Заявление Банка России: В тот же час, но не на том же месте

Какие варианты есть у регулятора для изменения денежно-кредитной политики

Москва. 27 апреля. INTERFAX.RU - Новые американские санкции и спровоцированная ими волатильность на финансовых рынках поставили ЦБ перед непростой задачей: взять паузу в цикле смягчения денежно-кредитной политики, не повредив при этом его базовые ценности.

Такой ценностью уже успело стать обещание прийти к нейтральной ДКП в 2018 году. Логический ребус регулятор решил просто: раз сроки перехода к нейтральности остаются прежними, но его темпы, очевидно, становятся медленнее, должна измениться точка входа в нейтральность.

По итогам заседания совета директоров в марте, еще до введения неожиданно жестких антироссийских санкций, ЦБ заявил о планах завершения перехода к нейтральной ДКП в 2018 году. На тот момент очередное снижение ставки в апреле воспринималось как данность. Однако пресс-релиз OFAC за 6 апреля оставил рынок в столь скверном настроении, что последовавшее ослабление рубля заставило освежить в памяти такой подзабытый инфляционный риск, как колебание валютных курсов. На прошлой неделе первый зампред Банка России Ксения Юдаева заявила, что всплеск волатильности из-за усиления геополитических факторов может вынудить ЦБ пересмотреть траекторию движения ключевой ставки, притормозив процесс смягчения ДКП. Переход от умеренно жесткой к нейтральной ДКП может произойти позже, но все же состояться в 2018 году, отмечала она.

По сути, именно такой сигнал содержится в заявлении от 27 апреля. С поправкой на обновленные границы нейтральности.

"Банк России по-прежнему предполагает, что денежно-кредитная политика станет нейтральной в 2018 году. При этом Банк России считает, что потенциал снижения ключевой ставки для формирования нейтральных денежно-кредитных условий уменьшился, учитывая рост процентных ставок на развитых рынках и повышение страновой премии за риск на Россию. В дальнейшем, принимая решение, Банк России будет исходить из оценки инфляционных рисков, динамики инфляции и развития экономики относительно прогноза", - заявил регулятор.

По сути, ЦБ намекнул на то, что в оставшиеся месяцы 2018 года может ограничиться всего одним снижением ставки.

"В условиях некоторого роста страновой премии за риск и увеличения процентных ставок на развитых рынках оценка нейтральной процентной ставки смещается ближе к верхней границе диапазона ее значений 6-7%", - говорится в заявлении (сейчас ставка находится на отметке 7,25%, то есть в одном 25-пунктном шаге от верхней границы диапазона нейтральности).

Похвальная осторожность

Как считают экономисты инвестбанков, в условиях усиления макроэкономической неопределенности регулятор принял решение занять выжидательную позицию, чтобы оценить влияние недавнего ослабления рубля на инфляцию и инфляционные ожидания. Эксперты прогнозируют, что в июне Центробанк РФ все же понизит ключевую ставку на 25 базисных пунктов - до 7%, а потом возьмет паузу до сентября.

Экономисты приветствуют осторожную риторику апрельского пресс-релиза ЦБ, так как в последнее время регулятор, по их мнению, был слишком оптимистичен в своей коммуникации.

"Российские рынки, судя по всему, более уязвимы к внешним рискам, чем можно было предположить первоначально: ослабление курса рубля примерно на 11% в течение всего нескольких дней после объявления новых санкций говорит в пользу нашего мнения о том, что консервативный подход более предпочтителен в нынешней реальности", - отмечается в обзоре главного экономиста Альфа-банка Наталии Орловой.

"Если по итогам мартовского заседания ЦБ у нас были ожидания, что регулятор сможет продолжить плавное снижение ключевой ставки в течение года, то апрельский рост волатильности на рынках требует пересмотра этого взгляда", - пишет макростратег Газпромбанка Дмитрий Долгин.

Тон комментария ЦБ в апреле стал жестче, чем в марте, констатирует главный экономист инвесткомпании Sova Capital Дарья Исакова. Если следовать мартовским комментариям ЦБ, 27 апреля ставка должна была быть понижена, "этого не произошло, то есть теперь ЦБ сомневается в том, что говорил в марте", поясняет она.

