Жизнь взаймы продолжается

В конце 2008 года в разгар кризиса эксперты предполагали, что на рынке неизбежно сокращение использования заемного финансирования. Однако отечественные компании не столько избавлялись от долгов, сколько замещали внешние займы внутренними. При этом сейчас в полный рост встал и вопрос привлечения капитала путем размещения акций

Москва. 22 декабря. IFX.RU - Делевередж, или по-русски - уменьшение использования заемного финансирования, был той мантрой, которую многие на Западе и в России повторяли в разгар кризиса в конце 2008 года.

Уменьшение долговой нагрузки казалось тогда критически важным в условиях падения операционных результатов, ухудшения состояния балансов и нехватки ликвидности. Дефолты из-за нарушения ковенантов по зарубежным займам из гипотетической возможности превратились во вполне реальную угрозу.

Компании с неэффективной моделью бизнеса, живущие в долг и не генерирующие достаточных денежных потоков, казалось, должны были или изменить эту модель, или уйти в небытие. И жертвы действительно были. Однако полномасштабного делевереджа не произошло.

Основной тенденцией 2009 года для российских компаний и банков стало не избавление от долга, а, скорее, замещение внешних долгов внутренними, происходившее не без поддержки со стороны государства, которое влило огромный объем денег в российскую банковскую систему и подставило плечо компаниям, испытывавшим сложности в рефинансировании внешнего долга.

Кроме того, отечественным заемщикам помогла и глобальная конъюнктура - цена на нефть, рухнув до $45 за баррель к концу 2008 года, не только не осталась на уровне ниже $50, как того опасались, но и выросла до $75. Федеральная резервная система (ФРС) США продолжила держать процентные ставки на исторически низком уровне, что способствовало возвращению средств инвесторов на развивающиеся рынки.

Время выкупать

Некоторые российские эмитенты поняли, что наступило время собирать камни, еще в прошлом году. Небольшую долю своих выпусков евробондов (loan participation notes, LPN) выкупили Номос-банк ($35 млн), Транскредитбанк ($62,6 млн), коммерческий банк "Ренессанс Капитал" ($75,7 млн).

Однако действительно массовый характер эти операции приобрели только в 2009 году. В первой половине года наиболее методично евробонды с рынка выкупали банки, поскольку спреды доходности их евробондов значительно расширились в условиях кризиса. Цены евробондов снизились, и выкуп бумаг стал выгодным. Кроме того, с прошедшей девальвацией рубля стоимость внешнего долга повысилась, и свободную долларовую ликвидность стало целесообразно направлять именно на сокращение внешних заимствований.

ВТБ в первом квартале выкупил собственные LPN номинальным объемом $600 млн и получил от выкупа прибыль в размере 5,5 млрд рублей. Во втором квартале объем выкупленных LPN составил $200 млн.

Сбербанк РФ также воспользовался конъюнктурой, выкупив часть выпуска субординированных евробондов на $1 млрд с погашением в 2015 году. Объем выкупа составил $135 млн.

УРСА банк выкупил евробонды на 272 млн евро из двух выпусков общим объемом 700 млн евро. Кроме того, летом банк объявил о планах по выкупу евробондов на 5 млрд рублей с погашением в феврале 2010 года. Банк посредством рыночных или частных сделок может выкупить до 100% выпуска.

Выкупили часть евробондов с рынка и в ходе тендеров банк "Русский стандарт" (объем выкупа - $121 млн), Абсолют банк (около $50 млн), Транскредитбанк ($52,1 млн), Газпромбанк ($82 млн), банк "Санкт-Петербург" ($96 млн), Транскапиталбанк ($28 млн), Росевробанк ($37,6 млн), "Хоум кредит энд финанс банк" ($80 млн в первом квартале).

Во втором полугодии на этом направлении активизировались корпоративные заемщики. Некоторые из них воспользовались ситуацией на внутреннем рынке - высокий спрос инвесторов на рублевые облигации позволял эмитентам своповать рубли в валюту и на эти деньги выкупать евробонды. Другие прибегали к помощи государственных банков.

