"Русал" запустил процесс обеднения углерода. Обзор

Москва. 20 мая. INTERFAX.RU - Спустя 14 лет после создания объединенной компании (ОК) "Русал" на базе активов "Русского алюминия", СУАЛа и Glencore, владельцы компании решили разделить бизнес, чтобы раскрыть стоимость его "зеленой" составляющей. В отдельную высокоуглеродную компанию (ее пока за неимением названия именуют "новой") будут выделена примерно треть алюминиевого бизнеса, в том числе наиболее энергоемкие глиноземные предприятия, а также подлежащие модернизации сибирские заводы. Трансформация позволит оставшемуся "Русалу" (будущему AL+) получить премию при продаже "зеленого" алюминия, а также сократить негативный эффект от скорого ввода трансграничного углеродного регулирования.

Акционеры "Русала" уповают на то, чтобы в долгосрочной перспективе стать фаворитом ориентированных на ESG фондов, но могут, правда, пострадать уже в этом году, если из-за spin off части активов компания не попадет в MSCI Russia в рамках будущего пересмотра.

Также пока не понятна ни структура сделки, ни позиция ключевого миноритария Sual Partners, чей вклад в ОК в основном и станет базой для высокоуглеродной "дочки".

Новая компания

Ядром "новой компании" станут активы бывшего СУАЛа (алюминиевые заводы: Иркутский, Волгоградский и Кандалакшский заводы, глиноземные: Уральский, Богословский, Пикалевский) плюс Братский и Новокузнецкий алюминиевые заводы и уральские предприятия по добыче бокситов.

"Новая компания" займется развитием внутреннего рынка, обладающего значительным потенциалом роста, а также продвижением на перспективных развивающихся рынках.

Также к "новой компании" перейдет масштабная программа экологической перестройки предприятий, объявленная в апреле, уточнил "Русал". Это означает, что с Братским, Новокузнецким и Уральским алюминиевыми заводами "новая компания" "унаследует" основную часть затрат на программу модернизации мощностей, которая оценивается почти в $5 млрд. Значительная часть старых электролизных мощностей на этих предприятиях будет перестроена и переведена на современную технологию с использованием обожженных анодов.

"Новая компания", исходя из результатов 2020 года, будет выпускать 1,78 млн тонн алюминия (из них на Братский алюминиевый завод приходится больше 1 млн тонн), около 2,9 млн тонн глинозема и 5,6 млн тонн бокситов. То есть примерно 47% от общего производства алюминия "Русала", 35% от выпуска глинозема и 38% от выпуска бокситов. Этого достаточно, чтобы, как и "Русал", быть заметным игроком на рынке алюминия, особенно вне Китая.

"Русал", он же AL+

"Русал", который сохранит основные алюминиевые заводы (включая крупные Красноярский и Саяногорский) и глиноземные активы (включая Николаевский завод, ирландский Aughinish и итальянский EurAllumina), а также downstream-активы, будет производить около 2 млн тонн алюминия и 5,3 млн тонн глинозема.

"Русал" сфокусируется на укреплении своих позиций как крупнейшего производителя алюминия с низким углеродным следом, в том числе выпускаемого под брендом Allow. Низкий углеродный след металла основан на использовании возобновляемой гидроэлектроэнергии, напомнил "Русал".

Кроме того, компания продолжит совершенствовать инновационную технологию инертного анода, позволяющую уменьшить до нуля углеродный след от производства алюминия, говорится в пресс-релизе. "Русал" рассчитывает, что это позволит ему достичь поставленной цели углеродной нейтральности к 2050 году.

"Предлагаемое выделение активов позволит обеим компаниям раскрыть полный потенциал. Я уверен, что разделение активов с разным углеродным следом будет способствовать увеличению капитализации и расширит возможности развития", - отметил председатель совета директоров "Русала" Бернард Зонневельд.

Разделение долга и capex, но не "Норникеля"

Распределение долговой нагрузки между AL+ и "новой компанией" произойдет в соответствии с логикой бизнес-процессов и по согласованию с кредиторами, уточнили в "Русале". Обе компании будут иметь стабильную выручку, клиентов, рынки сбыта и так далее, так что и у "Русала", и у "новой компании" будет возможность обслуживать долг.

