Рубль с реалом - братья на век

Экономисты Сбербанка сравнили бразильский реал и российский рубль и выяснили, что валюты очень похожи. Главная их проблема - они слишком высоко ценятся. Это замедляет рост экономики и снижает конкурентоспособность

Москва. 29 мая. FINMARKET.RU - У российского рубля, по мнению Центра макроэкономических исследований Сбербанка, довольно много общего с бразильским реалом: это сырьевые валюты, реальный курс которых сильно укрепился в последние годы. Сейчас реал переоценен на 7-15%. Это замедляет рост экономики Бразилии и снижает ее конкурентоспособность. Бразилия уже взяла курс на ослабление реала, этот же рецепт, в ЦМИ советуют другим сырьем странам, в том числе и России.

Аналитики Центра макроэкономических исследований Сбербанка исследовали "сырьевые валюты" - валюты страны, экспортирующих сырье. С января 2002 года по апрель 2013 года курс рубля с учетом инфляции укрепился на 60%. Подобное укрепление испытала на себе и Бразилия. Власти страны уже обеспокоились излишним укреплением реала, замедлением темпов роста и потерей конкурентоспособности. Поэтому они принимают меры по ограничению притока капитала в страну и проводят реформы, например, стараются ограничить потребление и увеличить госинвестиции. Возможно, это станет рецептом, который поможет и другим странам, включая Россию повысить свою конкурентоспособность

Экономисты с ними не согласны - любое вмешательство в курсообразование,открывает ящик Пандоры - никто не знает, что случится потом. Лучше повышать конкурентоспособность экономики и бороться с инфляцией. .

Реальные курсы реала и рубля просто взлетели

• Реальный курс реала начал укрепляться в 2003 году. С 2001 до кризиса 2008 года его курс вырос на 50%.
• Затем последовал перерыв на кризис, а в 2009 году рост вновь возобновился. К настоящему моменту реал укрепился еще на 25%.

• Реальный курс рубля также показывал рост в этот период. Однако реальный курс рубля и реала, то есть курс с учетом инфляции, росли, исходя из разных факторов.
• Реальный курс реала укреплялся на фоне укрепления номинального курса, основным драйвером укрепления рубля была высокая инфляция.

Переоценили на 15%

В ЦМИ использовали несколько моделей, которые позволяют померить отклонение курса реала от значений, обусловленных фундаментальными факторами.

• Оценки ЦМИ на основе модели BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate). Эта модель учитывает создание дисбалансов в экономике: производительность труда в торгуемым секторах выше, чем в неторгуемых.
• Также модель учитывает величину зарубежных активов, объемы госпотребления и специфичные параметры для развивающихся стран - приток капитала и отношение цен экспорта к ценам импорта ("условия торговли").
• Равновесный курс реала за 10 лет вырос на 5 п.п. После кризиса реальный курс реала превысил равновесный. В конце 2012 году реал был переоценен на 15%.

• Оценка на основе фундаментальных показателей. В экономике должно поддерживаться внутреннее и внешнее равновесие, это происходит при нулевом разрыве между потенциальным и реальным уровнями производства. Это поддерживается с помощью дефицита или профицита счета текущих операций. Траектория дефицита счета текущих операций обеспечивается именно с помощью реального курса. Ее используют в ОЭСР.
• Согласно этой оценке, курс реала переоценен лишь на 7%. Причем курс превысил равновесный уровень лишь в посткризисный период.
• Экономисты МВФ рассчитали, что в 2011 году реал был переоценен 13-20%.

Две причины укрепления реала

• Импорт стал таким выгодным, что люди скупили все. В посткризисный период стоимость экспорта значительно выросла по отношению к стоимости импорта - условия торговли заметно улучшились. Причем такое же происходило в других сырьевых странах.
• Это неудивительно, ведь это связано с ростом цен на сырье и сельскохозяйственную продукцию - это основные статьи экспорта Бразилии.
• В итоге, цены на импортную продукцию падают, а это приводит к росту спроса. Часть спроса уходит на более дешевый импорт, что приводит к укреплению номинального курса. А часть уходит на неторгуемые отрасли, следствием этого становится рост зарплат.
• В итоге, счет текущих операций Бразилии перед кризисом стал отрицательным, затем ситуация только ухудшалась.

