Интервенция на российский финрынок, изменившая его до неузнаваемости. Обобщение

Москва. 1 марта. INTERFAX.RU - Санкции США и Евросоюза лишили российский Центробанк возможности удерживать рубль от обвала относительно стандартным путем - посредством валютных интервенций. Внешнее вмешательство заставило Центробанк задействовать широкий арсенал нерыночных инструментов - вплоть до запрета на выплату дивидендов и купонов иностранцам, а заодно и поднять ставку на невиданную в эпоху инфляционного таргетирования высоту.

Впрочем, к собственно инфляционному таргетированию, этому "аккуратному священнодействию", меры Центробанка имеют уже довольно-таки отдаленное отношение. Да и в целом российский рынок мало напоминает себя в совсем еще недавнем прошлом - дело не столько в падении стоимости активов, которых за 30 лет было сколько угодно, сколько в изменении базовых принципов.

В огне борьбы за курс сгорело меньше $2 млрд

ЦБ вышел на рынок с интервенциями в четверг и продал валюту на 84,8 млрд руб., то есть примерно на $1 млрд. Цифра за пятницу пока не раскрыта (данные публикуются с лагом), но глава ЦБ Эльвира Набиуллина сообщила, что она была меньше. Значит, в сумме было потрачено меньше $2 млрд. А в понедельник на валютный рынок, до крайности волатильный, регулятор уже не вышел.

После признания ДНР и ЛНР, а затем и начала военной операции на Донбассе на российскую экономику обрушились один за другим несколько санкционных ударов. Очередной пакет сполна показал настрой Евросоюза, США и их союзников. ЕС принял решение о запрете операций, связанных с управлением активами и резервами ЦБ РФ. США выпустили директиву, запрещающую американцам любые транзакции с Банком России, Минфином и ФНБ. Аналогичные решения анонсировали Великобритания, Япония, Канада, и даже обычно сдержанная в таких вопросах Швейцария готова присоединиться к общему фронту.

Международные резервы РФ на 18 февраля 2022 года достигли $643,2 млрд, обновив абсолютный максимум. По итогам января резервы составляли $630,2 млрд, на долю золота приходилось 21% (его стоимость составляла $132,3 млрд). Однако актуальная структура резервов не известна - подробную информацию Банк России раскрывает с лагом не менее чем в шесть месяцев. Особенность ситуации в том, что и экстраполировать цифры первого полугодия 2021 года на конец февраля нельзя: в последнее время российские власти активно меняли структуру резервов, уходя из геополитически рискованных, по их мнению, активов.

Правда, безопасных с этой точки зрения резервных активов в мире крайне мало, так что полностью решить проблему до ее возникновения было бы невозможно. По итогам второго квартала 2021 года активы, номинированные в долларах США, составляли $96 млрд (16,4% от общего объема международных резервов - $585,3 млрд). Активы в евро равнялись $189,1 млрд (32,3% ЗВР), активы в фунтах стерлингов достигали $38 млрд (6,5%), в китайских юанях - $76,7 млрд (13,1%), в японских иенах - $33,4 млрд (5,7%), канадских долларах - $17,6 млрд (3%), австралийских долларах - $5,9 млрд (1%), в сингапурских долларах - $1,8 млрд (0,3%). То есть если бы решения заблокировать счета ЦБ принимались тогда, Банк России потерял бы доступ чуть ли не к двум третям резервов. Впрочем, есть вероятность, что ЦБ к текущему моменту мог уже успеть сильнее диверсифицировать свои резервы и сделать их более защищенными от западных санкций, полагает экономист Райффайзенбанка по РФ Станислав Мурашов.

"Новые иностранные санкции привели к значительному изменению обменного курса рубля, ограничили возможность использования нами золотовалютных резервов", - заявила Набиуллина в понедельник.

"В связи с ограничениями использования золотовалютных резервов в долларах и евро сегодня интервенции нами не проводились", - констатировала она.

Полная двузначность

Чуть меньше года назад ЦБ РФ начал цикл ужесточения денежно-кредитной политики, пытаясь справиться с инфляционной волной, накрывшей оправляющуюся от ковида экономику. Ставка в итоге из точки 4,25% пришла в точку 9,5%, заставляя аналитиков рассуждать о возможном заходе на двузначную территорию. Еще 11 февраля, в день последнего регулярного совета директоров ЦБ по ДКП, никому из экспертов и в страшном сне не могла привидеться столь полная двузначность - с цифрой "два" в начале значения ставки.

