Пир во время чумы, или о перспективах российской золотодобычи

Золотодобытчики по итогам 2011 г. могут быть вполне довольны производством, однако дефицит финансирования был и остается проблемой отрасли

Москва. 10 января. INTERFAX.RU - Золотодобытчики чем-то схожи с поставщиками ритуальных услуг. Что одни, что другие богатеют по мере того, как окружающим становится хуже, но нет никаких гарантий, что в момент вселенской катастрофы их продукция будет пользоваться спросом - осенью 2008-го золото в какой-то момент тоже начало стремительно дешеветь на фоне панических продаж инвесторами всего, чего только можно. Но в 2011 году экономическая чума в мор не перешла и отрасль остается одной из немногих, которой есть, в честь чего (и, главное, на что) пировать.

Подросли немножко

Что касается производства, то 2011 год для золотодобытчиков выдался относительно неплохим, констатируют в Союзе золотопромышленников, подтверждая сделанный в начале года прогноз по росту добычи на 5% после 1,1%-ного спада в 2010 году. В частности, хорошие результаты показала Амурская область, увеличившая производство в 1,5 раза благодаря развитию проектов Petropavlovsk и Nordgold, Красноярский край - за счет выхода на проектные показатели Благодатнинского ГОКа и роста производства относительно прошлогоднего провала на Олимпиадинском ГОКе "Полюса", Иркутская область - благодаря вводу в эксплуатацию ЗИФ-3 на Гольце Высочайшем. Обещанный "Полюсом" запуск Вернинского ГОКа формально произошел - правда, никакого вклада в результаты года введенное в строй 30 декабря по укороченной (с доработкой гравиоконцентрата на мощностях Западного месторождения) технологической схеме предприятие внести не успело.

В Союзе золотопромышленников особенно подчеркивают, что россыпная добыча в РФ, вопреки ожиданиям, осталась на повышенном уровне предыдущего года. Правда, с учетом сохранения общего прогноза на прежнем уровне, эта хорошая новость может означать также, что рост добычи из рудных месторождений оказался ниже ожидаемого.

"Несмотря на некоторые накладки, в операционном плане год прошел хорошо", - признает аналитик "ВТБ Капитала" Николай Сосновский, напоминая, что в 2011 году в РФ были запущены два новых добывающих предприятия - четвертый рудник Petropavlovsk, Албын, и Албазинский ГОК "Полиметалла", производящий концентрат для переработки на пока не сданном Амурском ГМК.

Фаворит и аутсайдер

Впрочем, самые захватывающие интриги года разворачивались не столько в Сибири и на Дальнем Востоке, сколько в Москве, Петербурге и Лондоне. Так, "Полюс", уладив к середине мая взаимные претензии с семейством Асаубаевых, полным ходом двинулся было в сторону получения премиального листинга в Лондоне, однако неожиданно для всех (не исключено, что и для себя тоже) застрял на Джерси. С формулировкой "недостаточно информации" российская правкомиссия по иностранным инвестициям в стратегические отрасли во главе с Владимиром Путиным не разрешила компании перевести контроль с джерсийской Polyus Gold International Ltd (то есть бывшей KazakhGold Асаубаевых) на новое юрлицо, зарегистрированное в основной британской юрисдикции, что позволило бы смягчить требования премиального сегмента к количеству акций в свободном обращении. Зависнув в офшоре, компания пролетела мимо декабрьского пересмотра базы расчета FTSE 100 - и, судя по всему, еще попадет на обязательное увеличение free float до 25% (если, конечно, не оставит идеи войти в топовый мировой индекс). Ликвидность торгующихся на LSE расписок Polyus Int сейчас на порядок ниже, чем ликвидность "Полюса" до сделки, указывает Анастасия Грачева из UBS. "Никто не готов продавать бумагу сейчас, когда она стоит $2,5-2,6. Но, даже с учетом дополнительного дисконта за неликвидность, Polyus Int для своей резервной базы и текущих производственных показателей стоит крайне дешево", - констатирует аналитик.

При этом сделка по продаже Polyus Int Асаубаевым казахстанских предприятий, предусмотренная соглашением о примирении сторон, тоже зависла в воздухе - денег на первый транш покупатели так и не нашли. В результате, помимо неприятного осадка в инвестсообществе, в "наследство" от конфликта у компании остались еще и зарубежные активы с непонятными перспективами по капзатратам и неясными ориентирами по производству, разочарована Валентина Богомолова из "Уралсиб Кэпитал".

Так что, несмотря на улучшившиеся в кои-то веки производственные показатели, в конкурсе на право называться "разочарованием года" Polyus Int лидирует с заметным отрывом.

