Все ли золото, что блестит?

Золото - это, кажется, единственный металл, цена на который не обманула ожидания экспертов. Уходящий 2009 год стал годом перераспределения в золотодобывающем бизнесе и порадовал рынок большим количеством сделок. Но, вероятно, самое интересное еще впереди.

Москва. 25 декабря. IFX.RU - В то время, пока производители цветных и черных металлов в ужасе смотрели на падающие цены, золотодобывающие компании чувствовали себя относительно спокойно. Золото - это, кажется, единственный металл, цена на который по итогам 2008 года совпала с ожиданиями аналитиков (около $850 за унцию). В 2009 году драгметалл и вовсе бил рекорд за рекордом, уже пробив планку в $1250 за тройскую унцию.

Кроме того, кризис пошатнул состояние компаний, которые были не очень устойчивы, и значительно снизил цену многих активов. Еще в конце прошлого года было очевидно, что 2009 год станет годом перераспределения в золотодобывающем бизнесе и порадует рынок большим количеством сделок. Ожидания рынка оправдались: Nafta Moskva выкупила около 36% акций "Полюса", тем самым завершив конфликт акционеров компании, "Полюс Золото" наконец закрыл сделку по покупке контроля в KazakhGold, "Полиметалл" купил сразу 4 новых актива, "Северсталь" и "Тройка" вошли в капитал High River Gold, а владельцы Evraz Group купили долю в Highland Gold. Теперь основной вопрос - оправдают ли сделки ожидания самих покупателей.

"Полюс" и Kazakhgold: кто кого поглотил?

KazakhGold - крупнейший производитель драгметалла в Казахстане. Основные активы компании - месторождения Аксу, Бестюбе и Жолымбет, расположенные в северной части Казахстана. Три этих месторождения объединяют запасы около 60 млн унций, за последние 2 года на них произведено более 300 тыс. унций золота. Кроме того, у компании есть активы в Восточном Казахстане, Румынии и Киргизии.

"Полюс Золото" приобрел контрольный пакет акций казахстанской компании, заплатив за пакет деньгами и акциями: акционеры KazakhGold получили по $7,18 наличными и по 0,064 акции "Полюса". Рынок ждал закрытия этой сделки почти год, при этом делать выводы о состоянии KazakhGold было достаточно сложно: начав готовиться к смене акционера, компания перестала публиковать производственную и финансовую отчетность. Первый отчет о производстве KazakhGold выпустил в ноябре 2009 года, раскрыв объем добычи за 9 месяцев без сравнения с предыдущими периодами (54,9 тыс. унций). По словам аналитика Unicredit Securities Марата Габитова, по сравнению с 2007 годом производство KazakhGold упало в несколько раз, по сравнению с 2008 годом - на 50%.

От публикации финансового отчета за первое полугодие 2009 года KazakhGold и вовсе отказался, несмотря на то, что обязательная публикация финпоказателей - один из ковенантов, предусмотренных выпуском облигаций на $200 млн (теперь держатели бумаг могут принять решение об их досрочном погашении). Сама компания объясняла это тем, что новому менеджменту нужно время на ознакомление с состоянием компании, а также необходимостью восстановления ранних бухгалтерских документов.

Первые заявления о планах дальнейшего развития KazakhGold "Полюс" сделал только в ноябре 2009 года. Как выяснилось, состояние крупнейшего казахстанского производителя далеко не безоблачно. "Конечно, активы находятся, мягко говоря, не в идеальном техническом состоянии, - говорил глава казахстанской бизнес-единицы "Полюса" Алексей Текслер. - Я констатирую, что моральный и физический износ оборудования зашкаливает за все предельные нормы и абсолютно не соответствует стандартам "Полюса". Поэтому первое, что мы сделали, получив права на предприятие, подготовили программу восстановления и модернизации производства".

По его словам, на первом этапе компания ставит перед собой задачу восстановить производственные мощности и обеспечить объем производства золота, который был у предприятия в советское время - 7-7,5 тонны драгметалла в год, "что примерно в три раза больше сегодняшних показателей". На втором этапе планируется увеличение объема производства в несколько раз за счет новых производственных мощностей, для чего планируется развитие карьерной добычи (сейчас практически весь объем золота добывается существенно более дорогим подземным способом) и строительство новых золотоизвлекательных фабрик.

