Год, который ожесточил Центробанк

Итоги денежно-кредитной политики ЦБ

Москва. 2 января. INTERFAX.RU - Банк России, перевоплотившийся из миролюбивого голубя в сурового ястреба, завершает год с тем же уровнем ключевой ставки, с которым его и начинал - 7,75%. Два решения о снижении ставки по 25 базисных пунктов (б.п.) в феврале и марте в конце года были обнулены двумя аналогичными повышениями - в сентябре и декабре.

Путь ЦБ в цикле снижения ставки преградили налогово-бюджетные решения правительства в середине июня. НДС увеличится на 2 процентных пункта, однако между 18% и 20% ставки этого налога лежит 11%-ный рост. Но если последствия роста налоговой нагрузки для инфляции еще можно спрогнозировать с относительной точностью, то геополитические риски, прошедшие сразу два пика - в апреле (введение самого жесткого пакета антироссийских санкций) и в августе-сентябре (публикация санкционных законодательных инициатив и последовавший всплеск волатильности на рынках) окончательно похоронили надежду на смягчение денежно-кредитной политики (ДКП).

К этому набору добавились общие проблемы развивающихся рынков, а также снизившиеся в конце года цены на нефть, которые все же остаются основным индикатором самочувствия российской экономики, несмотря на все расчеты и модели, призванные доказать обратное.

В этих условиях таргетирование из "аккуратного священнодействия" превращается в некое подобие стрельбы биатлониста по мишеням в ураганный ветер. И стресс-тест на доверие рынка к регулятору пока не проходит без трудностей.

Ожидая всплеск инфляции, имея неоднозначность реакции инфляционных ожиданий и неопределенность в отношении санкций, Банк России входит в новый год с "упреждающим" запасом по ключевой ставке. При этом оснований для упрека ЦБ в излишней жесткости у рынка, так и не получившего внятных объяснений необходимости принятых решений, не убавилось. Регулятор остается консервативным: помнит о прошлом, живет настоящим и думает о будущем.

"Хотите - буду безукоризненно нежный"

ЦБ в ответ на критику относительно медлительности в смягчении денежно-кредитной политики как мантру повторял фразу о необходимости размеренности и постепенности принимаемых им решений. "Как показал наш собственный опыт, в условиях высокой волатильности следует избегать поспешной реакции на шоки (а шоки - это любые большие изменения, как положительные, так и отрицательные). Такая политика позволяет не допускать "дергания". Скажем, если бы в начале этого (2017 - прим. ИФ) года мы снижали ставку быстрее, как многие хотели, то уже очень скоро мы могли бы оказаться перед необходимостью ее скорого повышения", - объясняла еще в июле 2017 года председатель Банка России Эльвира Набиуллина.

И все же ЦБ взял курс на смягчение. В декабре 2017 года регулятор удивил решением снизить ставку сразу на 50 б.п., сбалансировав это обещанием переходить от умеренно жесткой к нейтральной ДКП постепенно.

Однако по итогам первого в 2018 году заседания совета директоров в феврале регулятор неожиданно допустил завершение такого перехода в этом году. Тогда рынок был приятно удивлен больше наличием такого "мягкого" комментария, нежели решением снизить ставку на 25 б.п. Что же добавило оптимизма ЦБ и заставило его отойти от практики уравновешивания решения комментарием? Составляющие известны: сохранявшаяся на устойчиво низком уровне инфляция, постепенно снижавшиеся инфляционные ожидания, ослабление краткосрочных проинфляционных рисков. "В связи с этим баланс экономических и инфляционных рисков несколько сместился в сторону рисков для экономики", - отметил в феврале регулятор, не раз заявлявший, что он не в ответе за экономический рост.

Сделав еще один шаг вниз на 25 б.п. в марте, ЦБ стал еще категоричнее, заменив допущение четким намерением завершить переход к нейтральной ДКП в 2018 году.

И даже в апреле, спустя три недели после объявления новых антироссийских санкций, Банк России все еще предполагал, что ДКП станет нейтральной в этом году. Ключевую ставку, правда, ЦБ тогда сохранил на уровне 7,25% годовых, как и на двух последовавших за этим заседаниях.