Зато "Полиметалл", который, в отличие от "Полюса", всегда говорил о планах по смене юрисдикции обтекаемо и как-то очень на перспективу, напротив, стал всеобщим любимцем, несмотря на рухнувшее в начале года производство и сниженные производственные ориентиры. Компания умудрилась буквально за месяц обменять бумаги институциональных инвесторов на акции джерсийской Polymetal International plc, разместить (пусть и с заметным дисконтом к цене эквивалентных расписок российской компании) 14% на 500 млн фунтов стерлингов, получить премиум-листинг с free float в 50,7% и войти в 2012 год полноценной "голубой фишкой" из FTSE 100.

Впрочем, у любви инвесторов и роста котировок есть и обратная сторона. "Дальше все будет зависеть от того, насколько компании удастся соответствовать заявленным производственным планам. Ожидаемый прирост добычи уже заложен в нынешнюю цену, и в случае задержек с их реализацией акции могут пойти вниз", - предупреждает Анастасия Грачева из UBS.

На этом фоне другие компании сектора ничем особо сенсационным за год не отметились - если не считать предпринятую в начале года амбициозную, но безрезультатную попытку "Северстали" привлечь в Лондоне более $1 млрд на IPO Nordgold (в итоге компанию выделяют через split off, оценив уже в два раза дешевле) и гораздо более скромное, но зато успешное привлечение в капитал "Высочайшего" ЕБРР исходя из расчета стоимости всей компании в $1 млрд.

Публичных инвесторов не беспокоить

В целом для российских средних и мелких золотодобывающих компаний в 2011 году главной задачей был именно поиск долгосрочного (на 3-5 лет) финансирования для развития своих проектов, говорит эксперт по рынку драгметаллов, бывший руководитель комитета по драгоценным металлам Ассоциации российских банков Сергей Кашуба.

При этом, несмотря на общую волатильность рынков, в 2011 году в российскую золотодобычу вложилось сразу несколько частных инвесторов. Причем, по словам эксперта, существенная их часть пришла из других, даже несмежных отраслей - фармацевтики, девелопмента, нефтянки, торгового ритейла. "Были примеры частных инвесторов и из близких секторов - одна довольно крупная ювелирная компания, в частности, инвестировала в золоторудный проект в Алтайском крае, - говорит Сергей Кашуба. - Кроме того, российские инвесторы проявили активность и за пределами РФ - в Казахстане, Киргизии, и даже в Африке. Видимо, сказалась привлекательность золота, цена на которое находилась в этом году на историческом максимуме. Так что в сегменте private placement определенный прогресс был, однако расширению круга инвесторов явно препятствовал дефицит достоверной информации по перспективным проектам - той, которая на Западе распространяется через аналитиков, инвестбанки, биржи и специализированные СМИ".

Рынок публичных размещений, напротив, так и не ожил. Все три попытки полноценного выхода на IPO, предпринятые российскими золотодобытчиками в этом году, оказались бесплодными - по разным причинам ни крупной Nordgold, ни маленькой "Западной", ни полиметаллическому "ГеоПроМайнингу" привлечь средства на открытом рынке так и не удалось.

Средние и мелкие компании вынуждены были искать долгосрочное финансирование в российских и иностранных банках, которым помимо детальной проработки золоторудных проектов необходимо еще и хорошее залоговое обеспечение со стороны заемщика. И если первому требованию многие отвечали, то со вторым зачастую возникали сложности, констатирует экс-глава комитета по драгметаллам АРБ. "Тем не менее, ряд банков - в первую очередь, с госучастием, но и несколько частных - в 2011 году выдали золотодобытчикам относительно длинные кредиты. Средние ставки на сроки от 2 до 4 лет варьировались вокруг 10-11% в валюте и 14-16% в рублях", - говорит Сергей Кашуба.

"Сложности той или иной степени наблюдались со всеми тремя инструментами - что private placement, что привлечением капитала на публичном рынке, что с банковским кредитованием. Создается ощущение, что в 2012 году положение существенно не изменится", - заключает эксперт.

А все кончается, кончается, кончается…

Дефицит финансирования, в свою очередь, не позволяет надеяться на улучшение состояния сырьевой базы, которое служит одним из основных препятствий на пути развития золотодобычи в стране.

"Запасы хороших категорий, разведанные к концу советского периода, заканчиваются, - предупреждает глава российского подразделения горно-консалтинговой компании IMC Montan Сергей Никишичев. - Все больше и больше предприятий проектируют уже на запасах категорий С2, что снижает достоверность расчетов".

Уже разведанные запасы сосредоточены в основном на проектируемых крупных горнодобывающих предприятиях, указывают в Союзе золотопромышленников. В 2011 году компании, в первую очередь, крупные, активно вкладывали средства в ГРР. Но для поддержания сырьевой базы объемы разведочного бурения на золото надо увеличить по сравнению с 2009-2010 годом примерно в пять раз, полагают эксперты и участники отрасли. Это увеличение невозможно силами крупных игроков, у которых просто нет нужного организационного ресурса, говорил недавно в интервью "Интерфаксу" гендиректор "Полиметалла" Виталий Несис.

