Денежно-кредитная политика как искусство возможного, но не точного
Москва. 29 декабря. INTERFAX.RU - Необычная ситуация порой порождает нестандартную реакцию и оригинальные решения. Коронакризис смог изменить вектор движения монетарных политик развитых стран в силу ряда обстоятельств: низкого цикла деловой активности, не растущих инфляционных ожиданий, а также действий регуляторов развитых экономик. Центробанки emerging markets, пожалуй, впервые за все кризисы смогли смягчать денежно-кредитную политику без повышения инфляционных рисков, а не ужесточать, опасаясь оттока капитала и обесценения национальных валют.
В итоге весь год рынок наблюдал, как на его глазах пишется новая глава в истории денежно-кредитной политики, пусть неутомимый критик Центробанка Олег Дерипаска и пенял оппонентам на работу по учебникам 1950-х годов. Говорят, что политика – это искусство возможного, и к ДКП-2020 этот трюизм вполне применим, с поправкой на то, что в уникальных условиях границы возможного ищутся наощупь, и эффект почти любого решения стоит снабжать сноской "но это не точно".
Одним из основных событий этого года экономисты, банкиры и даже некоторые бизнесмены считают переход Банка России в область мягкой ДКП и снижение ставки до минимального за всю историю уровня в 4,25%.
Нынешний цикл смягчения ДКП стартовал в июне 2019 года с отметки 7,75%. Ставка за это время сократилась на 350 базисных пунктов (б.п.), в том числе на 200 б.п. в 2020 году. Единого мнения у экономистов относительно дальнейшей траектории движения ставки нет. И даже сам ЦБ сомневается - осталось ли пространство для последующего снижения ставки?
Скромное начало
В 2020 год Банк России вошел со ставкой 6,25% и на первом же заседании совета директоров в феврале снизил ее на 25 б.п., приведя к нижней границе существовавшего на тот момент диапазона нейтральности (6-7%). Правда, оснований для пересмотра этого диапазона регулятор тогда не увидел, что формально означало бы переход в мягкую ДКП уже при следующем снижении ставки.
В февральском заявлении ЦБ впервые упомянул коронавирус, но вошел он в него именно как проинфляционный риск и лишь как дополнительный фактор неопределенности для ближайших кварталов. Регулятор был весьма сдержан в оценках эффекта эпидемии, тем более, влияние этого фактора на российскую экономику оценивалось как незначительное.
Кто бы мог подумать, что стремительное развитие пандемии за столь короткий срок полностью поменяет картину мира, а локдаун станет "словом года" в английском словаре Collins, обойдя саму причину повальных ограничений – коронавирус.
Неопределенность впервые за долгие годы вынесла на обсуждение совета директоров ЦБ в марте все три опции изменения ставки: снизить, повысить или оставить неизменной. В результате российский регулятор выбрал, пожалуй, самое заманчивое решение - сохранить ставку на уровне 6%, хотя события и развивались с существенным отклонением от базового прогноза. Отметив смещение баланса краткосрочных рисков в сторону проинфляционных факторов, ЦБ увидел, что под влиянием ослабления рубля инфляция в этом году не просто приблизится к цели быстрее, но может и временно ее превысить. Видимо, поэтому Банк России, больше опасающийся проинфляционных рисков, отметил, что повышение ставки все еще остается на повестке.
На старт. Внимание. Стоп?
Экономика, погрузившаяся во тьму из-за карантинных ограничений, заставила финансовые власти реагировать на небывалые вызовы быстро и нестандартно. Ожидавшийся провал российского ВВП, практически отсутствующий спрос и усилившееся дезинфляционное давление привели к снижению ключевой ставки ЦБ в апреле сразу на 50 б.п. (ДКП стала мягкой), а также к ультрамягкому сигналу на будущее. Банк России отмечал потенциал для дальнейшего снижения ставки и не исключал, что следующим шагом станет 100 б.п.
Девиз ДКП "говори, что делаешь, и делай, что говоришь" сработал: в июне Банк России снизил ставку на "обещанные" 100 б.п. Ключевая ставка в 4,50% и сохраняющийся потенциал для ее дальнейшего снижения вынуждали задуматься о пересмотре оценки нейтральности в 6-7%. Банк России, долгое время рассуждавший об условности этой оценки, согласился, что аргументов за коррекцию диапазона нейтральной ставки за последний год прибавилось (хотя ниже 5% он точно не опустится).
В итоге новый диапазон ЦБ представил на следующем заседании совета директоров в июле, когда снизил ключевую ставку на стандартные 25 б.п. – до ее нынешнего уровня в 4,25%. Сохранив ширину коридора, регулятор опустил нижнюю планку нейтральной ставки до 5%, верхнюю – до 6%. Это решение было расценено экспертами как масштабный сдвиг в ДКП, ведь именно на этот уровень ориентируются долгосрочные ставки денежного рынка.
В сентябре, октябре и декабре ключевая ставка осталась неизменной. Однако на фоне изменения ситуации словно в песочных часах с течением времени таяло пространство для дальнейшего снижения ставки. Банк России продолжал его видеть, но все больше акцентировал внимание на целесообразности его использования. В итоге в 2021 год ЦБ переходит с неоднозначным ответом на вопрос, остался ли потенциал для дополнительного снижения ставки.
"Что касается дальнейшего снижения ставки, мы продолжаем говорить про пространство, хотя не так утвердительно, как раньше, наверное. Нам действительно нужно будет оценить, есть ли такой потенциал. Очень много неопределенности сейчас и в развитии экономики, и в инфляционных процессах, поэтому мы будем оценивать. Вероятность такая остается, но, наверное, она меньше, чем мы об этом думали раньше", - сообщила по итогам декабрьского заседания председатель Банка России Эльвира Набиуллина.