Точка невозврата

Даже за неделю до судьбоносного июньского заседания совета директоров ЦБ верил в скорое завершение перехода к нейтральной ДКП или делал вид, что верит, ведь не знать о готовящихся правительством налогово-бюджетных решениях он не мог. Эльвира Набиуллина в начале июня заявила, что "нейтрализация денежно-кредитной политики буквально не за горами". Как показали последующие события, эти горы сдвинулись в противоположную от Магомета сторону - к концу 2019 - началу 2020 года. Нейтральность ушла вслед за удаляющейся от цели инфляцией.

Основной виновник всего этого - повышающийся НДС, который добавит годовой инфляции примерно 1 процентный пункт (п.п.), а также принесет вторичные эффекты и неоднозначно откликнется в сердцах людей, то есть в инфляционных ожиданиях. НДС, скачок цен на бензин, возросшие геополитические риски и волатильность мировых рынков быстро умерили пыл ЦБ, вернув его на "территорию жесткости". Регулятор 15 июня заявил, что с учетом влияния предложенных правительством налогово-бюджетных мер на инфляцию и инфляционные ожидания требуется замедление перехода к нейтральной денежно-кредитной политике. Рынок был удивлен такой резкой сменой настроения регулятора, так и не поняв основания этой "ястребиности" сигнала. Ведь новый прогноз по инфляции на 2019 год в 4-4,5% лишь немного превышал таргет, что с учетом формулировки "вблизи 4%" вообще можно было расценивать как попадание в цель.

На тот момент ЦБ посчитал, что сохранения небольшого запаса "жесткости" (ставки на уровне 7,25% при оценке нейтральности в 6-7%), несмотря на усилившиеся инфляционные риски, будет достаточно. "В настоящее время мы не можем сделать те оставшиеся один-два шага по ключевой ставке, которые позволили бы нам в полной мере перейти к нейтральным денежно-кредитным условиям. Реализовавшиеся инфляционные риски заставляют нас на данный момент сохранять пусть небольшую, но жесткость денежно-кредитной политики. Пока, по нашим оценкам, этого будет достаточно, чтобы ограничить вторичные проинфляционные эффекты запланированных налоговых решений", - подчеркнула на пресс-конференции в середине июня глава ЦБ.

Символично, что через 10 дней после июньского решения Банк России покинул директор департамента денежно-кредитной политики Игорь Дмитриев, проработавший в ЦБ 20 лет. Он ушел при рекордно низкой инфляции и до повышения ключевой ставки. Бороться с новыми вызовами в качестве главы этого департамента в августе вышел Алексей Заботкин из "ВТБ Капитала".

В июле, сохранив ставку неизменной, ЦБ зафиксировал на бумаге вероятность перехода к нейтральной денежно-кредитной политике в 2019 году.

Шаг в сторону

Базовый сценарий не предусматривает возможность повышения ставки, ЦБ может медленнее ее снижать в случае шоков и рисков, не раз отмечал регулятор. "У нас политика, несмотря на снижение ставок, которое происходило, еще остается умеренно жесткой, поэтому у нас есть вот этот люфт и мы можем пока обойтись без повышения ставки. Мы можем чуть медленнее снижать ставку, если понадобится, но такого риска повышения ставки мы не видим", - заявила в начале июня Эльвира Набиуллина.

Все изменилось за пару месяцев. Вихрь волатильности на российские рынки в августе принесла угроза новых мощных санкций против России. ЦБ среагировал, подняв ключевую ставку в сентябре на 25 б.п. и продлив мораторий на покупку валюты в рамках бюджетного правила до конца 2018 года. Регулятор потом не раз ставил в заслугу этих решений стабилизацию ситуации на рынках, забывая упомянуть о таком факторе, как не реализовавшиеся риски санкций. Практически все аналитики, ожидавшие сохранения ставки неизменной, были не то что удивлены, они были шокированы. Эта ситуация вновь обострила проблему коммуникации ЦБ с рынком. Правда, ее признают только экономисты, регулятор же убежден, что рынок все учел заранее, заложив это решение в кривые доходностей долгосрочных гособлигаций.