Из апрельского пресс-релиза ЦБ полностью исключил мартовский комментарий относительно того, что устойчиво низкая инфляция стала носить структурный характер. "Если это было структурное изменение, то не могло оно за месяц исчезнуть даже на фоне последнего ослабления рубля, которое, надо отметить, не было таким уж сильным. Прогноз по инфляции пока поменялся только внутри, перетасовали факторы, но конечная цифра в прогнозе не изменилась. Они изменили свою оценку по инфляции не количественно, а качественно. Скорее всего, в дальнейшем будет повышен и ориентир", - отметила Исакова.

Бюджет, футбол и другие источники рисков

По оценкам макростратега Газпромбанка, ЦБ потребуется несколько месяцев, чтобы оценить влияние недавнего ослабления рубля на инфляцию и инфляционные ожидания, а также получить более полное представление о перспективах бюджетной политики.

"На данный момент оценки потенциального эффекта на инфляцию от ослабления рубля на 10% варьируются в широком диапазоне от 0,1 до 1 процентного пункта. Кроме того, перспективы бюджетной политики с учетом новых приоритетов расходов и сохраняющейся неопределенности по налоговым инициативам также, скорее всего, прояснятся в течение лета, после формирования нового правительства", - пишет Д.Долгин.

При этом, как отмечает в обзоре главный экономист "Ренессанс Капитала" по России и СНГ Олег Кузьмин, впервые с середины 2016 года регулятор выразил обеспокоенность отсутствием определенности в отношении параметров налогово-бюджетных решений для оценки их влияния на динамику инфляции.

По мнению главного экономиста "БКС Глобал Маркетс" Владимира Тихомирова, недавнее ослабление рубля не окажет на инфляцию существенного влияния, что станет понятно к середине июня. Между тем его беспокоит динамика потребительских цен в III квартале, которая, по оценкам В.Тихомирова, может ощутимо разогнать инфляцию.

"Думаю, что недавнее ослабление рубля не окажет на инфляцию существенного влияния, а вот динамика потребительских цен в III квартале может. Многое зависит от того, увидим ли мы такую же дефляцию в августе текущего года, как это было год назад. Поэтому после понижения ставки в июне Центробанк, скорее всего, возьмет паузу. Уровень ключевой ставки в 7% достаточно комфортный даже при условии разгона инфляции во второй половине 2018 года", - сказал "Интерфаксу" главный экономист "БКС Глобал Маркетс".

"Совет директоров ЦБ вернулся к привычной формуле, увязывающей его будущие действия с ситуацией в экономике: "В дальнейшем, принимая решение, Банк России будет исходить из оценки инфляционных рисков, динамики инфляции и развития экономики относительно прогноза". Это существенно отличает апрельский пресс-релиз от заявления, опубликованного по итогам мартовского заседания, в котором ЦБ прямо указывал на возможность дальнейшего снижения ключевой ставки. В апрельском документе также отмечается, что потенциал для снижения ключевой ставки уменьшился", - говорится в обзоре экономиста "ВТБ Капитала" по РФ Александра Исакова.

Как считает А.Исаков, в ближайшие месяцы вектор денежно-кредитной политики Банка России, вероятно, будет практически полностью зависеть от поведения рубля.

"Если рублю не удастся вернуться в диапазон 57-58 руб./$1, то эффект переноса валютного курса, который обычно сильнее всего ощущается в течение первого квартала после шока, начнет заметно влиять на потребительские цены. В этом случае, учитывая вызванную ослаблением валютного курса рефляцию и вероятный разворот в динамике регулируемых цен, дальнейшее смягчение становится менее вероятным", - ожидает А.Исаков.

Экономист Альфа-банка подчеркивает, что эффект всплеска спроса в период Чемпионата мира по футболу во второй половине июня тоже может повысить инфляционные риски.

Нащупывая границы нейтральности

ЦБ подтвердил свое намерение перейти к нейтральной денежно-кредитной политике уже в текущем году. Однако регулятор указал на то, что потенциал снижения ключевой ставки для формирования нейтральных денежно-кредитных условий уменьшился, учитывая рост процентных ставок на развитых рынках и повышение страновой премии за риск на Россию.

