Увеличить потенциал

Потенциальные темпы роста российской экономики большинством экономистов оцениваются в чуть более 2% в год. Поэтому, чтобы достичь даже 3% роста (хотя и эти цифры не гарантируют превышение среднемировых темпов), как прогнозирует правительство в средне- и долгосрочной перспективах, необходимы дополнительные усилия по его стимулированию.

На это накладывается предстоящий в ближайшие десятилетия энергопереход, который окончательно принял очертания мирового мейнстрима в 2021 году.

Безусловно, повышение потенциальных темпов роста экономики в условиях доминирования глобальной ESG-повестки становится главным вызовом для властей на ближайшие годы.

Полевой: С 2023 г. рост экономики резко замедлится, вернувшись к потенциальному уровню в 1,5-2%, и отставание от мировой экономики и сопоставимых с нами по уровню развития стран вновь начнет бросаться в глаза. Правительство и власти в целом должны создать предсказуемые условия, при которых частному сектору захочется активно развиваться в условиях понятных "правил игры".

Девятов: В среднесрочной перспективе необходимо все же несколько смягчить экономическую политику государства. В долгосрочной перспективе необходим комплекс мер, направленных на снижение последствий от сокращения глобального спроса на углеводороды и трансграничного углеродного налогообложения.

Исаков: Несмотря на то, что сегодня инфляция кажется самым грозным вызовом, стратегически это проблема, у которой есть хорошо зарекомендовавшие себя решения - каждой стране, которая решительно и последовательно стабилизировала инфляцию, это удалось. Рецепта роста, который бы действовал всегда и везде, нет - есть множество необходимых условий, нет достаточных. Среди этих необходимых условий, на наш взгляд: проведение последовательной и предсказуемой макро-политики, создание условий для роста участия в рынке труда всех демографических групп и создание благоприятных условий для расширения инвестиций, как внутренних, так и привлечения прямых иностранных инвестиций.

Долгин: Необходимо снижение ограничений для трудовой миграции, повышение мобильности и развитие рабочей силы. Повышение привлекательности российской бизнес-среды для капитала через улучшение качества институтов, особенно судебных - для сокращения оттока капитала. Снижение градуса внешнеполитической напряженности.

Струченевский: Необходимо учитывать риски для России, связанные с глобальной ESG-повесткой. Спрос на ископаемое топливо будет снижаться. Остается вопрос, какими темпами, но вектор очевиден. России надо быть готовой к таким переменам.