Итоги 2014: норильская cash machine набирает темп

"Норникель" - одна из немногих компаний сектора metals & mining в России, сюжетная канва которой в 2014 году не ограничилась обвалом рубля

Москва. 31 декабря. INTERFAX.RU – Безусловно, девальвация рубля остается доминирующей составляющей баланса одного из крупнейшего экспортеров РФ - ослабление нацвалюты на 1 рубль дает ГМК дополнительные $77 млн EBITDA в 2015 году (больше из всей отрасли выигрывает только "РусАл"). Однако даже в этой ситуации большинство экспертов отмечает, что основные бенефиции "Норникель" получил из-за оптимальной корзины металлов.

Никель и палладий, среднегодовые цены на которые выросли на 15% и 11% соответственно, еще в начале 2014 года считались фаворитами линейки сырьевых товаров, и если никель под конец года разочаровал, то палладий полностью подтвердил прогнозы. Благоприятная конъюнктура и верно расставленные приоритеты стратегии позволили "Норникелю" реализовать программу высвобождения $1 млрд оборотного капитала, которые были выплачены в виде спецдивидендов, а девальвация помогла сократить capex с $2 млрд до менее $1,7 млрд. Несмотря на то, что ожидания, вызванные запретом в январе 2014 года экспорта руды из Индонезии, не оправдались сполна, большинство аналитиков ожидает в 2015 году дефицита на рынке никеля и устойчивого роста цен.

Индонезия по-прежнему драйвер

Этот год для "Норникеля" и большинства производителей основных цветных металлов начался с события, которое можно по достоинству относить к эпохальным - введения эмбарго на экспорт необработанной руды из Индонезии. На эту страну приходилось около 20% мировых поставок. Наращивание Китаем производства ферроникеля, сырьем для которого и является индонезийская руда, было одной из основных причин 20%-ного падения цен на никель в 2013 году. Оттолкнувшись от этой низкой базы, цены на никель к маю-июню взлетели на 50%, достигнув трехлетних максимумов на ожиданиях значительного снижения производства чернового ферроникеля в Китае.

Такая ситуация позволила "Норникелю" уже весной начать прогнозировать формирование дефицита на рынке никеля в этом году. Эти ожидания основывались на стабильном спросе производителей нержавеющей стали и нехватке руды другого поставщика - Филиппин - для покрытия спроса и поддержания производства ферроникеля на прежнем уровне. Однако, вопреки логике, одновременно с повышением цены на никель наметился рост запасов металла на LME, и вместо дефицита на рынке усиливался профицит. Это объясняется тем, что китайские производители ферроникеля успели накопить значительные объемы латеритной руды, которые перетекали из непрозрачных запасов страны на склады LME.

К концу декабря запасы на Лондонской бирже возросли до 407 тыс. тонн по сравнению с 285 тыс. тонн на конец I квартала. Одновременно возрос объем поставок в Китай из Филиппин. Хотя этот канал не мог компенсировать "выпавшую" Индонезию, цены на никель после достигнутой в мае отметки в $19,9 тыс./т к концу года скорректировались до $15 тыс./т, несмотря на появившиеся одно время слухи о том, что Филиппины введут схожий запрет. Вместо ожидаемого дефицита на рынке сформировался профицит, который Citigroup оценивает в 25,1 тыс. тонн, а "Норникель" - в 80 тыс. тонн.

Фактор индонезийского запрета по-прежнему является драйвером роста цен на никель, просто для полноценного эффекта потребуется время, считает Morgan Stanley. Запасы руды в Китае близки к исчерпанию, потребности сталеваров растут, а строительство перерабатывающих мощностей в Индонезии идет медленнее планов. В 2015 году "Норникель", основываясь на аналитическом консенсус-прогнозе, ожидает 3%-ного превышения спроса на никель над предложением и дефицита в 50 тыс. тонн, следует из декабрьской презентации компании. Morgan Stanley прогнозируют среднюю цену никеля в 2015 году на уровне $19,35 тыс./т.

Спецдивиденды

Несмотря на то, что индонезийский фактор не полностью "выстрелил" в этом году, "Норникель" в октябре решил преподнести своим акционерам подарок. Кроме положенной доли от EBITDA (50%, не менее $2 млрд за год) и средств от объявленных сделок по непрофильным активам, "Норникель" решил выплатить дополнительно $1 млрд свободных средств. Общая сумма спецдивидендов за 9 месяцев 2014 года - около $2,8 млрд, что в полтора раза превышает уровень финальных дивидендов по итогам прошлого года. Выплата обеспечила акциям "Норникеля" лидерство по дивидендной доходности в отрасли - 15%, выше "Северстали" и НЛМК. "Акции "Норникеля" не падали, когда стали дешеветь все российские активы, из-за дивидендов, которые привязаны к EBITDA и не зависят от девальвации", - отметил Олег Петропавловский из БКС. Кроме того, выплата также сильно поспособствовала досрочному погашению "РусАлом" части своего $10-миллиардного долга, оправдывая слова Олеги Дерипаски о том, что "Норникель" - это cash machine. Впрочем, Дерипаска просто процитировал широко известный фразеологизм времен корпоративной войны в "Норникеле" времен 2010-2012 годов.

