Блеск и нищета "золотых" акций

Российский "Полиметалл" - точнее, его новое джерсийское воплощение, Polymetal International plc - бесстрашно начал road show публичного размещения на Лондонской фондовой бирже на сумму до $500 млн

Москва. 24 октября. INTERFAX.RU - Пока инвесторы с замиранием сердца следят за развитием событий в мировой экономике и при малейшем шорохе выводят средства из мало-мальски рискованных активов, российский "Полиметалл" - точнее, его новое джерсийское воплощение, Polymetal International plc - бесстрашно начал road show публичного размещения на Лондонской фондовой бирже на сумму до $500 млн.

Впрочем, акции Polymetal Int вне зависимости от исхода IPO наверняка окажутся на бирже (вопрос только в том, со стандартным листингом или с премиальным), да и интрига с ценообразованием заметно смазана из-за наличия торгуемых пока что акций и GDR российского АО, которые до 26 октября обмениваются на акции Polymetal Int в соотношении 1 к 1.

Однако в этой связи грех не вспомнить, что "по-настоящему" российские золотодобывающие компании в последний раз размещались на бирже в далеком 2007 году, когда тот же самый "Полиметалл" продал на РТС, ММВБ и LSE свои акции и GDR на $600 млн.

ЛИШНИЕ ЛЮДИ

Еще летом финансисты оптимистично указывали, что, несмотря на присутствующий негатив, в целом первое полугодие было весьма успешным для российских размещений: по итогам 12 сделок компании привлекли около $8 млрд, то есть примерно столько же, сколько за весь 2010 год. Однако отечественные золотодобытчики, как, впрочем, и российские металлурги вообще, на этот праздник жизни не попали - ни одно из немногочисленных заявленных размещений компаний сектора так и не состоялось.

"В 2011 году, когда рынки окончательно "оттаяли" после кризисной заморозки, ни одному российскому золотодобытчику так и не удалось провести IPO, - указывает эксперт по рынку драгметаллов, бывший руководитель комитета по драгоценным металлам Ассоциации российских банков Сергей Кашуба, - хотя цены на золото регулярно обновляли исторические максимумы и драгметалл находился на пике ликвидности. Более того, ряд российских компаний из других секторов разместились вполне успешно, так что ссылки на плохой рынок малоубедительны. Причины явно в чем-то другом".

Примечательно, что большинство из тех, кто собирался на биржу в конце 2010 года, ни в 2010, ни в 2011 году туда вообще не пошли. В частности, отодвинулись на неопределенно-отдаленную перспективу анонсированные в начале-середине прошлого года планы по размещению "Золота Камчатки" Виктора Вексельберга, "Селигдара" и группы компаний "Высочайший". "Высочайший", правда, сумел заключить пусть и не публичную, но все же знаковую сделку, продав Европейскому банку реконструкции и развития (ЕБРР) допэмиссию на 5,26% за 1,5 млрд рублей. Сделка стала первой за 6 лет инвестицией ЕБРР в российскую золотодобычу, причем довольно крупной - до нее за 20 лет банк вложил в отрасль в совокупности около 60 млн евро. Компания же, в свою очередь, хоть и частным порядком, но получила долгожданную оценку в $1 млрд.

ЗДРАВСТВУЙ, ТЕМЗА!

Если после дебюта "РусАла" в Гонконге в начале 2010 года российские золотодобытчики через одного упоминали эту площадку в качестве потенциального места размещения, то в 2011 году интерес к азиатской экзотике заметно поутих, и все взоры обратились на старый добрый Лондон. Единственным исключением, да и то с натяжкой, можно считать УК "Дальцветмет" президента "Интергео" Максима Финского, которая в самом конце 2010 года провела обратное поглощение (reverse takeover, RTO) небольшой компании с листингом в Торонто, в результате чего оказалась на TSX под именем White Tiger Gold Ltd.

По традиционной же схеме IPO в этом году ранее пытались провести Nordgold, "Западная" и "Геопромайнинг" (GeoProMining, GPM) - компании очень разные и по масштабам, и по специфике, и по причинам, обусловившим неудачу размещения в дополнение к пресловутой "неблагоприятной рыночной конъюнктуре".

Сразу необходимо отметить, что информации о том, почему именно разрабатывающая полиметаллические и золоторудные месторождения на территории РФ, Армении и Грузии GPM решила провести IPO, а потом отказалась от этой мысли, крайне мало. По словам участников рынка, компания рассматривала в качестве возможного организатора сделки Citi и планировала этой осенью привлечь в Лондоне около $200 млн, но передумала еще до рассылки предложений об участии в сделке (request for proposals, RFP) и встреч с потенциальными инвесторами, так и оставшись для них идеально темной лошадкой. Правда, произошло это в самом конце августа, когда перед фондовыми рынками уже отчетливо маячили призраки черной осени 2008 года, и конъюнктура действительно была хуже некуда. По словам источников "Интерфакса" в отрасли, GPM не отказывается от планов по размещению, отложив их до улучшения ситуации на рынках.