Правда, денежно-кредитная политика, как уверяет ЦБ, должна остаться мягкой весь 2021 год. В базовом сценарии Банк России начнет переходить к нейтральной политике в середине трехлетнего цикла (2021-2023 годов). Точный срок возможного первого повышения ставки регулятор пока не определил.
По предсказуемой траектории
Желание повысить доверие к проводимой политике заставляет Банк России постоянно работать над форматами коммуникации с рынком, аналитиками и населением. Быстрое изменение ситуации в период пандемии привело к кардинальному пересмотру коммуникационной политики ЦБ: в начале апреля стартовали еженедельные пресс-конференции председателя. Их периодичность сократилась вдвое уже через месяц на фоне наметившейся стабилизации ситуации. Затем ЦБ перешел на стандартную коммуникацию, оставив как дань традиции брифинги по итогам каждого заседания совета директоров по ДКП: то есть восемь раз в год, а не четыре, как раньше, по итогам опорных заседаний.
В следующем году традиционный сигнал о будущей направленности ДКП может дополнить публикация прогнозной траектории ключевой ставки. Впервые на один из любимых аналитиками и депутатами вопрос о возможности обнародования такой траектории ЦБ не ответил отрицательно в июле. Регулятор допустил, что может прийти и к такому элементу политики, как только найдет правильный формат его воспроизведения. "Для нас очень важно, чтобы это воспринималось не как обязательство, и если потом изменится ситуация и Центральный банк будет вынужден корректировать свою денежно-кредитную политику, чтобы это не было сюрпризом для экономических агентов. (...) Поверьте, когда мы обсуждаем вопрос ставки, мы рассматриваем разные вариации того, как могут развиваться события, разные факторы, разные риски. Это невозможно представить в одной линии, поэтому нам нужно будет этот формат найти. И если мы его найдем, мы тогда приступим к публикации, но пока это еще не факт, идут обсуждения", - сказала глава ЦБ по итогам июльского заседания совета директоров.
Спустя полтора месяца Банк России заявил, что принципиальное решение о публикации прогнозной траектории ставки принято. Она должна стать частью макроэкономического прогноза регулятора. Предполагается, что увидим мы этот элемент в первом полугодии 2021 года.
Решимости Банку России в этом вопросе добавило ощущение, что рынок стал правильнее воспринимать коммуникацию, снизились риски восприятия этой траектории как обязательства проведения той или иной денежно-кредитной политики.
ЦБ проанализировал опыт других стран в вопросе публикации траектории ключевой ставки, но, скорее всего, выберет собственный вариант, сообщил Заботкин в середине октября в интервью "Интерфаксу". Он подчеркнул, что публикация прогнозной траектории ключевой ставки ни в коей мере не означает, что Банк России переходит к практике forward guidance (заявление о намерениях - ИФ). По его словам, это совершенно разные вещи.
Эволюция прогноза
Основной целью денежно-кредитной политики Банка России, как известно, является поддержание ценовой стабильности. Опираясь на опыт длительного нахождения инфляции в России на высоком уровне, ЦБ всегда большее внимание уделял проинфляционным рискам. В этом же году, пожалуй, впервые за всю историю на некоторое время на первый план вышел риск существенного отклонения инфляции вниз от цели, что и привело к развороту в ДКП и заходу на территорию мягкости.
Банк России в феврале прогнозировал инфляцию в 2020 году на уровне 3,5-4% и 4% в дальнейшем. В марте на фоне усилившихся рисков регулятор допустил, что инфляция в 2020 году может временно превысить целевой уровень, а затем снова вернется к 4% в 2021 году. Числовой прогноз по индексу ЦБ представил на опорном заседании в апреле - 3,8-4,8% по итогам 2020 года.
Риск значимого отклонения инфляции вниз от цели в 2021 году впервые был отражен в заявлении по итогам заседания в июне. Свое решение снизить ставку тогда сразу на 100 б.п. ЦБ объяснил необходимостью ограничения этого риска и удержания инфляции вблизи таргета.
В июле Банк России понизил прогноз по инфляции на 2020 год до 3,7-4,2%, уточнил на 2021 год, представив диапазон в 3,5-4,0%. Эти прогнозы регулятор подтвердил в сентябре. В октябре ЦБ повысил нижнюю оценку инфляции на 2020 год до 3,9%, оставив верхнюю на уровне 4,2%.
Банк России даже не исключил снижения ключевой ставки ниже 4%, если это будет необходимо для возвращения инфляции к таргету. "В случае если дезинфляционные риски будут более значительными и мы будем видеть, что растет вероятность более значительного отклонения инфляции от цели, это будет означать, что есть пространство для большего смягчения денежно-кредитной политики с тем, чтобы компенсировать эти дезинфляционные риски", - заявил зампред ЦБ Алексей Заботкин в начале сентября.
Настроение регулятора в декабре поменял резко изменившийся баланс рисков. Дезинфляционные факторы, преобладание которых на среднесрочном горизонте достаточно длительное время отмечал Банк России, ослабели, проинфляционное давление выросло. Прогноз по инфляции на 2020 год был повышен до 4,6-4,9%, на 2021 год сохранен на уровне 3,5-4%.
Основную роль в повышении декабрьского прогноза по сравнению с октябрьским на 0,7 п.п. сыграли цены на продовольствие: сахар, масло и зерно, пояснила на брифинге Набиуллина. "Само по себе ускорение текущей инфляции не должно быть значимым фактором для денежно-кредитной политики. Но есть признаки того, что проинфляционные тенденции могут стать более устойчивыми, на что указывает существенный рост инфляционных ожиданий населения и бизнеса", - подчеркнула глава ЦБ.