В связи с этим экономисты ожидают, что по итогам года ключевая ставка, скорее всего, составит 6,75-7%.

Как считают большинство экспертов, по итогам июньского заседания совета директоров ставка будет понижена на 25 базисных пунктов - до 7%. Далее сокращение ставки, если и произойдет, то не раньше сентября.

"Учитывая рост инфляционных рисков, но при этом подтвержденное обязательство ЦБ понизить ставку до ее нейтрального уровня уже в этом году, мы считаем, что ЦБ не будет слишком долго ждать возможности ее следующего понижения. В случае стабилизации российских финансовых рынков в мае, что, на наш взгляд, учитывая недавнее смягчение риторики касательно санкций, является базовым сценарием, мы ожидаем, что ЦБ понизит ставку до 7,0% на заседании 15 июня. Прогноз по дополнительному понижению ставки менее очевиден: в данный момент мы считаем, что наиболее вероятным сценарием является достижение уровня 6,75% к концу года, однако временные рамки этого решения будут зависеть от глобальной конъюнктуры", - говорится в обзоре Наталии Орловой из Альфа-банка.

Олег Кузьмин из "Ренессанс Капитала" ожидает, что при сохранении текущей геополитической обстановки ЦБ понизит ключевую ставку на заседаниях в июне и сентябре на 25 базисных пунктов в ходе каждого из них, доведя ее к концу 2018 года до уровня в 6,75%.

"Наш прогноз по ключевой ставке на конец 2018 года составляет 6,75%. Между тем мы полагаем, что при условии сохранения напряженной геополитической обстановки ЦБ к концу текущего года может понизить ставку лишь до 7%. Более того, при реализации экстремального сценария (новые санкции и девальвация рубля) регулятор может принять решение и о повышении ключевой ставки", - пишет в обзоре главный экономист Citi по РФ Иван Чакаров.

"По моим оценкам, в июне при отсутствии каких-либо внешних шоков может быть понижение ключевой ставки на 25 базисных пунктов - до 7%. При этом я подтверждаю свой прогноз по инфляции и ставке на конец 2018 года: 4% и 7% соответственно", - сказал главный экономист "БКС Глобал Маркетс" Владимир Тихомиров.

Между тем, макростратег Газпромбанка Дмитрий Долгин считает, что следующего снижения ключевой ставки можно ожидать только в сентябре.

"В отсутствие нового внешнего негатива наиболее вероятный срок возобновления снижения ставки - опорное заседание 14 сентября. Ожидаемый уровень ставки на конец года - 6,75%", - пишет Д.Долгин.

Этого же мнения придерживается экономист Morgan Stanley по РФ Алина Слюсарчук.

Самый оптимистичный прогноз - у экономиста Deutsche Bank по России Элины Рыбаковой.

Она ожидает до конца 2018 года три снижения ключевой ставки на 25 базисных пунктов каждое - до 6,5%. При этом ближайшее состоится, по ее оценкам, в июне.

"На наш взгляд, сохранив ключевую ставку и констатировав смещение уровня нейтрально процентной ставки к верхней границе диапазона в 6-7%, ЦБ несколько скорректировал ожидания рынка относительно дальнейшей динамики ставок в консервативную сторону. Мы считаем, что в условиях отсутствия дальнейшего ухудшения новостного фона риск-премия в оценке российских активах к июньскому заседанию Банка России несколько снизится. Поэтому следующее понижение ставки на 25 базисных пунктов в июне вполне возможно. Однако некоторое ужесточение риторики регулятора в части уровня нейтральной ставки заставляет нас скорректировать прогноз по ключевой ставке на конец 2018 года до 6,5-6,75%", - говорится в обзоре Промсвязьбанка .

Заявление от 27 апреля

Банк России принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,25% годовых

Совет директоров Банка России 27 апреля 2018 года принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,25% годовых. Годовая инфляция остается на низком уровне. При этом произошедшее в апреле ослабление рубля на фоне геополитической напряженности станет фактором более быстрого приближения темпов роста потребительских цен к 4%, но не создает рисков превышения цели по инфляции. Вместе с тем пока остается неопределенность относительно влияния произошедших событий на инфляционные ожидания. По итогам 2018 года инфляция прогнозируется в интервале 3-4% и будет находиться вблизи 4% в 2019 году.