"ЗАПАДНАЯ" ПОПЫТКА

В свою очередь, малоизвестная за пределами отрасли компания "Западная" (Zapadnaya Gold Mining Ltd), работающая на золоторудных активах в Якутии, Бурятии и Забайкальском крае, по данным британской прессы, изначально предполагала разместиться до середины лета, чтобы "проскочить" до августовского отпускного затишья. Единственным букраннером была Liberum Capital - компания, выступавшая в качестве одного из лид-менеджеров IPO "РусАла" и IRC в Гонконге и Glencore в Лондоне. Будучи одним из номинированных советников (nominated adviser, nomad) лондонской площадки альтернативных инвестиций (AIM), Liberum также выступал в этом качестве при первичных размещениях на AIM таких компаний, как Waterlogic (привлекла 48,5 млн фунтов стерлингов в июле 2011 года), Hummingbird Resources (30,1 млн фунтов, декабрь 2010 года), Zanaga Iron Ore (62,1 млн фунтов, ноябрь 2010 года), Ncondezi Coal (35,6 млн фунтов, июнь 2010 года), играя также роль брокера.

"Западная" в 2010 году произвела 67,8 тыс. унций золота на месторождениях Бадран и Кедровка и получила $24,8 млн чистой прибыли при EBITDA $32 млн и выручке $79 млн. Компания, владельцами которой являются физические лица, предполагала продать в Лондоне допэмиссию на $80 млн для финансирования своего третьего проекта - месторождения Александровское в Забайкальском крае. К середине 2014 года добычу на этом проекте предполагается вывести на производительность около 60 тыс. унций драгметалла в год, общие капзатраты на него ожидались на уровне $100 млн.

Стоимость "Западной" до размещения Liberum оценила в $172-189 млн (при чистой денежной позиции в $13 млн). Нижняя граница диапазона соответствовала отношению стоимости компании к прогнозной EBITDA на 2011 год ($39,5 млн от двух действующих активов) в размере 4,4, верхняя - 4,8. При этом оценка стоимости действующих активов была определена исходя из мультипликаторов EV/EBITDA от 3,8х (-10% к мультипликатору для Highland Gold Mining, HGM) до 4,2х (на уровне HGM). Александровское же из-за отсутствия оценки запасов по JORC и неопределенности итоговых капзатрат было оценено банкирами в 1/2 чистой приведенной стоимости ($21,4 млн). В итоге средний мультипликатор EV/EBITDA для "Западной" до размещения составил 4,6х - почти на 10% выше, чем у HGM, но на 4% ниже медианы по другим публичным российским золотодобытчикам, и на 39% ниже, чем у уже торгующихся в Лондоне нероссийских конкурентов.

Ресурсная база "Западной" по JORC была оценена международной консалтинговой компанией SRK в 2,8 млн унций золота (в том числе 413 тыс. унций вероятных запасов на Бадране и Кедровке со средним содержанием драгметалла в 15,8 грамма на тонну), к 2014 году ее предполагалось увеличить до 5 млн унций. При этом годовая мощность добычи на трех активах ожидалась в объеме порядка 150 тыс. унций.

Исходя из средней оценки "Западной" в $180 млн ($194 млн стоимости акционерного капитала минус чистый кэш) и объема ресурсной базы, стоимость запасов золота в земле составляла $437 за унцию, ресурсов - $63 за унцию. Текущая дороговизна запасов (+39% к российским конкурентам), по мнению Liberum, в скором времени нивелировалась бы благодаря их приращению за счет Александровского. Ресурсы же, наоборот, были оценены на 42% дешевле, чем средние для российского рынка $111 за унцию, что объяснялось значительным (около 51%) весом малодостоверной предполагаемой (inferred) категории.

НЕ ТУДА ПОШЛИ

Если о справедливости предложенной оценки стоимости "Западной" опрошенные "Интерфаксом" участники рынка высказывали разные мнения, то выбор для размещения основной площадки (main market) LSE вызвал у них единодушное удивление. На этапе становления компании для выхода на Лондонскую биржу традиционно пользуются площадкой альтернативных инвестиций AIM, созданной специально для небольших и рискованных предприятий, которые не могут претендовать на банковские кредиты в $100-200 млн.