При производстве на уровне 60% от нынешнего "Русала", AL+ оставит себе более 85% долга, считает Борис Синицын из "ВТБ Капитала". Из общего долга "Русала" $7,8 млрд (на конец 2020 года) на AL+ придется $6,7 млрд, на "новую компанию" - $1,1 млрд.

В итоге leverage AL+ будет несколько выше, чем сейчас у "Русала" (на конец 2020 года - net debt к ковенантной EBITDA 2,2x, это показатель за вычетом долга, обеспеченного акциями "Норникеля").

Финансовые показатели AL+ несколько уравновесит то, что профиль по capex будет лучше, чем у "Русала", потому что затраты на модернизацию нескольких сибирских заводов отойдут к новой компании, говорит Синицын.

В основе capex каждой из компаний будут лежать ее проекты, сообразно ее стратегии развития, пояснил представитель "Русала", комментируя перспективы распределения программы капвложений между двумя компаниями.

Пакет акций "Норникеля" (27,8%) останется на балансе "Русала", так как компания является стороной акционерных договоренностей. Следовательно, компания останется получателем дивидендов "Норникеля".

Дивидендный поток "Норникеля" важен для реализации собственной программы развития "Русала", которая включает обновление более 50% мощностей крупнейшего Красноярского алюминиевого завода, достройку Тайшетского алюминиевого завода, Тайшетской анодной фабрики, модернизацию промплощадки в Хакасии, сообщил представитель "Русала".

Capex "Русала" в 2021 году вырастет на 17%, до $1-1,1 млрд, основным проектом является достройка Тайшетского завода и Тайшетской анодной фабрики. Эти активы останутся в AL+.

Разделение и перевод части capex на "новую компанию" повышает шансы на достройку второй очереди Тайшетского завода, считает аналитик зарубежного инвестбанка, попросивший об анонимности. "Иначе, с Тайшетом и программой модернизации, резко выросший capex просто придавил бы "Русал", - говорит аналитик. В то же время, AL+ нужен будет другой большой проект, направленный в том числе на стимулирование занятости, им может стать именно Тайшет. По его мнению, именно распределение capex на две компании может быть одним из мотивов трансформации.

"Зеленые" мотивы

Ключевая цель трансформации - снижение негативного финансового эффекта от ужесточения регулирования выбросов, считает Синицын из "ВТБ Капитала". "Рано или поздно российским компаниям, в том числе "Русалу", придется оплачивать углеродный след при производстве каждой единицы продукции, и компания решилась на реструктуризацию с целью сокращения С02 на тонну алюминия", - говорит он. Для этого в отдельную high-carbon компанию "Русал" выделяет глиноземные производства, наиболее энергоемкие и имеющие основной вес в структуре выбросов C02. В итоге AL+ может рассчитывать на премию к оценке за счет снижения интенсивности по С02, полагает Синицын.

"Русал" хочет создать сильный "зеленый" бренд, что даст возможность избежать углеродного налога при экспорте алюминия в ЕС и является большим подспорьем с учетом скорого ужесточения углеродного законодательства, согласен Андрей Лобазов из "Атона".

Также, выделив "зеленый" алюминий в отдельную структуру, "Русал" сможет продавать эту продукцию с премией.

"Если одна из компаний будет передовой с точки зрения углеродного следа и ESG, можно предположить, что цена двух компаний по отдельности будет выше, чем в рамках группы "Русал", где эта добавленная стоимость может размываться", - говорит Лобазов.

Renaissance Capital тоже считает, что трансформация может привести к переоценке "Русала". "Учитывая неопределенность в отношении потенциально высоких капвложений в долгосрочную программу экологической модернизации на активах с высоким уровнем выбросов углерода, мы считаем, что разделение может помочь снизить риски основного бизнеса AL + и повысить его статус в качестве производителя с низким уровнем выбросов", - говорится в обзоре инвестбанка.

Владельцы "Русала" выделяют активы, в рамках которых проще достичь углеродной нейтральности, потому что так удобнее управлять рисками и сократить негативный эффект от ввода трансграничного углеродного регулирования, полагает аналитик зарубежного банка, попросивший об анонимности. "Российские экспортеры могут ожидать любого подвоха с учетом отсутствия в стране государственной политики в этой сфере, и понимания, как Россия будет взаимодействовать с остальным миром по теме налогообложения углерода", - говорит он. Стратегия "Русала" по углеродной нейтральности в техническом отношении зависит от перехода на инертные аноды. "Видимо, у "Русала" появились надежды на этот технологический прорыв", - размышляет собеседник "Интерфакса".