"Дополнительные вложения, конечно, потребуются, - говорил А.Текслер. - Если наши планы будут приняты, то уже в 2010 году объем инвестиций может составить $100 млн. В последующие годы чуть меньше. У нас есть предварительный расчет, но до тех пор, пока мы не пройдем с ним через определенные инстанции в "Полюс Золоте", я бы не хотел называть конкретные цифры". Стратегическая модель развития KazakhGold, как ожидается, будет полностью подготовлена в январе и представлена руководству "Полюса" в феврале 2010 года.

"KazakhGold - это в любом случае очень интересный большой актив, производство которого в перспективе может достичь и 1-2 млн унций в год. А по запасам казахстанская компания сопоставима с самим "Полюсом", - отмечает М.Габитов. - Минеральные ресурсы KazakhGold по JORC сейчас составляют около 30 млн унций, столько же - ресурсы "Полюса" без учета Наталки, которая еще не известно, когда будет введена в эксплуатацию".

Генеральный директор научно-исследовательского, проектного и конструкторского центра драгметаллов и алмазов "НБЛзолото" Михаил Лесков, считает, что "Полюсу" придется ускоренно переходить от доминанты подземной добычи в Казахстане на карьерную добычу. "Есть традиционная на Жолымбете проблема: они долгое время там отрабатывают весьма богатые руды, это очень тонкие и неровные жилы, - говорит он. - По этим жилам содержания доходили порой до нескольких сотен граммов. Но мощность этих жилок - сантиметры, иногда десятки сантиметров. И если эту руду поднимать на поверхность в индустриальных масштабах, то поднимаются и пустые породы. Таким образом, на поверхности в добытой руде получается не такое уж и высокое содержание драгметалла".

В связи с этим, по его мнению, "Полюсу" вместо шахт глубиной в сотни метров, которые действуют в настоящее время, может быть целесообразным построить на этих месторождениях карьеры такой или почти такой же глубины, вовлекая больше руды в эксплуатацию, добывая ее более высокими объемами и меньшей себестоимостью. "Поэтому "Полюсу" будет объективно необходимо реализовывать в Казахстане лишь амбициозные планы - медленно реализовать стратегию постепенного пошагового развития может не получиться эффективно. Видимо, все же необходимо быстро переходить к иным масштабам производства там - тогда они все проблемы решат", - считает М.Лесков.

По его мнению, модернизация активов KazakhGold потребует "нескольких сотен миллионов долларов" инвестиций: "Развернуть эти подземные рудники на иные масштабы добычи, а тем более построить крупные карьеры там - это уже больше $100 млн. Плюс нужны инвестиции, чтобы реконструировать существующие фабрики, которые сейчас находятся в абсолютно жутком состоянии - опасаюсь, что в ряде случаев там проще снести старую и построить новую, чем реконструировать".

По мнению эксперта рынка драгметаллов, бывшего руководителя комитета по драгметаллам Ассоциации российских банков Сергея Кашубы, развитие карьерной добычи на предприятиях KazakhGold неизбежно, но в этом случае "Полюс" столкнется с проблемой переработки руды. "Фабрики, которые там сейчас есть, маломощные и приспособлены под небольшие объемы гипербогатых руд. Так что для "Полюса" речь будет идти даже не о ремонте фабрик, а об увеличении их производительности в десятки раз", - сказал он.

По его мнению, покупка KazakhGold оправдается только в том случае, если там получится наладить добычу в больших объемах. "Там нужно добывать 15-20 тонн золота в год. Те 55 тыс. унций, что есть сейчас, и те 7,5 тонны, которые планируются - это не уровень "Полюса". И продолжать работы в Казахстане в нынешнем виде - это тупиковый путь", - считает он.