В России же компании-юниоры, имеющие в своем портфеле лишь несколько разведочных лицензий на greenfield-проекты - то есть те, кто во всем мире и двигает вперед геологоразведку, - традиционно находятся в наиболее бедственном с точки зрения доступности финансирования положении. Они по определению не могут ничего никому обещать и крайне редко имеют на балансе активы, которые устроили бы банк в качестве залога.

При этом в 2007-2011 годах только на покупку на аукционах лицензий с прогнозными ресурсами средние и мелкие действующие предприятия потратили 4 млрд рублей, говорят в Союзе золотопромышленников. Средства на поиски, открытие, оценку и разведку новых месторождений надо изыскивать дополнительно - и удается это отнюдь не всем. "По итогам 2004-2008 годов разыгрывалось множество золоторудных участков. Аукционы прошли успешно, победители финансировали стартовый платеж и какие-то первые шаги по геологоразведке, но на дальнейшее продвижение проектов средства нашли единицы", - указывает Сергей Кашуба.

Варианты решения проблемы всем видятся свои. Так, Сергей Никишичев из IMC Montan видит выход в изменении политики финансовых институтов с переориентацией на проектное и частное финансирование начальных этапов золотодобычи - иначе мелкие компании просто исчезнут и разведку будут вести только крупные холдинги.

В Союзе золотопромышленников, в свою очередь, полагают, что участки недр для геологического изучения должны предоставляться без аукционов и конкурсов - по заявкам недропользователей, желательно на региональном и муниципальном уровне. Таким образом, компании смогут вложить в разведку те деньги, которые сейчас идут на стартовый платеж за лицензию.

Биржа для своих

Соглашаясь с необходимостью совершенствования законодательства о лицензировании, снижения административной нагрузки и обоснованностью ряда упреков в адрес системы госучета запасов в ГКЗ (трудоемкость которой также нередко называют в качестве одного из тормозов развития разведки), Сергей Кашуба отмечает, что даже решение всех этих вопросов без создания действующего механизма финансирования золоторудных проектов на всех стадиях развития должного эффекта все равно не даст.

Экс-глава комитета по драгметаллам АРБ уверен, что кардинально улучшить ситуацию с финансированием горнодобывающих проектов можно только путем создания в стране собственной биржевой площадки наподобие лондонской AIM и канадской TSX Venture.

Внешняя обстановка для создания такого жизненно необходимого золотодобытчикам механизма сейчас весьма благоприятна, полагает он. "Во-первых, власти страны не оставляют мысль о создании в Москве финансового центра, - перечисляет Сергей Кашуба. - Во-вторых, снова поднят вопрос о минимизации увода бизнеса в офшоры. И, наконец, налицо явное ускорение процесса интеграции со странами СНГ, многие из которых - Казахстан, Киргизия, Таджикистан, Армения - имеют явно выраженную горнодобывающую специализацию, со времен СССР отлично понимают нашу систему государственного учета запасов, имеют схожие с нами страновые риски и охотно пополнили бы ряды потенциальных эмитентов".

"Причем не надо строить с нуля какую-то специальную "золотую" биржу, - подчеркивает Сергей Кашуба. - На ММВБ-РТС уже есть система для индикативной оценки акций второго-третьего эшелонов. На базе существующего информационно-технического обеспечения RTS Board можно в разумные сроки организовать полноценную площадку для размещений золотодобывающих компаний из России и других стран постсоветского пространства".

В России хватает и инвесторов, в первую очередь, частных, и перспективных золотоносных проектов - но нет ни места, где они могли бы встретиться, ни инструмента, предоставляющего первым прозрачную достоверную информацию о вторых. При правильной организации специализированная биржевая площадка позволит решить обе задачи. Причем в отличие от середины 1990-х годов, когда банковское кредитование золотодобывающей отрасли выстраивалось с нуля, изобретать велосипед уже не придется - есть и инфраструктура биржи, и кадры, и зарубежный опыт, полагает сторонник идеи.

Главным конкурентным преимуществом российского аналога AIM должно стать принятие разумных и посильных для выполнения стандартов учета запасов. "Многие юниоры имеют в своем распоряжении только лицензию, буровой станок и штат в десяток человек, - рассуждает эксперт. - Но чтобы идти на AIM за финансированием, российской компании надо сначала потратить огромные деньги на перевод запасов в JORC, бухгалтерии - в МСФО, юридическую проверку и так далее. Основным достоинством новой специализированной российской фондовой площадки должно быть снижение для российского эмитента транзакционных издержек всех типов по сравнению с AIM или любой другой аналогичной иностранной биржей. Но это не должно вести за собой снижение степени достоверности запасов эмитента и прозрачности всех его активов".