После выходных, наполненных бурными обсуждениями космических обменных курсов в российских банках и фотографий очередей к банкоматам, было понятно: с такими "выраженными девальвационными ожиданиями" просто взять и открыть торги на валютном рынке, пусть с задержкой на три часа, будет несколько самонадеянно. И за 15 минут до их начала ЦБ объявил, что ключевая ставка отныне составляет 20%. Предыдущее экстренное повышение, датированное декабрем 2014 года, было не столь резким - ЦБ прибавил "всего" 6,5 процентного пункта, а ставка остановилась на отметке 17%.

"Внешние условия для российской экономики кардинально изменились. Повышение ключевой ставки позволит обеспечить увеличение депозитных ставок до уровней, необходимых чтобы компенсировать возросшие девальвационные и инфляционные риски. Это позволит поддержать финансовую и ценовую стабильность и защитить сбережения граждан от обесценения", - заявил Центробанк.

Анализ сигнала о будущей направленности ДКП в текущей ситуации выглядел бы сарказмом, и ЦБ избавил экспертов от головной боли, ограничившись констатацией: "Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке исходя из оценки рисков со стороны внешних и внутренних условий и реакции на них финансовых рынков и с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте". Дополнительные разъяснения в виде брошки были неуместны, да и в принципе не нужны: само ее отсутствие на мрачном черном фоне было красноречивее любых сигналов.

Сдавайте валюту

Обязательная продажа экспортерами валютной выручки была отменена ЦБ в мае 2006 года. До этого самый высокий норматив - 75% - был введен в декабре 1998 года и действовал до августа 2001 года, когда был снижен до 50%, после чего постепенно сокращался вплоть до 0% в 2006 году. В июле того года ЦБ снял последние ограничения на движение капитала через границу РФ, отменив требования о резервировании при проведении отдельных видов валютных операций, а также об обязательном использовании специальных счетов при осуществлении отдельных видов валютных операций.

Но в условиях заморозки резервов у свободы движения капитала не было шансов. Утром в понедельник Минфин и ЦБ объявили о введении норматива - и сразу очень жесткого - продажи выручки экспортерами. С 28 февраля резиденты - участники внешнеэкономической деятельности обязаны продавать 80% выручки, причитающейся в рамках всех внешнеторговых договоров. Более того, им в течение трех дней надо продать такую же долю валютной выручки, полученной с 1 января.

По оценкам аналитиков "ВТБ Капитала", при текущих ценах на основные статьи российского экспорта выручка за 2022 год по товарам составит порядка $600 млрд, по услугам - $50 млрд. Таким образом, исходя из норматива в 80%, можно предположить, что сумма обязательной продажи валютной выручки в 2022 году может превысить $500 млрд.

Объема валютной выручки российских экспортеров должно хватить, чтобы стабилизировать рынок за счет введения ее обязательной продажи, считает директор по инвестициям "Локо-инвеста" Дмитрий Полевой. "Решения ЦБ призваны не допустить дестабилизации рублевого сегмента банковской системы и финансового рынка, повысить склонность к сбережениям среди населения/компаний в рублях и ограничить "панический" спрос на валюту.

Абсолютным приоритетом для ЦБ остаётся создание условий для бесперебойной работы банковской системы и финансового рынка вкупе с ограничением рыночной волатильности курса. По нашим грубым оценкам, суммарный экспорт в 2022 году по товарам/услугам (без учёта возможного снижения физических объемов поставок основных сырьевых товаров) при ценах на нефть Urals около $95-100 за баррель может составить около $700-730 млрд или $55-60 млрд в месяц, что обеспечит предложение валюты в объеме $44-48 млрд. Это выглядит достаточным, чтобы стабилизировать рынок в течение ближайших недель", - говорится в аналитической записке "Локо-инвеста".

"Но если спрос на валюту будет оставаться высоким и/или будут и далее ужесточаться финансовые санкции, то у ЦБ есть возможность для введения дополнительных ограничений на движение капитала - например, запрет/ограничение на выплату дивидендов или досрочное погашение внешних займов иностранным "дочкам"/материнским компаниям и инвесторам по финансовым инструментам. Но вводимые ограничения могут постепенно сниматься по мере прояснения ситуации/стабилизации обстановки на рынках", - написал аналитик.