При этом М.Лесков отмечает, что KazakhGold - достаточно удачное и позитивное приобретение для "Полюса" независимо от его нынешнего технического состояния. KazakhGold, по его мнению, - это не только крупный сырьевой актив в регионе с объективно более низким уровнем удельных производственных издержек, но и потенциальный инструмент для эффективной процедуры т.н. "обратного поглощения" (reverse takeover, RTO), позволяющего быстро и небольшой ценой вывести активы "Полюса" на внешние рынки капитала. "Да, сейчас есть нюансы с публикацией финансовых показателей KazakhGold, Fitch отозвала свой рейтинг. Но это совершенно не трагичная вещь, - сказал он. - Очень часто вообще бывает так, что компанию снимают с листинга в какой-то момент, проводят какое-то перепланирование, ребрендинг, реструктуризацию - то, что с публичными компаниями делать долго и дорого. И потом выводят компанию на биржу обратно. В данном же случае - все возможно сделать прямее, короче и проще - и эффективнее, видимо".

Информация о возможном обратном поглощении "Полюса" KazakhGold недавно уже появлялась в СМИ. Источник в компании подтверждал "Интерфаксу", что такие планы обсуждались еще с начала переговоров о покупке акций казахстанской компании. KazakhGold, изначально зарегистрированная в Лондоне и имеющая листинг на LSE, в этом случае может стать формально "материнской" компанией группы "Полюс" и быть впоследствии переименована в Polyus Gold.

С мнением М.Лескова согласен и М.Габитов - "у KazakhGold и с золотом все в порядке, и в качестве инструмента для обратного поглощения она будет полезна". М.Габитов считает, что RТO могло бы состояться уже в течение 2010 года. "Конечно, для этого нужно одобрение регуляторов, комиссии по контролю за иностранными инвестициями в стратегические отрасли, поскольку формально компания продается иностранному инвестору. Но я не думаю, что тут будут какие-то препятствия. В конце концов, многие крупные российские компании зарегистрированы за рубежом. Так что вероятность того, что это обратное поглощение разрешат, очень высокая", - сказал он.

"Полиметалл": удачные покупки, спорные решения

"Полиметалл" в уходящем году стал чемпионом по числу совершенных сделок: компания приобрела сразу четыре новых актива. "Артель старателей "Аякс", владеющую лицензией на Гольцовое месторождение серебра в Магаданской области, заплатив $11 млн и 7,5 млн своих обыкновенных акций. ООО "Рудник Кварцевый", владеющее лицензиями на месторождения "Сопка Кварцевая" и "Дальний" в Магаданской области, были куплены у Leviev Group за 10 млн акций "Полиметалла". Золоторудную компанию "Майское", владеющую лицензией на одноименное месторождение на Чукотке, "Полиметалл" купил у Highland Gold, заплатив $13,3 тыс. за 9%-ную долю в ООО, и 15,925 млн собственных акций за оставшиеся 91%. Кроме того, "Полиметалл" в один день с "Полюсом" объявил о выходе в Казахстан - компания приобрела у Orsu Metals Варваринское месторождение (разрабатывает компания Three K Exploration). За актив "Полиметалл" заплатил $8 млн денежными средствами в момент совершения сделки, еще до $12 млн составит отсроченный платеж; кроме того, "Полиметалл" реструктурировал долговые обязательства Three K - кредиты на $73 млн и форвардные контракты на $140 млн.

С учетом новых приобретений, компания намерена к 2013 году увеличить добычу золота более чем вдвое - до 25 тонн, серебра - до 750 тонн.

"Полиметалл" уже вписал купленные месторождения в свою стратегию развития и создания перерабатывающих хабов. Месторождения Гольцовое, Сопка Кварцевая и Дальний войдут в Омолонский хаб наряду с ранее принадлежавшими "Полиметаллу" Лунным, Дукатом, а также купленными в этом году в составе "Омолонской компании" Биркачаном и Орочем. "Полиметалл" планирует перерабатывать руду с Сопки и Дальнего на Кубакинской золотоизвлекательной фабрике. План развития хаба и резервы месторождений по JORC "Полиметалл" намерен подготовить в первом квартале 2010 года. Как ожидается, в 2012 году фабрика уже начнет работу на полную мощность (250 тыс. унций в золотом эквиваленте).