Однако партнер Дерипаски по соглашению акционеров "Норникеля" Владимир Потанин - человек, не склонный к альтруизму. Щедрые дивиденды "Норникеля" объясняются вступлением в силу в 2015 году изменений в законодательные нормы о налогообложении дивидендов, поступающих в офшоры, считает Диннур Галиханов из "Атона". Сказалось и "дело Евтушенкова". "Дело Евтушенкова подстегнуло "Норникель" и многие другие российские компании вывести как можно больше денег в этом году, уплатив с этой суммы минимальные налоги", - сказал аналитик "Атона".

Поворот на восток

Вслед за "генеральной линией партии", поворот на Восток в этом году провозгласил и "Норникель". В рамках стратегии наращивания присутствия на рынке Китая "Норникель" в апреле заявил о планах в 2014 году увеличить экспорт никеля более чем на 40%, до 100 тыс. тонн, доведя долю Китая в поставках никеля до 43% (в 2013 году - 25%). Политическую подоплеку "курса на Азию", вызванную опасением широкомасштабных санкций в адрес России, "Норникель" пытался нивелировать, ссылаясь на то, что рост поставок в Китай пройдет не в ущерб европейским клиентам и потребителям США. Сокращение произойдет за счет доли, реализуемой через трейдеров (14% в общей реализации продукции, согласно данным ГМК за 2013 год), поясняла компания. Впрочем, усиление кооперации крупнейшего производителя и крупнейшего потребителя металлов всегда можно объяснить экономическими причинами - так и в этом случае "Норникель" связывал этот курс с последствиями индонезийского эмбарго, которое поставило китайских сталеваров перед проблемой дефицита сырья. Однако прогнозы скорого дефицита, как было отмечено выше, не оправдались. Возможно, поэтому не произошло и значительного наращивания поставок в Китай. По крайней мере, по итогам I полугодия доля Азии в общей выручке "Норникеля" составила 30% против 29% на начало этого года. Как следует из отчетности за 9 месяцев, основным потребителем никеля по-прежнему является ЕС (52% выручки).

"Резкого увеличения поставок в Китай не произошло из-за падения спроса и замедления роста производства стали", - пояснил Олег Петропавловский из БКС. По данным "Норникеля", потребление никеля сталеплавильной отраслью Китая все-таки растет, но не так значительно, как годом ранее - доля Китая в общемировом спросе в этом году вырастет на 1 процентный пункт, до 57%, при общем мировом росте потребления на 3%, следует из декабрьской презентации ГМК. Потребление никеля в других отраслях в Китае остается неизменным.

В реальности "Норникель" мог увеличивать поставки Китай только за счет продукции, не проданной в ЕС и США, считает Галиханов из "Атона". По его мнению, "Норникель" не хочет разрушать давно сложившуюся систему реализации и отношения с европейскими и американскими потребителями. Прямые продажи (в данном случае - клиентам из ЕС и США) значительно выгоднее, чем продажи, например, на бирже, потому что не требуют дорогостоящей сертификации на LME. "В теории, хорошо бы было иметь более диверсифицированную картину поставок. Но ставить во главу угла "поворот на Восток" вслед за изменением внешнеполитического курса - это, по меньшей мере, нецелесообразно", - считает аналитик "Атона".

При этом теоретически вариант резкого наращивания поставок в Китай для "Норникеля" выгоден, отмечал Morgan Stanley в августовском обзоре о возможном влиянии санкций на торговые потоки в горнодобывающей и металлургической отрасли. Согласно этому исследованию, у никеля максимальный upside на случай приостановки экспорта в Европу, США и Японию. Цена металла в этом случае - при условии неизменности уровня запасов - может вырасти на 61%. Медь может подорожать на 7%, цены на палладий могут в краткосрочной перспективе вырасти на 34%, на платину - на 16%, считает Morgan Stanley.

Реинкарнация Быстринского проекта

Другое потенциальное приложение энергии китайских инвесторов, по мысли "Норникеля", - это Быстринский ГОК. Медно-железо-золотой проект, выбранный как наиболее рентабельный из пяти приобретенных компанией в 2005 году месторождений в Забайкальском крае, весной текущего года был официально представлен как tier 1. В отличие от Кольской ГМК, пока не соответствующей всем критериям первоклассного актива (выручка более $1 млрд, EBITDA margin более 40%, обеспеченность запасами на срок более 20 лет), Быстринский ГОК по итогам аудита получил все необходимые подтверждения. NPV проекта "Норникель" оценил в $2,9 млрд.