Банк России по-прежнему предполагает, что денежно-кредитная политика станет нейтральной в 2018 году. При этом Банк России считает, что потенциал снижения ключевой ставки для формирования нейтральных денежно-кредитных условий уменьшился, учитывая рост процентных ставок на развитых рынках и повышение страновой премии за риск на Россию. В дальнейшем, принимая решение, Банк России будет исходить из оценки инфляционных рисков, динамики инфляции и развития экономики относительно прогноза.

Совет директоров Банка России, принимая решение по ключевой ставке, исходил из следующего.

Динамика инфляции. Инфляция остается на низком уровне под влиянием факторов длительного действия, в первую очередь умеренного восстановления внутреннего спроса.

В марте темп прироста потребительских цен составил 2,4%, в апреле он оценивается в интервале 2,3-2,5%. Последние недельные данные по инфляции отражают пока слабую реакцию потребительских цен на ослабление рубля. Постепенное исчерпание запасов прошлогоднего урожая овощей и связанный с этим рост импорта внесли ожидаемый вклад в небольшое повышение как месячной, так и годовой инфляции в марте-апреле по сравнению с февралем.

В марте произошло снижение инфляционных ожиданий населения до исторического минимума - 7,8%. При этом остается неопределенность относительно дальнейшей реакции инфляционных ожиданий на апрельские события на финансовых рынках.

По оценкам Банка России, произошедшее ослабление рубля приведет к более быстрому приближению инфляции к 4%, но не создаст рисков превышения этого уровня в отсутствие существенного изменения внешних условий. По итогам 2018 года темп прироста потребительских цен прогнозируется в интервале 3-4% и будет находиться вблизи 4% в 2019 году.

Денежно-кредитные условия. По оценкам Банка России, потенциал снижения ключевой ставки для формирования нейтральных денежно-кредитных условий несколько уменьшился. В условиях некоторого роста страновой премии за риск и увеличения процентных ставок на развитых рынках оценка нейтральной процентной ставки смещается ближе к верхней границе диапазона ее значений 6-7%.

Экономическая активность. Деловая активность продолжает расти и уже почти не оказывает дезинфляционного влияния на динамику потребительских цен, что создает условия для возвращения инфляции к 4%. В марте продолжился рост экономики, включая промышленность, увеличилась загрузка производственных мощностей. Безработица находилась вблизи естественного уровня. Поддержку экономической активности оказывает постепенное восстановление потребительского спроса в условиях роста заработной платы и расширения розничного кредитования.

Темп прироста ВВП оценивается в 1,3-1,5% в I квартале, а по итогам 2018 года прогнозируется в интервале 1,5-2%, что соответствует потенциальному темпу роста экономики.

Инфляционные риски. Банк России отмечает рост инфляционных рисков со стороны ряда внешних и внутренних факторов. Во-первых, геополитические факторы и ускоренный рост доходностей на развитых рынках могут приводить к всплескам волатильности на финансовых рынках и оказывать влияние на курсовые и инфляционные ожидания. Кроме того, пока отсутствует определенность в отношении параметров налогово-бюджетных решений для оценки их влияния на динамику инфляции.

Оценка Банком России рисков, связанных с волатильностью продовольственных и нефтяных цен, динамикой заработных плат, возможными изменениями в потребительском поведении, не изменилась.

Банк России будет принимать решения по ключевой ставке исходя из оценки инфляционных рисков, динамики инфляции и развития экономики относительно прогноза.

Следующее заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 15 июня 2018 года. Время публикации пресс-релиза о решении Совета директоров Банка России - 13:30 по московскому времени.

Заявление от 23 марта

Совет директоров Банка России 23 марта 2018 года принял решение снизить ключевую ставку на 25 б.п., до 7,25% годовых. Годовая инфляция остается на устойчиво низком уровне. Инфляционные ожидания постепенно снижаются. По прогнозу Банка России, годовая инфляция составит 3-4% в конце 2018 года и будет находиться вблизи 4% в 2019 году. В этих условиях Банк России продолжит снижение ключевой ставки и завершит переход к нейтральной денежно-кредитной политике в 2018 году.