В частности, уменьшением доли долларового долга занимался "Вымпелком" - в октябре телекоммуникационная компания выкупила евробонды на $314 млн, возможно, за счет средств кредитной линии Сбербанка, открытой в начале сентября.

Трубная металлургическая компания (ТМК) выкупила евробонды на $420 млн за счет кредита, полученного от ВТБ, а Evraz Group выкупила и погасила евробонды на $506 млн. Кроме того, Evraz Group обратилась к владельцам евробондов с просьбой не применять ковенант, ограничивающий соотношение "чистый долг/EBITDA" на уровне 3.

Под конец года предложение о выкупе евробондов выдвинула АФК "Система". Корпорация не только предложила инвесторам дополнительные выплаты за быстрое согласие на выкуп, но и обусловила участие в выкупе согласием на отмену ковенантов по выпуску, сделав, таким образом, невыгодным владение евробондами, которые не накладывают ограничений рисков для финансовой деятельности эмитента.

В рамках первого этапа оферты на выкуп еврооблигаций на $350 млн с погашением в 2011 году АФК уже получила заявки на выкуп 73,4% займа - на сумму $257 млн.

Помимо внеплановых выкупов LPN происходили очередные погашения и put-опционы.

Реструктуризация vs созидательное разрушение

Реструктуризация кредитов и выпусков долговых обязательств в 2009 году стала восприниматься как business as usual. Названия компаний, столкнувшихся с необходимостью договариваться с кредиторами, раз и навсегда вписаны в анналы российского кризиса - "РусАл", "РБК Информационные системы", Группа "ГАЗ", "Группа компаний ПИК", Mirax Group, "Казаньоргсинтез" и многие другие.

В некоторых случаях в урегулировании долга участвовало государство - в лице Сбербанка, ВТБ или Внешэкономбанка.

Аналитик Росбанка Максим Орешкин считает, что в России процесс "созидательного разрушения", который является одной из основных причин долгосрочного экономического роста в посткризисный период, не набрал достаточной силы.

"Есть такое понятие - "созидательное разрушение". Так как рост производительности труда в крупных, давно существующих компаниях редко бывает значительным, то для успешного роста экономики требуется появление новых, более производительных компаний. При этом уход со сцены старых необходим, чтобы высвободить ресурсы труда и капитала для новых компаний", - отмечает аналитик.

"К сожалению, в России процесс "созидательного разрушения" не набрал достаточной силы, что связано с целым рядом факторов. Среди них стоит выделить и отсутствие эффективно работающего механизма банкротства, и активное вмешательство государства как на федеральном, так и региональном уровнях. Все это не может не оказать негативного воздействия на потенциальные темпы роста российской экономики, которые в ближайшие годы вряд ли превысят 4% в год", - уверен М.Орешкин.

По мнению аналитика "ВТБ Капитала" Михаила Галкина, один из главных уроков, извлеченных из случаев реструктуризации, состоит в том, что желание платить определяется не только соображениями рациональности - сохранения деловой репутации, угрозой потери контроля над ключевыми активами или доступа на рынки капитала в будущем - но и культурой менеджмента и акционеров.

Россия - щедрая душа!

Одной рукой уменьшая объем внешнего долга и проводя реструктуризацию, российские корпоративные заемщики и банки другой рукой набирали долги.

Те же самые компании и банки, которые предпринимали усилия по снижению объема внешнего долга, занимали внутри страны. Благо конъюнктура располагала к этому, начиная с середины 2009 года.

В начале рынок внутренних публичных заимствований, казалось, находился в состоянии анабиоза. Вот как описывали его в апреле аналитики "Ренессанс Капитала":

"Ликвидность рынка рублевых облигаций в настоящее время остается низкой. Круг активно торгуемых инструментов по-прежнему ограничен 10-20 выпусками, главным образом, первого и второго эшелонов. При этом некоторые инструменты первого эшелона, на наш взгляд, утратили статус индикативных в связи с резким падением ликвидности. Это относится к обязательствам "Газпрома", "ЛУКОЙЛа", "ФСК ЕЭС", у которых спреды между котировками на покупку и продажу зачастую составляют несколько процентных пунктов".