Чуть позже Банк России вообще посоветовал аналитикам смотреть за экономическими показателями и шагами регулятора, а не ждать его сигналов. По сути, экономисты могут остаться одни в темноте, ведь в экономические модели не заложишь неопределенность, наличие которой пугает даже всемогущий Банк России. "Центральный банк использует весь спектр возможностей коммуникации настолько полно, насколько считает продуктивным доносить до рынков свое видение текущий ситуации и ожиданий на будущее. Сейчас наш основной сигнал состоит в том, что мы видим повышенную неопределенность. Более того, характер этой неопределенности необычен. Это не то, что можно заложить в экономическую модель и откалибровать по старым наблюдениям. Это некий риск, эффекты от которого можно пытаться оценить экспертно, но разброс этих оценок очень широк. Главный момент - есть неопределенность качественно другого характера, чем та, с которой обычно имеет дело ЦБ, экономические власти", - сообщил в ноябре в интервью "Интерфаксу" Алексей Заботкин.

Не убедителен ЦБ оказался и в обосновании своего консервативного прогноза по инфляции на 2019 год. Так и остается загадкой, что еще ЦБ заложил в эти оценки, ведь еще в июне с учетом 1 п.п. от НДС прогноз составлял 4-4,5%. В сентябре Банк России его повысил до 5-5,5%. Минэкономразвития ожидает роста цен в 2019 году на 4,3%.

Сигнал о будущей направленности ДКП в сентябре также претерпел значительные изменения, в нем появилась уже забытая фраза о возможности повышения ставки и исчезли фразы о нейтральной политике и оценке нейтральной ставки.

"Как бы парадоксально это ни звучало, более оперативное повышение ставки снижает вероятность ее более значительного повышения в будущем, - попыталась успокоить рынок Эльвира Набиуллина. - Хотела бы особенно подчеркнуть, что мы живем в условиях серьезного внешнего давления. Наша задача - не дать этому давлению сдерживать экономическое развитие страны. В этих обстоятельствах не стоит бояться таких шагов денежно-кредитной политики, как некоторое повышение ключевой ставки, потому что оперативная реакция Банка России ограничивает рост инфляционных рисков на будущее и создает условия для смягчения денежно-кредитной политики, по нашей оценке, в конце 2019 - начале 2020 года".

В октябре Банк России взял передышку, а в декабре вновь повысил ключевую ставку на 25 б.п., впервые назвав это решение упреждающим, ограничивающим инфляционные риски. Сигнал в декабре повторился в третий раз: "Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки, принимая во внимание динамику инфляции и экономики относительно прогноза, а также учитывая риски со стороны внешних условий и реакции на них финансовых рынков".

"Что день грядущий мне готовит?"

Самым сложным периодом в следующем году будет первый квартал, признают правительство, ЦБ и экономисты. И если экономические показатели можно более или менее угадать, заложив расчеты в модели, то предсказать, во что ситуация выльется для населения и бизнеса, пока сложно. Остается только ждать и надеяться, что реальные показатели не выйдут за прогнозные цифры, и может быть, если повезет, окажутся немного лучше.

Среднегодовая цена на нефть в базовом прогнозе ЦБ в 2019 году составит $55 за баррель. Банк России понизил этот показатель в декабре с сентябрьских $60 за баррель из-за роста рисков превышения предложения над спросом. Прогноз по росту российской экономики сохранен на уровне 1,2-1,7%, инфляция - 5,0-5,5%.

Увеличение кредитования экономики в 2019 году продолжится и составит 7-11%. При этом темп роста розничного кредитования традиционно будет опережать увеличение корпоративного (12-17% против 7-10%).

ЦБ беспокоит баланс рисков, смещенный в сторону проинфляционных рисков, особенно на краткосрочном горизонте. Регулятор также отмечает сохраняющуюся высокую неопределенность дальнейшего развития внешних условий и их влияния на цены финансовых активов.

"Возможный отток капитала из стран с формирующимися рынками и геополитические факторы могут привести к усилению волатильности на финансовых рынках и оказать влияние на курсовые и инфляционные ожидания", - обращает внимание Банк России. При этом он подчеркивает неопределенность реакции цен и инфляционных ожиданий на предстоящее повышение НДС и действие других проинфляционных факторов.

Остальные риски, по мнению ЦБ, умеренны. Банк России в случае необходимости готов задействовать свои инструменты для стабилизации ситуации, неоднократно заявляло руководство ЦБ. Вопрос, потребуется ли это, пока остается открытым. Судя по жесткой риторике регулятора и его желанию надолго оставаться консервативным, он предпочитает готовиться к худшему - если и надеясь на лучшее, то не вслух, а про себя.