Майское месторождение "Полиметалл" намерен включить в Амурский хаб и перерабатывать руду с Майского на фабрике автоклавного выщелачивания в Амурске. "Полиметалл" планирует радикально сократить капитальные затраты, устранив необходимость предварительного окисления в удаленной местности. На Майском компания намерена производить золотосодержащий концентрат с его последующей сезонной транспортировкой на Амурский ГМК для автоклавной переработки и производства сплава Доре. Строящийся комбинат в Амурске спроектирован со значительным запасом мощностей по переработке дополнительных объемов концентрата. Экономия капитальных затрат от синергии оценивается компанией примерно в $200 млн.

Для транспортировки концентрата Майского до Амурска его необходимо перевезти автотранспортом до порта Певек (180 км), плюс 4 тыс. км морским и речным транспортом. Однако, по мнению компании, затраты на перевозку "будут более чем компенсированы значительным снижением затрат на переработку концентрата в Амурске по сравнению с переработкой в Певеке за счет более низкой стоимости электроэнергии, труда и материалов". Кроме того, коэффициент извлечения при автоклавном выщелачивании также прогнозируется на 2-3% выше, чем при биологическом выщелачивании, которое предполагалось изначальным проектом разработки месторождения.

Аналитики встретили приобретения "Полиметалла" очень позитивно. "Это крайней удачные, блестящие покупки, и думаю, что "Полиметалл" сможет реализовать все заявленные планы по развитию этих месторождений", - заявил Михаил Стискин из "Тройки Диалог".

"В принципе, все покупки "Полиметалла" достаточно удачны, - соглашается М.Габитов. - Все активы, расположенные в Магаданской области, дают отличную синергию с Кубакой и Дукатом. Плюс по всем этим проектам остаются уже минимальные сроки до запуска - 1-2 года. Основные работы там уже выполнены, осталась не такая большая часть, и не нужно строить нигде новые фабрики".

С.Кашуба отмечает, что идея хабов, которые перерабатывают разные руды с разных месторождений, не нова и уже успешно реализована на юге и востоке Китая. "Так что эту идею можно только приветствовать", - считает он.

М.Лесков согласен с тем, что в целом приобретенные "Полиметаллом" активы весьма перспективны. Вместе с тем, в эффективности ряда производственных решений, которые планирует реализовать "Полиметалл" в рамках развития этих активов, он сомневается. В частности, по его мнению, переработку руды с Сопки Кварцевой и Дальнего можно было бы реализовать удачнее, перенеся фабрику с Кубаки на промплощадку рядом с Сопкой: иначе затраты на транспортировку руды в тех условиях, отразившись на бортовом содержании в руде, могут сократить экономические запасы золота и помешать отработать их полностью.

Он отметил, что выгода выбранного "Полиметаллом" варианта перевозки руды с Сопки Кварцевой на Кубаку менее очевидна, поскольку затраты на перевозку руды автотранспортом по зимнику на такое расстояние будут слишком высоки.

"Перевозка будет дорогая, но совокупная сумма затрат в течение 6 лет эксплуатации на перевозку руды с Сопки на Кубаку будет сопоставима с суммой капзатрат, необходимых для строительства новой фабрики", - сказал, в свою очередь, представитель "Полиметалла".

Он отмечает, что на Кубакинской фабрике будет перерабатываться также руда Биркачана, Цоколя и Ороча, поэтому перенос фабрики на площадку Сопки в рамках стратегии создания хаба не имеет смысла. Кроме того, фабрика Кубаки в нынешнем виде не приспособлена для переработки руды Сопки Кварцевой из-за высокого содержания серебра, поэтому в настоящее время начинается реконструкция ЗИФ.

М.Лесков также считает, что и концентраты "Майского", вероятно, целесообразнее было бы перерабатывать на месте, как это и предполагал изначальный проект. "От Майского до порта их еще надо довезти. И порт работает всего несколько месяцев в году. Неясно пока, как компания планирует организовать хранение такого объема концентратов в порту и как она успеет погрузить и отправить годовой их объем за несколько теплых месяцев. Непонятно пока, насколько это все будет экономически возможно, с учетом еще и стоимости фрахта на такое расстояние", - сказал он.