Кривая доходности первого эшелона, по оценке аналитиков, находилась на уровне 16-17% годовых - аномально высоком для первого круга заемщиков.

После ошеломляющего успеха "Газпром нефти" в апреле, когда компания разместила облигации на 10 млрд рублей при спросе в 25 млрд рублей, рынок стал медленно, но верно оживать.

Ко второму полугодию, с переходом Банка России к политике снижения ставок денежного рынка, а также на фоне общей стабилизацией ситуации на рынке, доходности в среднем по рынку опустились, хотя и не вернулись к докризисным уровням. Средние ставки для эмитентов первого эшелона колебались вокруг отметки 13% годовых.

Главным признаком качества облигаций для инвесторов остается перспектива их включения в ломбардный список Банка России. Это, на взгляд экспертов, приводило к тому, что банки наращивали активы главным образом за счет облигаций, а не предоставления кредитов.

Львиная доля объема "первички" пришлась на выпуски нескольких государственных компаний, зарегистрировавших крупные программы заимствований для финансирования инвестпрограмм. Речь, в частности, идет об ОАО "Российские железные дороги" (РЖД), разместившем в течение года облигации на 160 млрд рублей, "Транснефти" (135 млрд рублей) и "Атомэнергопроме" (60 млрд рублей).

Между тем частные эмитенты, хоть и отставали по объемам от госкомпаний, но тоже занимали активно. Отрезанные от внешнего рынка из-за падения в отрасли металлурги зарегистрировали существенные по объему программы и в течение лета-осени выходили на рынок. "Мечел", Новолипецкий металлургический комбинат (НЛМК), Магнитогорский металлургический комбинат (ММК) и "Северсталь" разместили бонды на 15 млрд рублей каждый, Evraz Group через "дочку" "Сибметинвест" привлекла 20 млрд рублей. Недавно стало известно о планах ТМК по выпуску биржевых облигаций четырех серий на 30 млрд рублей.

Объем размещения нефтяных компаний, не выходивших на рынок по несколько лет, также значителен. "Газпром нефть" в совокупности разместила облигации на 18 млрд рублей, "ЛУКОЙЛ" - на 50 млрд рублей.

Телекоммуникационные компании также отметились на рынке. "Вымпелком" разместил один из трех зарегистрированных выпусков на 10 млрд рублей, МТС - два выпуска общим объемом 30 млрд рублей, "Северо-Западный Телеком" - 3 млрд рублей, "Дальсвязь" - 1,5 млрд рублей, "Южная телекоммуникационная компания" (ЮТК) - 1 млрд рублей.

Банки и финансовые компании, вынужденные переориентироваться на локальный рынок бондов, также имели возможность занять через рублевые бонды. Наибольший объем выпусков приходится на АФК "Система" (39 млрд рублей), Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК, 28 млрд рублей), "ВТБ Лизинг" (15 млрд рублей), банки "Петрокоммерц" (11 млрд рублей), Росбанк (10 млрд рублей), Россельхозбанк (10 млрд рублей), Московский банк реконструкции и развития (МБРР, 10 млрд рублей).

Компании размещали облигации с относительно короткой дюрацией - от 1 до 3 лет, и некоторые эксперты считают это проблемой российского рынка. Однако, по мнению М.Орешкина из Росбанка, сроки, на которые занимали компании на внутреннем рынке, не несут в себе существенных рисков в условиях продолжающегося процесса снижения базовых процентных ставок Банком России.

Неурожайные евробонды

Двери, ведущие на зарубежные рынки капитала, наглухо захлопнулись перед отечественными заемщиками роковой осенью 2008 года. Но они стучались, и им открывали. Если в начале 2009 года иностранные инвесторы с опаской смотрели на наших соотечественников, держа руки в карманах, то начиная с середины второго квартала, когда в глобальной экономике стали появляться "зеленые ростки", оптимизм на рынках взял верх, и аппетит инвесторов к риску потихоньку начал расти.