Объем продаж валюты экспортерами валюты сопоставим с уровнем проведенных ранее интервенций ЦБ и может быть эффективен для стабилизации рубля, считает Станислав Мурашов из Райффайзенбанка.

"Решение об обязательной продаже экспортной выручки также окажет заметную поддержку рублю - фактически ЦБ "делегирует" этим компаниям проведение интервенций. При прочих равных, по нашим оценкам, объем экспортных доходов в этом году может составить $600-700 млрд, таким образом, ожидаемые продажи могут оказаться на уровне $40-45 млрд в месяц ($1,3-1,6 млрд в день). Это сопоставимо с тем объемом покупок, которые ЦБ успел провести в самый первый день обвала рубля, так что такой объем сейчас достаточен для того, чтобы существенно сдержать падение рубля", - отмечает он.

Сами экспортеры выглядят озадаченными. "Норматив 80% - это очень много. Если продажи будут по курсу ниже рынка (а именно так, скорее всего, и будет), то компаниям может не хватить денег на инвестиционные проекты. Потому что нужно продавать валюту дешево и покупать дорого, чтобы оплатить оборудование", - говорит собеседник "Интерфакса" в одной из компаний-экспортеров.

"Если намерения направлены на удержание курса и насыщение валютой, то эта мера должна быть временной и по курсу биржи. При этом (из норматива в 80% - ИФ) нужно исключать покупку оборудования и сырья заграницей, обслуживание валютных кредитов, выплату купонов по еврооблигациям", - считает источник в другой крупной компании.

Норматив в 80% - это много, но не критично, шоком для экспортеров не будет, считает собеседник "Интерфакса" в компании ТЭК. "Капекс - рублевый, производство на 95% в России (добыча и бурение - отечественные), закупки в рамках планируемой модернизации НПЗ уже осуществлены в значительной мере. Но это первичная поверхностная оценка. Надо понять глубину проблемы, разные подводные камни, а пока это сложно сделать", - говорит он.

Как всегда строг с Центробанком Олег Дерипаска. "Подъем ставки, обязательная продажа валюты (сейчас еще вспомнят, что по курсу, установленному ЦБ на дату проведения расчётов) - это первый тест на то, за чей счет реально будет этот банкет. Очень хочется разъяснений и внятных комментариев по экономической политике ближайших трех месяцев", - написал он в своем телеграм-канале.

Капитал в кольце запретов

Вслед за запретом на продажу ценных бумаг по поручениям нерезидентов, о котором стало известно еще вечером в воскресенье, ЦБ ввел мораторий и на выплаты в их адрес.

В предписании депозитариям и регистраторам, которое, по словам источника "Интерфакса" на рынке, было разослано профучастникам в понедельник, ЦБ требует с 28 февраля "приостановить передачу выплат по ценным бумагам российских эмитентов иностранным физическим и юридическим лицам".

Предписание будет действовать полгода, если регулятор не отменит его раньше. Решение ЦБ принимал "в связи со сложившейся кризисной ситуацией на финансовом рынке и в целях обеспечения защиты прав и законных интересов инвесторов на финансовых рынках", сказано в документе.

Также ЦБ предписал приостановить исполнение всех операций по списанию ценных бумаг российских эмитентов с лицевых счетов и счетов депо, открытых иностранным юридическим и физическим лицам. Запрет не распространяется на операции по торговым счетам депо (субсчетам депо к клиринговому счету депо) на основании поручения или отчета клиринговой организации по итогам клиринга по сделкам, заключенным на биржевых торгах.

Фактически введенный предписанием ЦБ запрет на выплату иностранным инвесторам доходов по российским ценным бумагам замыкает круг решений, направленных на ограничение оттока капитала в условиях беспрецедентных санкций против РФ. Сначала ЦБ исключил закрытие позиций зарубежными инвесторами, запретив брокерам исполнение сделок по продаже ценных бумаг по поручению нерезидентов. Затем президентским указом был объявлен запрет на осуществление валютных операций, связанных с предоставлением резидентами в пользу нерезидентов иностранной валюты по договорам займа (как позднее пояснил ЦБ, это касается только новых займов и не касается обслуживания уже имеющегося долга). Наконец, резидентам запретили переводить валюту на свои счета в иностранных банках и других организациях финрынка.