"Полиметалл" отмечает, что порт Певек работает 4-4,5 месяцев в году, и его проектная мощность по перевалке составляет 1 млн тонн грузов. "В советское время он обрабатывал до 800 тыс. тонн в год, а с Майского надо будет вывозить всего около 60-70 тыс. тонн концентрата ежегодно. С портом уже проведены переговоры, достигнуто понимание того, что перевалка проблем не вызовет", - сказал представитель компании.

Кроме того, как отмечает глава "НБЛзолота", долгое хранение может сказываться на технологическом качестве этого сырья. "Там сульфидные концентраты, а они хорошо перерабатываются в автоклавах, только пока не окислились, - пояснил М.Лесков. - А если тонкоизмельченные концентраты будут стоять год даже в специально оборудованном хранилище, они все равно окислятся. И тогда вместо автогенного процесса в автоклаве надо будет какое-то топливо добавлять, это тоже дополнительные сложности и затраты, которых, наверное, можно было бы избежать при переработке концентратов на месте". "Конечно, все считать надо - надеюсь, у них есть расчеты, подтверждающие рациональность выбранных решений", - добавил он.

По словам представителя самой компании, сера в концентрате представлена в основном пиритом, который окисляется на воздухе очень медленно (десятки лет), поэтому хранение концентрата не будет большой проблемой. "Достичь же технологической стабильности при биовыщелачивании на Чукотке было бы невозможно. Более того - автоклав позволит добиться более высокого извлечения (92% против 83%) по сравнению с бактериальным выщелачиванием, кроме того, он менее энергоемок", - сказал представитель "Полиметалла".

По мнению М.Габитова, желание "Полиметалла" возить концентрат с Майского в Амурск обусловлено стремлением как можно скорее начать добычу на месторождении. "Видимо, компания стремится запустить его как можно раньше, чтобы начать генерировать денежный поток. Албазино-Амурск уже скоро заработает, а организация биовыщелачивания на Майском потребовала бы еще как минимум двух лет", - считает он.

М.Габитов также полагает, что компания может столкнуться с трудностями сезонного характера при перевозке руды, однако отметил, что "даже железную руду, которая стоит гораздо дешевле, возят водным транспортом на большие расстояния, так что, наверное, с точки зрения экономики в предложении "Полиметалла" есть смысл".

По его мнению, компания еще может пересмотреть этот проект и построить фабрику на Чукотке, что было бы достаточно выгодно, а поставки на Албазино можно будет обеспечить и за счет других месторождений.

С ним соглашается и С.Кашуба: "Сейчас в принципе в мире намечается тенденция к тому, чтобы перерабатывать сульфидные руды на месторождениях при помощи новых технологий. Так что не исключено, что по мере развития Албазино "Полиметалл" пересмотрит технологию на Майском".

Он отметил еще одну существенную деталь. "Тот факт, что "Полюс" и "Полиметалл" одновременно вышли в Казахстан, говорит о том, что крупные компании больше не видят для себя привлекательных по масштабу и задачам объектов в России, - полагает С.Кашуба. - С этой точки зрения можно сказать, что наступил этап, когда на рынок слияний и поглощений в России выходят компании более мелкого уровня".

Расти с юниорами

Сделка может быть удачной или неудачной не только для покупателя, но и для продавца. Уходящий год наглядно продемонстрировал, насколько выгодными могут быть вложения в проекты на ранней стадии развития.

Как уже упоминалось, Ovoca Gold продала "Полиметаллу" Гольцовое месторождение серебра за $11 млн и 7,5 млн акций "Полиметалла" (на момент сделки этот пакет оценивался в $20 млн). В марте 2009 года Ovoca продала половину принадлежавшего ей пакета акций "Полиметалла" за $21,5 млн. По состоянию на 30 ноября на балансе компании оставалось около 2 млн акций "Полиметалла", стоимость которых оценивалась в $19,5 млн.

Сумма, за которую Ovoca продала Гольцовое, в разы превышает ее расходы на лицензию. В 2006 году Ovoca получила 74% в проекте разработки Гольцового за $1 млн наличными и 2,75 млн евро собственными акциями. Опцион на оставшиеся 26% акций стоил еще $5 млн.