Механизм spin off

Базовым сценарием создания "новой" компании "в соответствии с текущей рыночной практикой" является пропорциональное распределение между акционерами "Русала", но возможны и другие сценарии, следует из сообщения мажоритария "Русала" En+ Group. Cовет директоров En+ "понимает и приветствует намерение совета директоров "Русала" изучить все доступные альтернативные решения с целью максимизации акционерной стоимости".

Для восприятия сделки рынком позитивно распределение акций новой компании pro rata между акционерами "Русала", считает Лобазов из "Атона". Эта структура сделки никого не дискриминирует, позволит акционерам "Русала" стать владельцами двух компаний.

Распределение между акционерами "Русала" на пропорциональной основе и листингом отдельной компании остается наиболее вероятным механизмом трансформации, но возможен и вариант продажи "новой компании" третьей стороне, считает Юрий Власов из Sova Capital.

Выделение новой компании может занять порядка года с учетом всех корпоративных процедур, считают в "Русале". Предлагаемая трансформация требует консультаций с заинтересованными сторонами, а также может потребовать согласования со стороны регуляторов, кредиторов, акционеров и иных одобрений.

Примерами таких сделок является spin off глиноземных, алюминиевых, цинковых, никелевых и угольных активов Rio Tinto в 2015 году, в результате чего была создана компания South32, напоминает Sova Capital. В 2016 году Alcoa разделила свой бизнес по переработке алюминия и создала Arconic, сохранив при этом основные бокситовые, глиноземные и алюминиевые активы в Alcoa.

Еще один из недавних примеров - выделение угольных активов из Evraz. Реструктуризации, мотивом которых является улучшение ESG практик (а здесь скорее даже environmental составляющей), становятся все более значимым фактором в рамках глобального тренда на обособление активов, которые могут стоить больше без высокоуглеродной части бизнеса, говорит Синицын из "ВТБ Капитала".

Риски

Сделка может потребовать одобрения Sual Partners Виктора Вексельберга, владеющей 25,7% "Русала". Позиция Sual Partners по сути предложенных преобразований пока не объявлена, но компания сразу дала понять, что настаивает на обсуждении различных вариантов.

"Ни заявленное переименование компании, ни предлагаемое выделение активов не могут быть осуществлены без решения общего собрания акционеров, как следует из пресс-релиза МКПАО "ОК РУСАЛ". Положительное решение собрания акционеров по вопросу переименования компании потребует одобрения со стороны SUAL Partners Limited, а также такое одобрение может потребоваться и по вопросу трансформации структуры собственности в рамках предполагаемого выделения активов в случае признания этой трансформации сделкой с заинтересованностью. В оставшееся до собрания акционеров время SUAL Partners Limited продолжит изучение предлагаемых преобразований", - сказано в заявлении Sual Partners.

Решение о стратегии развития было накануне принято советом директоров "Русала", где доминируют независимые директора, топ-менеджеры "Русала" и представители En+, не единогласно - один из директоров воздержался. Вероятно, воздержался единственный представитель Sual Partners в совете Марко Музетти.

Sual Partners в принципе разделяет идею spin off высокоуглеродных активов, но считает необходимым обсудить различные варианты сделки, заявил "Интерфаксу" источник, близкий к компании. "Идея разделения активов сама по себе, скорее всего, правильная, но способы ее реализации могут быть разными, и менеджмент должен проанализировать и обсудить с акционерами и советом директоров различные варианты разделения, как этого требуют стандарты корпоративного управления публичной компании", - сказал он.

Еще одним риском для стоимости "Русала" может быть то, что выделение активов в краткосрочной перспективе может привести к падению капитализации, что станет препятствием для включения компании в индекс MSCI Russia, говорит Лобазов из "Атона".

Ранее MSCI Russia включила "Русал" в свой список подходящих для инвестирования акций с FIF на уровне 0,2. Это означает, что акции "Русала" могут быть добавлены в индекс в рамках предстоящих пересмотров (не ранее ноября), если удовлетворят критериям по рыночной капитализации, что на данный момент предполагает стоимость бумаг порядка 59 рублей за акцию. Акции "Русала" в среду не отреагировали на информацию о грядущем spin off; с начала года на фоне роста цены алюминия выросли на 46%, до 55,37 рубля.