Вопрос: удастся ли геологоразведчикам на фоне таких условий получить цену, сопоставимую с оценкой в Торонто или Лондоне?

"Вопрос риторический, - парирует Сергей Кашуба, - так как привлечь хоть что-то в Лондоне или Торонто у обычных российских юниоров сейчас шансов вообще нет. Так что развитый западный рынок венчурного капитала де-факто для них закрыт, российского не существует - и денег на то, чтобы довести разведочную лицензию до добычной, взять просто негде. Спрашивается, зачем сейчас Росгеология будет проводить бурение и выставлять на аукционы бесчисленное количество лицензий - чтобы потом их держатели не могли в России найти деньги на их развитие? При наличии механизма финансирования первых стадий геологоразведки юниоры могли бы доводить активы до проектной стадии для продажи более крупным добывающим компаниям".

Если бы в прошедшем году такая специализированная биржа в России была, две из трех золотодобывающих компаний, не сумевших в этом году получить финансирование в Лондоне, могли бы сэкономить и время, и деньги. "Западная" на такой площадке легко подняла бы нужные ей $80 млн, да и необходимые "ГеоПроМайнинг" $200 млн - для российского фондового рынка деньги небольшие", - говорит эксперт.

"Если не дадите денег, мы прикупим ETF"

При всей неопределенности перспектив долгосрочного развития отрасли, золотодобытчикам в отличие от игроков "тяжелой" металлургии хотя бы грех жаловаться на ценовую конъюнктуру - в 2011 году золото обновило очередной номинальный рекорд, дойдя в начале сентября до $1920 за унцию.

"Мы не ожидаем в 2012 году существенного снижения цены золота от достигнутых максимальных уровней, прогнозируя значения в районе $2000 за унцию, - говорит Анастасия Грачева из UBS. - В то же время очевидно, что текущая цена во многом завышена за счет существенного роста инвестиционного спроса на этот металл в период нестабильности на мировых финансовых рынках. В 2012 году глобальная ситуация, скорее всего, будет оставаться крайне нестабильной, в Евросоюзе сохраняются огромные валютные риски - в общем, золото продолжит оставаться защитным инструментом".

В то же время не секрет, что с развитием "золотых" торгуемых индексных фондов в последние годы бумаги компаний сектора, когда-то в полной мере повторявшие динамику цен на драгметалл, начали заметно отставать.

Это, по мнению Виталия Несиса, было обусловлено в первую очередь тем, что инвесторы не видели реальной отдачи от своих вложений. "Цена на золото взлетела в разы, но дивиденды до последнего времени практически не росли, потому что золотодобывающие компании по всему миру вместо того, чтобы возвращать деньги акционерам, их активно поглощали, начиная все более дорогие, длинные, сложные и не всегда привлекательные проекты стоимостью вплоть до $5-6 млрд, - говорит он. - Инвесторы усилили давление на крупные золотодобывающие компании с требованиями возвращать им наличные, и сейчас курс заметно смещается на способность генерировать свободные денежные потоки и возвращать их акционерам. Рост никого уже особенно не волнует - все хотят видеть кэш".

В UBS, в свою очередь, отмечают, что идеального инструмента, позволяющего инвесторам без значительных рисков инвестировать в драгметалл, не существует - покупка физического золота связана с большими транзакционными издержками, тогда как рынок ETF теряет привлекательность на фоне роста кредитных рисков, связанных с контрагентами в Европе, организующими подобные производные инструменты. "Поэтому я думаю, что в 2012 году нынешний разрыв между ценами на золото и акциями золотых компаний начнет сокращаться. Да, себестоимость добычи растет, капзатраты растут, доходы компаний лишь отчасти отражают динамику драгметалла, но у золота в виде ETF свои риски", - констатирует Анастасия Грачева.

"На фоне жесткой конкуренции акций золотодобывающих компаний с ETF производителям надо больше внимания уделять стандартным метрикам корпоративного успеха - доходности по дивидендам, росту чистой прибыли, денежных потоков, - полагает глава Polymetal Int. - Уже никто не обращает внимания на ресурсную и даже резервную базу, не подкрепленную реальным производством или очень конкретными, реалистичными планами по его достижению. Золотые компании сильно сдрейфовали в сторону обычных компаний - как по мультипликаторам, так и с точки зрения того, как инвесторы на них смотрят".

А если так, то российским золотодобывающим компаниям, только планирующим выход на публичные рынки, предстоит немало работать над собой. По единодушному мнению экспертов, до настоящего времени подавляющее большинство из них отличалось на редкость завышенной, скажем так, самооценкой. Судя по тому, что за исключением специфичного осеннего размещения Polymetal Int в секторе не было успешных IPO с 2007 года, рынок придерживался сходной точки зрения.