С капитализацией после размещения на уровне $270 млн "Западная" оказалась бы вровень с компаниями из второй половины списка FTSE AIM 100. Собственно, по этому пути идет подавляющее большинство размещающихся в Лондоне "с нуля" золотодобывающих компаний. Так, HGM, капитализация которой этим летом составляла около $800 млн при ориентире по выпуску на 2011 год свыше 200 тыс. унций золотого эквивалента и EBITDA за первое полугодие в $88 млн, по сей день торгуется на AIM. Входящий в первую тройку российских золотодобытчиков альянс Petropavlovsk, образованный в результате объединения Peter Hambro Mining и Aricom весной 2009 года, перешел с AIM на основную площадку после слияния при капитализации объединенной компании около $1,3 млрд, после чего вошел в индекс FTSE 100. Сложно сказать, что именно побудило акционеров "Западной" пытать счастья в "большом" Лондоне - но то, что привычные к совсем другим масштабам бизнеса местные инвесторы восприняли компанию без особого энтузиазма, никого не удивило.

НЕ ПРОДЕШЕВИЛИ

Шестью месяцами ранее первое из несложившихся "золотых" IPO этого года - компании Nord Gold N.V., ранее известной как "Северсталь Золото" - не сложилось тоже на основной лондонской площадке. Впрочем, в случае Nordgold сомнений в обоснованности выбора main market не было - как-никак, "дочка" сталелитейного холдинга в 2010 году произвела 589 тыс. унций драгметалла при показателе EBITDA на уровне свыше $350 млн, а к 2013 году планирует выйти на уровень в 1 млн унций.

Исходя из заявленного ценового диапазона, Nordgold претендовала на оценку капитализации после размещения в коридоре $4-5 млрд, предлагая рынку приобрести 25% компании за $1 млрд по нижней границе.

По словам знакомых с ходом размещения собеседников "Интерфакса", компания в принципе не рассматривала возможность снижения цены относительно объявленного диапазона, так как это означало бы ее капитализацию на уровне компаний с гораздо меньшими объемами добычи. В качестве одного из конкретных примеров, в частности, источники приводили западноафриканскую Semafo - при объеме выпуска около 250 тыс. унций золота в год она в тот момент имела капитализацию на уровне $3 млрд. А так как Nordgold, в отличие от других российских компаний, существенную часть своего золота добывает в Западной Африке, то компания и организаторы IPO при выставлении цены ориентировались не столько на "Полюс", "Полиметалл" и Petropavlovsk, сколько на заморских конкурентов.

Так, аналитики Credit Suisse оценили будущую капитализацию компании в диапазоне $4,5-5,3 млрд, что соответствовало EV/ EBITDA в пределах от 8,4х (при среднем по российским конкурентам мультипликаторе в 7,9х) до 9,7х - среднего показателя для западноафриканских компаний. Упомянутая выше Semafo, кстати, на то время торговалась с рекордным даже для этого региона мультипликатором 13,9х - против 9,9х у "Полюса" и 7,9х у "Полиметалла".

На основании усредненных показателей по российским и африканским конкурентам Nordgold стоимость запасов золота в земле была оценена примерно в $450 за унцию, ресурсов всех категорий - в $222 за унцию. Для "Полиметалла" на середину января данные мультипликаторы составляли $403 и $214 за унцию соответственно, для "Полюса" - $162 и $109 за унцию.

При всей логичности подхода убедить инвесторов в справедливости оценки так и не удалось. Возможно, отчасти сказался и тот факт, что почти половину предложения составляли бумаги акционера, а почти половину ожидаемой выручки от продажи допэмиссии в $540 млн, в свою очередь, предполагалось направить на погашение долга Nordgold перед "Северсталью" (РТС: CHMF) (около $200 млн). Как бы там ни было, по итогам сбора заявок участники рынка характеризовали ситуацию с заполнением книги в лучшем случае как "очень грустную", а сама Nordgold объявила о нецелесообразности продолжать предложение "на условиях, которые существенно занижали бы стоимость компании".

СЛИШКОМ ДОРОГО, ЧТОБЫ ПОКУПАТЬ

Говоря (в том числе и в рамках публичных выступлений) о причинах застоя на рынке российских "золотых" IPO, большинство аналитиков и отраслевых экспертов сходятся во мнении, что среди размещений конкурентов из других развивающихся стран российские компании, как правило, выделяются в той или иной степени завышенной на общем фоне оценкой.

"Почти все основные крупные российские золотодобытчики уже публичны, - напоминает аналитик "ВТБ Капитала" Николай Сосновский. - Более мелкие же компании зачастую приходили с завышенными на фоне дорогого золота ожиданиями. А рынок, наоборот, требовал дисконта из-за небольшого масштаба бизнеса, качества активов и небольшого по сравнению с лидерами опыта". Также задачу заметно осложняла волатильность последних лет: оценки, казавшиеся реалистичными на момент подготовки размещения, к началу road show зачастую оказывались завышенными в глазах инвесторов, настаивавших на дополнительных дисконтах за участие в рискованных и малознакомых активах в России, добавляет аналитик.