• После окончания кризиса развитые страны оставались в рецессии, инвесторы в этой ситуации ушли в развивающиеся страны. Тем более, из-за падения ставок и смягчения денежной политики в развитых странах инвестировать стало не так уж и выгодно.
• В первые два года после кризиса приток портфельных инвестиций был вполне сопоставим с пиковым уровне 2007 года - $50 млрд.
• Большая часть инвестиций направлялась в обрабатывающую промышленность. В добывающую отрасль инвестиции выросли, но не сильно из-за ее закрытости.
• Это опять же приводит к росту внутреннего спроса, а значит к укреплению курса рубля.
• Притоку капитала способствовало высокие доходности по бразильским активам и ожидания инвесторов, что они смогут заработать на укрепление реала. Кроме того, способствовали притоку капитала традиционно высокие ставки, которые удерживал центробанк Бразилии.

Россия и Бразилия: политика разная, а результат один

• В России реальный курс укреплялся за счет инфляции.
• Центробанк Бразилии с 1999 года начал таргетировать инфляцию и выполнял свои цели по ней. Российский ЦБ в это время таргетировать валютный курс.
• Российскому ЦБ в условиях притока капитала и валютной выручки вынужден был выходить на рынок с интервенциями, что увеличивало денежную базу и разгоняло инфляцию.
• Бразильский ЦБ, напротив, допускает номинальное укрепление реала и снижает спрос на импортную продукцию.
• Однако в любом случае реальный курс валюты растет, если в страну притекает капитал или валютная выручка, просто это происходит по разным каналам. В случае Бразилии эффект идет через номинальный курс. В случае России он будет ощущаться позднее из-за высокой инфляции.

Опыт Бразилия - пример для России?

• ЦБ Бразилии накапливал золотовалютные резервы, чтобы предотвратить риск "внезапной остановки" притока капитала.
• Как противостоять "горячим деньгам". В октябре 2009 министерство финансов страны установило налог в 2% на портфельные инвестиции в облигации нерезидентов страны.
• Год спустя налог на операции с облигациями был повышен до 6%, также был установлен налог на операции с акциями в размере 4%.
• Ограничить риски деривативов. В октябре 2010 года также был повышен налог на операции с деривативами с 0,38% до 6%.
• С января 2011 года банки, занимающиеся короткими продажами доллара и имеющие открытые позиции свыше $3 млн, должны депонировать 60% своей открытой позиции. В июле 2011 года минимальный размер открытой позиции снижен до $1 млн.
• Занимать за рубежом стало сложнее. В марте 2011 году правительство ввело 6% налог на привлечение кредитов у нерезидентов, а также размещения за рубежом сроком до 1 года.
• В апреле 2011 года налог распространен на кредиты сроком до 2 лет, а в марте 2012 году - на кредиты сроком до 5 лет.

В итоге, приток портфельных инвестиций снизился двое. Но инвесторы нашли другие способы зарабатывать на стране, поэтому эти меры нельзя назвать до конца удачными. Например, срок кредитов увеличивался лишь на бумаге или портфельные инвестиции маскировались под прямые. Рынки быстро адаптировались к новым изменениям, а курс реала лишь в краткосрочной перспективе переставал укрепляться.

Кроме того, ЦБ из-за перегрева экономики и роста инфляции пришлось поднять ставки с 8,75 до 12,5% к июлю 2011 году. Это еще больше подстегнуло спекулянтов. В итоге, ЦБ опять же приходится повышать процентные ставки и нормы резервирования для банков, чтобы сдержать рост кредитования.

Бразилии все же придется изменять свою политику: ее нужно сделать либо более гибкой, либо ввести ограничения на приток всех видов капитала.

Могут помочь и бюджетные меры. Например, в МВФ советуют два основных вида политики.

• Сокращение уровня госпотребления или дефицита бюджета. Эта задача актуальна для Бразилии, ведь из-за высоких процентных ставок бюджет оказывается дефицитным, а уровень госдолга в стране выше, чем для других развивающихся стран.
• Изменение приоритетов бюджетной политики: стоит инвестировать в неторгуемые сектора, чтобы повысить уровень конкурентоспособности там, а не просто потреблять.
• Уровень госрасходов в Бразилии составляет 40% ВВП - это больше, чем в других странах БРИК и в большинстве стран Латинской Америки. Эта рекомендация также справедлива для Бразилии.