"Как работают юниорские компании? Они берут greenfield-проект и заранее знают, что их основная задача - сделать разведку, грамотное ТЭО, получить листинг, - поясняет С.Кашуба. - Речь о добыче там изначально не идет. Юниоры завершают свою работу, когда интерес стратегов уже достаточно разогрет. А стратегический инвестор в итоге получает готовый проект, самые рисковые стадии которого уже позади". "С этой точки зрения Ovoca является хорошим примером работы российских юниоров. В сделке с Гольцовым они, на мой взгляд, все сделали правильно", - отмечает он.

Недавно Ovoca объявила о приобретении трех новых активов в Магаданской области. Общая сумма сделки оценивается в $7 млн в момент ее совершения, а также до $18 млн отложенного платежа, сумма которого будет определена по итогам геологоразведочных работ. Кроме того, Ovoca примет на себя долговые обязательства приобретаемых компаний в размере около $7,5 млн. По мнению С.Кашубы, эти проекты Ovoca также будет готовить для дальнейшей продажи.

Российские инвесторы проявляют интерес и к юниорским проектам за рубежом. Metalloinvest Holdings, подконтрольная Алишеру Усманову, в октябре продала принадлежавшие ей 10,4% акций австралийской Medusa Mining примерно за $52 млн. Этот пакет в 2007 году был приобретен за $17 млн. На тот момент деятельность Medusa находилась на начальном этапе разработок. Сейчас компания уже добывает золото на месторождении на Филиппинах, прогнозируя на 2009-2010 финансовый год производство 82 тыс. унций.

Интересуется проектами за рубежом и гендиректор "Интергео" Максим Финский. Сначала он приобрел 16,5% акций юниорской золоторудной компании Etruscan Resources (Канада). Примерно через полгода он продал эту долю (практически по цене покупки - около $8 млн). В ноябре стало известно, что М.Финский увеличивает с 10% до 40% долю в канадской Century Mining, добывающей золото в Канаде и Перу, с запасами около 1,39 млн унций.

Согласно материалам "НБЛзолота", капитализация золотодобывающего актива на этапе поисково-оценочных работ составляет всего 15-20% от потенциальной стоимости работающего предприятия. Подсчет ресурсов и запасов увеличивает эту долю до 20-25%, подготовка ТЭО - до 25-35%. На этапе достижения договоренностей о финансировании золотодобывающий актив стоит в почти втрое больше, чем на начальном этапе, но все еще лишь 40-50% от его стоимости после начала эксплуатации. Это дает инвестору возможность войти в проект на самой ранней стадии развития, и за довольно короткий промежуток времени увеличить стоимость своих вложений в несколько раз.

Все только начинается

К концу декабря цена золота несколько откатилась от достигнутого рекордного уровня - 24 декабря в Лондоне золото торговалось в районе $1104,5 за унцию. Но ожидания рынка позитивны, и крупнейшие инвестбанки один за другим повышают прогнозы цены драгметалла на 2010 год: в среднем эксперты ожидают цены на уровне $1100-1200 за унцию, а возможно, и выше.

Это дает основания полагать, что интерес к золоту не будет угасать, и рынок ожидает еще немало сделок и событий, часть которых уже можно спрогнозировать.

Например, власти Киргизии уже объявили о намерении продать стратегическому инвестору золоторудное месторождение Джеруй. По мнению М.Лескова, этот актив удачно вписался бы в стратегию любой из первой десятки российских золотодобывающих компаний. Пока в Госгеологоагентство Киргизии обратились 8 заинтересованных компаний, среди которых "Полюс Золото".

Кроме того, в следующем году, кажется, наконец разрешится основная интрига последних лет: Минприроды готовит предложения по проведению инвестконкурса на разработку Сухого Лога - крупнейшего золоторудного месторождения в Евразии. В план лицензирования на 2010 год Сухой Лог уже включен. Об интересе к этому месторождению раньше заявляли чуть ли не все крупные компании, имеющие отношение к золотодобыче, в том числе "Полюс" и "Полиметалл".

А это значит, что самое интересное еще впереди.

/IFX.RU/