Мало кто найдется инвесторов, готовых платить за неизвестные им, по большому счету, активы столько же, сколько стоит компания с длинной публичной историей, отмечает Сергей Кашуба. "Российскую компанию, которая только выходит на открытый рынок, вряд ли кто-то оценит по тем же мультипликаторам, с которыми торгуются годами присутствующие там "Полюс" и "Полиметалл". И когда те же "Полюс" и "Полиметалл" только размещались, они размещались не по нынешним своим мультипликаторам", - говорит бывший руководитель комитета по драгметаллам Ассоциации российских банков.

Аналитик "Уралсиб Кэпитал" Валентина Богомолова, в свою очередь, указывает, что инвесторы сейчас с осторожностью относятся к оптимистичным производственным прогнозам добывающих компаний и не готовы рисковать ради потенциально высокого роста. Опыт последних лет наглядно показал, что даже у признанных лидеров рынка и кратко-, и долгосрочные планы по увеличению добычи крайне чувствительны к таким мелочам, как смена состава руды, пара застрявших по дороге от поставщика экскаваторов или неудачный зимник.

Все основные российские золотодобытчики выходили на публичное поле при относительно стабильных (во всяком случае, на сегодняшнем фоне) ценах на золото. Нынешнее же ценовое ралли - это палка о двух концах, полагает аналитик "ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс" Александр Литвин. С одной стороны, высокие цены на золото способствует повышению самооценки золотодобытчиков до уровней, для потенциальных покупателей неприемлемых. С другой - фундаментальная привлекательность бизнеса такова, что желающих им делиться становится все меньше, и компании предпочитают развиваться за счет собственных средств, благо, золотодобыча сейчас позволяет генерировать беспрецедентные денежные потоки.

Некоторые золотодобытчики, которым в открытую говорить о признаках перегрева рынка как-то не с руки, в частных разговорах тоже придерживаются мнения о низкой ликвидности золотых активов при текущих ценах. "Покупать сейчас, когда золото доходит до $2000 за унцию - я что, рассчитываю IRR исходя из того, что в следующем году золото будет стоить $2500, а через год - $3000? Рискованно это…", - констатировал, в частности, в беседе с корреспондентом "Интерфакса" топ-менеджер одной из компаний отрасли.

КОНКУРИРУЮЩИЕ ФОНДЫ

Еще одно возможное объяснение тому, что инвесторы без прежнего энтузиазма смотрят на акции "золотых" компаний, заключается в появлении альтернативных финансовых инструментов. Так, по данным RBC Capital Markets, с начала 2011 года акции золотодобывающих компаний, несмотря на рост цен на золото, в среднем подешевели на 4%. Частично эта тенденция обусловлена общим бегством инвесторов от риска через вывод средств с развивающихся рынков. Однако в долгосрочной перспективе более значимую роль сыграет тот факт, что сейчас рынок может инвестировать в физический металл не только через акции золотодобытчиков, но и напрямую через ETF - возможность, которой не было в период прошлого цикла, отмечал в своем докладе на форуме "Майнекс-2011" аналитик RBC Capital Markets Джонатан Гай. Торгуемые индексные фонды (exchange traded funds, ETF) появились в 2004 году, и к настоящему времени объем вложений в них соответствует примерно 2/3 годового первичного производства золота в мире, сообщалось в докладе.

"В последние годы рынок все чаще задается вопросом - способны ли золотодобывающие компании в полной мере транслировать рост цен на драгметалл в увеличение чистых денежных потоков? В условиях растущих на фоне дорожающего золота доходов существенно увеличивается риск потери контроля над издержками. Компании зачастую начинают злоупотреблять дорогими M&A и масштабными программами геологоразведки, вкладываться в новые излишне рисковые проекты, финансировать все это за счет допэмиссий, что в конечном итоге ведет к размытию прибыли в пересчете на акцию в среднесрочной перспективе. Это отпугивает инвесторов, которые хотели бы просто сыграть на золотом ралли в течение 6-12 месяцев и не интересуются долгосрочным развитием компании на много лет вперед", - указывает Николай Сосновский из "ВТБ Капитала".

Впрочем, нынешней же осенью Financial Times со ссылкой на управляющих крупных фондов писала, что многие инвесторы готовятся к скорому ралли акций золотодобывающих компаний, видя потенциал роста из-за их недооцененности по сравнению с золотыми индексными фондами. С другой стороны, многочисленные риски, связанные с вложением в акции реальных производств и во многом обусловившие в свое время создание ETF, никуда не исчезли, отмечали опрошенные изданием эксперты.

А значит, долгожданного роста спроса на акции золотодобывающих компаний может и не случиться - ведь состав руды по-прежнему непостоянен, логистика непредсказуема, а кое-где еще и выборы на носу.

Обозреватель Диана Асонова