Российский фондовый рынок, между тем, закрыт, и во вторник торгов акциями на "Московской бирже" по-прежнему не будет. Вкупе с объявленными ограничениями отсутствие торгов приближает Россию к исключению из индексов, таких, как MSCI, изменения в которых - чреватые притоком или оттоком в акции десятков миллионов долларов - в последние годы были одним из самых заметных драйверов фондового рынка РФ.

"Россия стала неинвестируемой страной", - цитирует Bloomberg управляющего Canada Life Asset Management Кшитья Синья.

Запрет рубль бережет

На нескончаемом вале новостей о санкциях против России депозитарные расписки российских компаний в Лондоне падали в среднем на 40-50%. Доллар утром 28 февраля поднимался до отметки 109,2 рубля, однако закончил день на уровне около 94,6 рубля.

Эксперты фондового рынка считают, что вводимые регулятором ограничения оправданы в текущих условиях: без них, как только торги на фондовом рынке будут возобновлены, мы увидели бы еще более сильный обвал национальной валюты.

По словам директора по акциям УК "Альфа-Капитал" Эдуарда Харина, иностранцы последние несколько недель были основными продавцами российских активов, и начало торговли сразу спровоцировало бы более сильное снижение рубля, так как после продажи акций за рубли они бы осуществляли конвертацию в доллары. "Учитывая, что часть ЗВР заморожена, это создает большое спекулятивное давление на национальную валюту", - отмечает Харин.

С ним соглашается начальник управления анализа рынков компании "Открытие Инвестиции" Антон Затолокин. Правда, по его мнению, большая часть нерезидентов уже продала российские активы и вывела средства с локального рынка, поэтому сейчас нестабильность в большей степени связана с маржин-коллами и паникой. Тем не менее, он уверен, что запрет на закрытие позиций нерезидентами поможет в рамках общих мер ЦБ по стабилизации ситуации. "Самое важное сейчас - национальная валюта и обеспечение ликвидности. Стабилизация рубля - пролог к стабилизации рынка акций", - подчеркнул Затолокин.

При этом опрошенные эксперты уверены, что меры ЦБ только увеличат и без того большую пропасть между западным и российским рынками в долгосрочной перспективе.

"Еще один шаг к полному "разводу" с разделом имущества на российский и зарубежный рынки между российскими инвесторами и нерезидентами", - считает Затолокин.

По мнению аналитика "Фридом Финанс" Елены Беляевой, с одной стороны, этот шаг даст рынку краткосрочную поддержку, с другой, с долгосрочной точки зрения, может навредить общему доверию со стороны нерезидентов.

Впрочем, реакция инвесторов будет зависеть от того, сколько времени продлится этот запрет.

"Тут стоит понять - носит эта мера временный характер и связана с желанием остановить падение, или заморозка будет более долгой. Пока все выглядит как реакция и желание остановить покупки долларов за рубли", - отмечает Харин.

После отмены запрета, по мнению Беляевой, падение все равно неизбежно, однако критический этап для рынка будет пройден. "После восстановления возможности совершения операций с российскими ценными бумагами для нерезидентов распродажи всё равно будут, но они не будут иметь таких последствий", - полагает Беляева.

Своевременный подрыв основ

Аналитики считают, что ключевую ставку ЦБ поднял вовремя и сделал это с приличным "запасом", чтобы успокоить рынок, хотя в целом российская ДКП лишается устойчивости.

"Решение ЦБ РФ экстренно поднять ключевую ставку сразу на 10,5 п.п., до 20%, - сильное и своевременное. По нашим оценкам, для нейтрализации инфляционно-девальвационной спирали было достаточно повышения до 15,5-16%, однако монетарные власти решили применять меры с дополнительным запасом прочности. Это решение было дополнено введением ограничений на продажу ценных бумаг иностранными резидентами и обязательную продажу 80% валютной выручки. Мы ожидаем, что представленных мер будет достаточно для стабилизации валютного рынка", - говорится в комментарии экономиста Газпромбанка Павла Бирюкова.

"Эти меры могут помочь успокоить повышенную нервозность рынка, но в то же время они подрывают основы денежно-кредитной политики, сфокусированной на инфляционном таргетировании и гибком курсе. Неблагоприятная внешняя конъюнктура сделала денежно-кредитную политику в России неустойчивой, и мы не исключаем возможного повышения ключевой ставки в будущем или дальнейших неожиданных и нерыночных решений", - пишет старший экономист BCS Global Markets Наталья Лаврова.