Совет директоров Банка России, принимая решение по ключевой ставке, исходил из следующего.

Динамика инфляции. Годовая инфляция остается на устойчиво низком уровне. Она составила 2,2% в феврале 2018 года. Сохранение инфляции ниже 4% более длительное время, чем оценивалось ранее, дает основание для более быстрого завершения перехода к нейтральной денежно-кредитной политике в этом году.

Факторы, которые раньше оценивались в основном как временные, под воздействием ряда структурных изменений приобретают более длительный характер. Во-первых, инвестиции в сельское хозяйство и расширение его производственного потенциала снижают зависимость урожая от погодных условий и оказывают сдерживающее влияние на рост продовольственных цен. Во-вторых, применение бюджетного правила уменьшает чувствительность внутренних экономических условий, в том числе динамики валютного курса и инфляции, к изменениям цен на нефть. Все это делает процесс стабилизации инфляции на низких уровнях более устойчивым и снижает риски ее существенных колебаний.

Текущая динамика потребительских цен способствует снижению инфляционных ожиданий населения и бизнеса. Это, в свою очередь, вносит дополнительный вклад в сдерживание инфляции. Однако инфляционные ожидания населения все еще заметно превышают цель по инфляции, сохраняется их чувствительность к возможному повышению цен на отдельные группы товаров, в том числе продовольствие.

Замедление годовой инфляции может продолжиться в первом полугодии, что отчасти связано с эффектом высокой базы прошлого года по продовольственной инфляции. Постепенное возвращение инфляции к целевому уровню начнется во второй половине текущего года, чему будет способствовать дальнейшее восстановление внутреннего спроса. По прогнозу Банка России, инфляция составит 3-4% в 2018 году и будет находиться вблизи 4% в 2019 году.

Денежно-кредитные условия. Денежно-кредитные условия продолжают смягчаться, их дезинфляционное влияние постепенно ослабевает.

Основной вклад в смягчение денежно-кредитных условий внесла динамика процентных ставок. При этом реальные процентные ставки сохраняются в положительной области, что способствует привлекательности сбережений. Неценовые условия кредитования юридических лиц в основном остаются сдерживающими, банки по-прежнему консервативно подходят к отбору заемщиков и увеличению объемов кредитования. Рост ипотечного и потребительского кредитования пока не создает рисков превышения инфляцией 4%.

Принятое решение по ключевой ставке и потенциал ее последующего снижения будут способствовать дальнейшему смягчению денежно-кредитных условий, что поддержит рост внутреннего спроса и создаст условия для приближения годовой инфляции к 4%.

Экономическая активность. Рост экономической активности возобновился в начале текущего года после ее снижения под влиянием временных факторов в конце 2017 года.

Годовой темп прироста промышленного производства в январе-феврале вернулся в положительную область. Продолжился рост инвестиционной активности. Увеличение реальных заработных плат и расширение розничного кредитования поддерживают восстановление потребительского спроса.

Взгляд Банка России на перспективы роста российской экономики в целом не изменился. Банк России несколько повысил цены на нефть в базовом сценарии прогноза. Однако это не привело к существенному пересмотру темпов экономического роста в России на среднесрочном горизонте, учитывая уменьшение чувствительности экономики к изменению цен на нефть и сохранение структурных ограничений. Темпы роста ВВП составят 1,5-2% в 2018-2020 годах, что соответствует потенциальным темпам экономического роста.

Инфляционные риски. Оценка Банком России набора рисков для инфляции также значимо не изменилась, за исключением рисков со стороны рынка труда. Динамика заработных плат и безработицы создает предпосылки для возможного усиления проинфляционного давления. Пока остается неопределенность в оценке продолжительности и масштаба действия данных факторов. Банк России будет уделять особое внимание ситуации на рынке труда, в том числе оценивать влияние динамики доходов и заработных плат на потребительское поведение и инфляцию.

Банк России также будет отслеживать риски со стороны внешних условий, учитывая эпизоды повышенной волатильности на мировых рынках на фоне нормализации денежно-кредитной политики в других странах и усиления неопределенности в сфере торговой политики.