Алексей Девятов, "Уралсиб Кэпитал"

Наш Центральный банк занимался ослаблением рубля в прошлом на протяжение многих лет. Они покупали валюту на рынке, они вкладывали ее в резервы, таким образом они эмитировали огромное количество рублей. Денежная масса до кризиса росла темпами, которые в частности приближались к 50% год к году. Это все приводило к разгону инфляции. Высокая инфляция в существенной степени компенсировала падение номинального курса.

Реальный курс рубля, его покупательская способность определяется не интервенциями Центрального банка, а внешними факторами такими, как цены на энергоносители, объемы экспорта энергоносителей в физическом выражение. До кризиса и сейчас достаточно высокие цены на нефть. Ситуация такова, что приток валюты будет обеспечивать нам укрепление рубля в реальном выражение. Не важно, что делает Центральный банк. Он может вмешаться, что приведет к ослаблению рубля в номинальном выражение и через какое-то время за счет эмиссии рублей будет инфляция, которая вернет нас к тому же реальному курсу.

У Центрального банка выбор небольшой: либо поддерживать слабый рубль и разгонять инфляцию, либо отпустить рубль на волю и заняться снижением инфляции. Сейчас Центробанк в большей степени переключился на инфляцию. Мне думается, что второй вариант гораздо более разумный. С курсом рубля трудно что-то сделать, рубль будет высоким. В какой-то степени это будет негативно сказываться на российской экономике.

Конечно, есть способы управления реальным курсом. Например, сократить экспорт нефти в физическом выражение. Но на это никто не пойдет.

На самом деле, нужно заниматься повышением конкурентоспособности отечественной промышленности за счет других мер структурного характера. Например, институциональных реформ, чтобы можно было снизить издержки. Вполне разумная мера - это снижение темпов роста регулируемых тарифов. Это могло бы снизить издержки наших предприятий и сделает нашу продукцию более конкурентоспособной. Это сможет в определенной степени быть противовесом укрепления рубля.

Антон Струченевский, Sberbank CIB

Самой простой подход в условиях плавающего обменного курса к укреплению рубля - это минимизация инфляция. Если она замедлится, то и темпы укрепления национальной валюты в реальном выражении будут низкими.

Я не вижу особых механизмов девальвации рубля. Рубль уже находится в свободном плавании, рынок сам решает, где ему быть. Как-то искусственно подталкивать рынок в сторону девальвации - это чревато очень серьезными и непредсказуемыми последствиями. Это шкатулка Пандоры - ее можно открыть, а чем это кончится, совершенно непонятно.

Если говорить о долгосрочных трендах, укрепление рубля в реальном выражение - это дело абсолютно неизбежное. Вообще нет такой страны в мире, которая долгое время бы росла без укрепления валюты в реальном выражение. Даже Китай, там тоже есть укрепление валюты с учетом инфляции: номинальный курс может быть стабилен, но если инфляция превышает уровень инфляции в странах торговых партнеров, то идет укрепление национальной валюты в реальном выражение.

Российская экономика росла довольно долго, с 1999 года. Это сопровождалось укреплением национальной валюты в реальном выражение. О том, что там есть серьезный потенциал свидетельствует значительный разрыв между обменным курсом по паритету покупательной способности и рыночным обменным курсом. Это говорит о том, что в реальном выражение есть потенциал укрепления как минимум в 20%, а может и больше.

Вопрос в скорости укрепления. Экономика не будет страдать, если сможет адаптироваться к укреплению рубля в реальном выражение, например, если его темпы будут соответствовать темпам роста производительности труда. Сейчас в условиях плавающего обменного курса это так и происходит. Есть корректирующие механизмы в экономике. Обменный курс укрепляется, но это соответствует фундаментально обоснованным тенденциям. Конкурентоспособность российских производителей из-за этого не падает.

Проблемы возникают, когда государство начинает вмешиваться в эти процессы. Государство пытается помочь экономике, замедлив укрепление рубля, в случае благоприятной внешней конъюнктуры. Так было до кризиса 2008 года. ЦБ таргетировал обменный курс. ЦБ теряет контроль над денежной массой и допускается перегрев экономики в этих условиях, инфляция начинает разгоняться. В эти периоды номинальный обменный курс был стабильным, в реальном выражение укрепление было довольно серьезное. В 2006-2007 годах, за два года, в реальном выражение рубль укрепился на 20%. Российский производитель проигрывал свою конкурентную борьбу с иностранным производителем.

Сейчас, когда рубль находится в свободном плавание, самая оптимальная политика для правительства, чтобы замедлить темпы укрепления рубля в реальном выражении -это минимизация инфляции.