Тем не менее, сделки по выпуску евробондов российскими заемщиками можно пересчитать по пальцам двух рук. В корпоративном сегменте за весь год было всего четыре сделки по размещению евробондов. Что характерно - три из них сделал "Газпром", одну - "ЛУКОЙЛ".

Первый раз "Газпром" вышел на рынок в апреле, когда он разместил 2-летние евробонды на 500 млн швейцарских франков, а позднее - евробонды на $2,25 млрд. По этим выпускам сложно было судить об открытости рынков для российских заемщиков. Первый был размещен на рынке с весьма специфической инвесторской базой, второй представлял собой ни что иное, как перепаковку кредита, полученного "Газпромом" от Credit Suisse.

По-настоящему рыночной была июльская сделка "Газпрома", когда газовому концерну на фоне грандиозного спроса удалось разместить евробонды на $1,25 млрд и 850 млн евро под 8,125% годовых - со спредом уже, чем предлагала газпромовская кривая. После этого триумфа "Газпрома" и аналитикам, и участникам рынка стало казаться, что рынок готов к евробондам от российских компаний.

В начале второго полугодия рынок евробондов раскачался, и российские качественные эмитенты из экспортно-ориентированных отраслей могли рассчитывать на достаточный спрос и приемлемую доходность. В августе ТНК-BP и "ЛУКОЙЛ" были в Европе с так называемыми non deal road shows, и было ощущение, что они прощупывают почву для выхода на рынок. Однако одновременно с этим стала расти привлекательность рублевых бондов.

Любой российской компании хорошего кредитного качества гораздо удобнее было размещать облигации на внутреннем рынке и своповать полученные средства в доллары. Синтетическая ставка в долларах получалась гораздо ниже, чем ставка на внешнем рынке.

Это объяснялось тем, что ставки на рынке форвардных валютных контрактов сохранялись долгое время достаточно высокими в силу очень осторожных прогнозов западных инвесторов в отношении курса рубля. При этом ставки на рублевом рынке определяются в основном предложением дешевой ликвидности от ЦБ и падением инфляционных ожиданий.

В итоге осенью был размещен только один (правда, гигантский) выпуск евробондов "ЛУКОЙЛа" - $1,5 млрд двумя траншами на 5 и 10 лет.

Андрей Бубнов из Morgan Stanley считает, что российские компании напрасно не занимали на внешних рынках во втором полугодии 2009 года, поскольку только там можно получить действительно долгосрочные ресурсы.

"Рублевый рынок дает короткие ресурсы. Длинные деньги, которые в нем сейчас появились - государственные. Это не операционная модель, а одноразовое исключение из правил. Эта ситуация, конечно, может продолжаться 3-5 лет, поскольку у нас не совсем рыночная экономика. Длинных денег сейчас очень много, потому что государство "залило" ими всю систему. И пока это работает. Государство может и не захотеть изымать их из системы. А если вдруг захочет? Если начнет расти инфляция, и ЦБ начнет повышать ставки?" - рассуждает А.Бубнов.

Но он уверен, что уже в начале 2010 года российские заемщики начнут выходить на рынок внешних займов, привлекая ресурсы в основном для рефинансирования существующих обязательств.

Аналитики "ВТБ Капитала" напоминают, что о планах по размещению евробондов в 2010 году заявляли такие компании, как "Мегафон", ТНК-BP, "Газпром" и "Норильский никель". Объем новых выпусков достигнет, по их оценке, $18-20 млрд с учетом выпуска суверенных евробондов РФ объемом $7-8 млрд.

В банковском секторе за прошедший год было ограниченное количество новых сделок по размещению евробондов. По данным Citigroup, в 2009 году объем новых выпусков в банковском секторе снизился и составил всего 22% от новых размещений по сравнению с 48% в 2008 году, что связано с негативной оценкой рисков финансового сектора в первой половине года и высокой валютной ликвидностью российских банков.