"Мы считаем, что принятые сегодня меры (а их три: это и повышение ставки, и введение обязательной продажи валютной выручки, и приостановка всех брокерских операций с нерезидентами, имеющими активы на российском финансовом рынке) должны помочь стабилизировать российский рубль. Я думаю, что само повышение ставки имело в большой степени сигнальный характер. То есть мы сейчас не в тех условиях, когда можно высчитать определенный нужный уровень ставки по моделям или исходя из каких-то прогнозов. Я думаю, что была просто выбрана достаточно высокая ставка, и с этой точки зрения дальнейшее повышение выглядит маловероятным", - рассуждает экономист "Ренессанс Капитала" по РФ и СНГ Софья Донец.

"Уход ставки еще выше - вряд ли. То есть если текущее повышение не заставит вкладчиков остаться в рублях, остаться в российском банковском секторе - это значит, что вряд ли ставка 30% поможет им остаться в рублях и в банковском секторе РФ. И при этом более высокая ставка достаточно разрушительна для собственно банковского сектора, что тоже плохо, тоже несет с собой риски. Поэтому, я думаю, что ЦБ сделал то, что хотел: сигнализировал, поставил высокий уровень ставки, и это снижает нагрузку. С другой стороны, если и эта ставка не сможет сбить панику, и мы увидим продолжающийся массированный спрос на наличку и на иностранную валюту, то здесь уже, скорее, можно ожидать каких-то прямых ограничений, прямых мер - например, ограничение открытия валютных счетов, ограничение объемов покупки иностранной валюты или отдельных видов операций с иностранной валютой. Я бы этого не исключала, это может быть более действенно для купирования панического спроса на иностранную валюту", - говорит Донец.

В целом, по ее мнению, паника будет купирована, и, с высокой вероятностью, рубль будет стабилизирован - в районе текущих значений, но с существенной волатильностью. "Главной поддержкой рубля остается высокий профицит текущего счета, который при нынешних ценах на нефть ранее составлял в районе $20 млрд в месяц. Сейчас с учетом ожидаемого сокращения импорта он может составить $25-28 млрд в месяц, а это значит более $300 млрд в год. До тех пор, пока мы не увидим ограничений на российский экспорт, санкционных ограничений, действительно текущих мер достаточно для того, чтобы поддержать рубль. Даже более чем", - считает экономист "Ренессанс Капитала".

"Учитывая, что иностранцы сейчас ограничены в том, чтобы выходить из российских активов; то, что экспортеры обязаны конвертировать 80% своей выручки и тоже не будут ее оставлять за границей; то, что локальный отток капитала будет ограничен страхами и неопределенностью - с этой точки зрения $300 млрд профицита текущего счета - это более чем достаточно для рубля. Даже оставляет пространство для его укрепления в течение года. Другое дело, что мы все понимаем: сейчас мы не в конце этой истории и можем увидеть еще много чего. Учитывая, что мы увидели уже достаточно много событий, которые раньше нам казались если не нереальными, то очень-очень малореальными, сейчас мы уже, соответственно, не исключаем никаких рисков", - констатирует Донец.

"Естественно, мы увидим инфляционный шок. Мы ожидаем, что инфляция будет выше 7% на конец года, как минимум. Хотя и этот инфляционный шок имеет шансы быть очень кратковременным, потому что за текущим ростом инфляции на фоне ослабления курса и возможного дефицита импорта придет дезинфляционное влияние рецессии. А мы ожидаем, что российская экономика, с высокой долей вероятности, в этом году окажется в рецессии", - заключает аналитик.

Помимо сдерживающего влияния для курса рубля, резкое повышение ставки будет иметь и другой эффект, уверен Антон Затолокин.

"Дополнительный фактор прессинга на акции и экономику. Но с учетом текущих ценовых уровней и ликвидации позиций из-за санкций ключевая ставка в 20% уже мало сказывается в краткосрочном периоде, в среднесрочном она ограничит upside по наиболее чувствительным к процентным ставкам эмитентам и усилит давление на кредитное качество эмитентов второго эшелона", - считает эксперт.

Директор аналитического департамента ИК "Регион" Валерий Вайсберг полагает, что меры ЦБ были неизбежны для "остановки оттока средств и долларизации активов населения". Равновесным диапазоном ключевой ставки сейчас является 20-25% годовых, считает Вайсберг. Меры регулятора он назвал чрезвычайными и выразил уверенность, что при улучшении ситуации они будут корректироваться в сторону либерализации.