Первоначально "Норникель" заявил о намерении финансировать $1-миллиардный capex Быстринского за счет проектных инструментов. Заявка была подана в ВЭБ, однако, судя по долгой паузе, госбанк не очень склонен разбираться в тонкостях конъюнктуры цен на медь и желруду в нынешней экономической ситуации. "Норникель" обратился к китайским инвесторам, и вскоре компания заявила, что рассматривает несколько предложений от китайских компаний и поставках его продукции по off-take контрактам.

Пока, правда, все ограничивается интересом. Да и в целом китайские инвесторы ничем прорывным в горнодобывающей сфере в год "поворота на восток" не отметились. "Китайцы, в отличие от западных инвесторов, готовы смотреть (проекты в российском mining- ИФ), но это не означает, что сделки будут сыпаться как из рога изобилия, исходя из хороших мультипликаторов. Также не стоит ждать долгового финансирования по хорошим ставкам", - считает Вадим Астапович из "ВТБ Капитала". При этом, по его мнению, Быстринский проект - один из самых привлекательных для китайских инвесторов в отрасли, наряду с Наталкой (в случае подтверждения положительных данных аудита по запасам). Крупная сделка по Быстринскому возможна в 2015 году, просто китайцам нужно для нее больше времени, считает Галиханов из "Атона".

По мнению Петропавловского из БКС, в будущем году ситуация не изменится - по его оценке, проект рентабелен при ценах на медь около $10 тыс./т. (сейчас - $6,2 тыс./т).

Продажа зарубежных активов

В 2014 году "Норникель", пользуясь удачной конъюнктурой цен на никель, форсировал продажу зарубежных активов. Никелевые предприятия в Австралии и Африке были выставлены ГМК на рынок еще годом ранее из-за несоответствия критериям по рентабельности, заложенным в стратегии, предполагающей фокус на норильской производственной площадке. В ряде случаев законсервированные активы продавались почти по символическим ценам (австралийские Black Swan и Lake Johnston за $2,5 млн совокупно), но сделки освобождали "Норникель" от расходов на поддержание объектов и приводили к списанию с ГМК резервов по экологическим обязательствам. Наиболее высоко были оценены доли "Норникеля" в африканских Nkomati и Tati Nickel ($337 млн). Morgan Stanley оценивает общий объем вырученных "Норникелем" средств в $472 млн. Наиболее крупный непрофильный актив на балансе "Норникеля" - 13% акций "Интер РАО", с продажей которых ГМК не хочет спешить, дожидаясь восстановления акций этой компании.

По мнению Галиханова, реализация зарубежных активов и попытки привлечь китайских инвесторов к финансированию Быстринского проекта - "доказательства того, что стратегия "Норникеля" реально работает и приносит результаты". "Норникель" четко расставил приоритеты, и для него нет ничего, чтобы не подверглось жесткому анализу. Работа с портфелем активов ведется жестко - так решают подобные вопросы исправно функционирующие международные компании как Rio и BHP", - заявил он. Реализация зарубежных активов развяжет руки "Норникелю" в решении проблемы повышения рентабельности одной из двух своих площадок в РФ, Кольской ГМК, считает аналитик "Атона".

Лидер по рентабельности, но уже не по объему

Оптимизация портфеля активов "Норникеля" привела не только к росту эффективности и дополнительным выплатам средств акционерам, но и к снижению производственных показателей. По итогам 9 месяцев "Норникель" сократил выпуск никеля на 5,6%, до 199,8 тыс. тонн. При этом на российских площадках снижение было не таким серьезным (не более 1,7%) и объясняется капремонтом печи на Надеждинском метзаводе и уменьшением объемов толлинговых операций на Кольской ГМК.

Снижение производства никеля "Норникелем" позволило выйти на первое место в мире бразильской Vale, которая наращивает объемы выпуска металла самыми быстрыми темпами за шесть лет. Vale планирует произвести в 2014 году 289 тыс. тонн никеля, по сравнению с 225-235 тыс. тонн, ожидаемых по итогам года "Норникелем".

В своем комментарии итогов 9 месяцев "Норникель" заявил, что фокусируется не на абсолютных цифрах, а на рентабельности. Рентабельность по EBITDA "Норникеля" в I полугодии 2014 года 44% против 31% у Vale, зависимой от цен на желруду. "Норникель" заинтересован в сохранении этих позиций с поддержанием объемов производства на текущих уровнях и повышении эффективности производства, отмечал представитель ГМК. "Норникель" был и лидером по рентабельности среди диверсифицированных горнодобывающих компаний - в 2006-2007 гг. и 2009-2010 годах.