С июня по декабрь на рынок вышли с евробондами Россельхозбанк ($1 млрд), ВТБ (750 млн швейцарских франков), Промсвязьбанк (субординированные LPN на $200 млн), банк "Ак Барс" ($280 млн) и Номос-банк ($200 млн).

Знаковым для рынка стало размещение в ноябре 5,5-летних субординированных LPN Промсвязьбанка на $200 млн.

Глава отдела по организации выпусков облигаций Citi Никита Гусаков считает, что с момента размещения евробондов Россельхозбанка до выпуска такого сложного инструмента, как субординированные евробонды Промсвязьбанка, рынок проделал большой путь к восстановлению.

"В июне мы сделали евробонды для Россельхозбанка, и это был смелый шаг. Путь от Россельхозбанка до субординированных евробондов Промсвязьбанка огромен, и никто не ожидал, что мы пройдем его так быстро", - сказал Н.Гусаков.

Аналитики Citi ожидают в 2010 году выхода на рынок частных российских банков, но преимущественно для рефинансирования существующей задолженности. В 2010 году объем погашений банковских евробондов превысит $9,1 млрд.

Виды на будущее

В условиях перегруженности компаний долгами в полный рост встал вопрос привлечения дополнительного капитала путем размещения акций. Аналитики ожидают, что в следующем году объемы сделок с equity для российских компаний будут расти.

В этом году в России было всего одно, и то "символическое", IPO. "Институт стволовых клеток человека" привлек $4,8 млн, в декабре разместив акции на ММВБ.

Аналитики Альфа-банка отмечают, что восстановление рынка IPO в России по сравнению с глобальными рынками задерживается, поскольку из компаний, планировавших размещение в 2008-2009 годах, большинство рассчитывало на продажу пакетов на $500-900 млн. "При текущей конъюнктуре ожидать привлечение средств в таких объемах на российском рынке сложно", - считают аналитики банка.

Тем не менее со второго полугодия началось медленное восстановление интереса инвесторов к публичным сделкам с акционерным капиталом.

В июле конвертируемые бонды и глобальные депозитарные расписки разместил Evraz, сумев привлечь более $900 млн, в том числе от существующих акционеров. В августе конвертируемые евробонды и депозитарные расписки разместила Alliance Oil - шведская компания с российскими нефтяными активами.

С начала осени в Лондоне прошло несколько успешных SPO российских компаний - производителя алкоголя "Синергии" (объем привлечения - $80 млн), ритейлера "Магнит" ($369,2 млн), Globaltrans Investment ($100 млн). В ноябре прошло SPO банка "Санкт-Петербург", в ходе которого были размещены привилегированные акции на 592,5 млн рублей и $178,8 млн.

Самым ожидаемым событием начала 2010 года будет IPO "РусАла", проведение которого запланировано на Гонконгской бирже и парижской бирже Euronext. Алюминиевый гигант станет первой российской компанией, которая выйдет с IPO в Гонконге.

Осенью и зимой этого года стало известно о планах провести IPO в 2010 году "Трансаэро", "Полиметалла", "ПрофМедиа", "СУЭКа", "Уралхима", группы "Сибирский аграрный холдинг", "ЭМАльянса", лизинговой "дочки" ОАК - "Ильюшин Финанс". Последняя, как и "РусАл", планирует первичное предложение акций в Гонконге.

Eurasia Strategics, консультирующая российские компании на предмет возможного размещения их акций на Гонконгской бирже, отмечает, что около 8-9 компаний готовят документы для подачи заявки на листинг на бирже Гонконга в первом полугодии следующего года.

Возможно, в 2010 году российским компаниям удастся освоить новый для себя рынок и получить доступ к капиталу Юго-Восточной Азии и Китая. В конце концов, "квазигосударственная ликвидность" - не российское ноу-хау.