Рынок рублевого долга на пороге новой реальности с низкими ставками и узкими спредами

Итоги года на долговом рынке

Москва. 26 декабря. INTERFAX.RU - Уходящий год участники долгового рынка уже назвали лучшим за последние несколько лет. Его результаты сравнивают даже не с успешным 2017 годом, а с золотыми докризисными годами.

Минфин РФ привлек существенный объем средств, разместив ОФЗ на 2,104 трлн рублей, заемщики из корпоративного сектора - облигации на 2,231 трлн рублей (к 24 декабря, за вычетом коротких бондов ВЭБа и ВТБ ). В 2018 году эмитенты разместили бонды на сумму 1 трлн 465 млрд рублей, свидетельствуют данные Rusbonds, то есть на 34,3% меньше. Заемщики из небанковского сектора в 2019 году разместили бонды на 1 трлн 660 млрд рублей, что на 60% больше, чем в 2018 году. Эмитенты из банковского сектора разместили бонды на 675 млрд рублей против 447 млрд рублей годом ранее.

Опрошенные "Интерфаксом" эксперты долгового рынка рассказали про секрет успеха 2019 года и поделились прогнозами на 2020 год.

Год иррациональности

Начало 2019 года не предвещало столь блистательного его завершения. Эксперты опасались потрясений на международной арене, эмитенты не спешили тестировать первичный долговой рынок.

"Это год иррациональности. Если вспоминать декабрь прошлого года, то все были на негативе, все ожидали повышения ставок, усиления санкционного давления, и предпочитали короткие инструменты. Находясь в декабре 2018 года, пытаться обосновать, почему ты должен взять длинную дюрацию, с точки зрения экономической теории, рационального поведения, было невозможно", - вспоминает заместитель гендиректора УК ТФГ Равиль Юсипов.

Однако не только в России, но и в мире произошла резкая смена трендов - в инфляции, в ставках, в ликвидности.

"Год уникален тем, что четыре разнокоррелированных базовых актива в мире - UST, нефть, золото, американские фондовые индексы показали одновременно положительную двузначную доходность в долларах", - добавил эксперт.

Сначала приятный сюрприз преподнесли глобальные рынки. Риторика по базовой процентной ставке в США оказалась мягче, чем опасались инвесторы.

Первопроходцем на российском рынке по традиции стал Минфин. Причем министерство совершило беспрецедентный шаг, отменив лимиты на аукционах ОФЗ. Рынок увидел масштабы спроса на гособлигации, объемы размещения на каждом аукционе били все новые и новые рекорды.

"Глобальный перелом начался уже с января, когда на рынок начали активно выходить нерезиденты и приобретать ОФЗ. Первый квартал именно они задавали тон, а потом эти настроения подхватили российские инвесторы", - отметил главный аналитик долговых рынков БК "Регион" Александр Ермак.

На рынок постепенно начали выходить эмитенты из корпоративного сектора. Размещения проходили с переподпиской и по нижней границе озвученного во время премаркетинга диапазона. Эксперты уверенно заговорили о радужных перспективах смягчения денежно-кредитной политики.

Разместить облигации решили, в том числе, и компании, которые давно не выходили на этот рынок. Так, после перерыва в 17 лет на него вернулась "Славнефть", разместив в марте бонды на 10 млрд рублей, после почти 10-летней паузы - "Северсталь". Несколько раз проводили размещения почти все публичные ритейлеры. Всего в 2019 году на первичный долговой рынок вышло 168 эмитентов к 24 декабря против 109 эмитентов в 2018 году, по данным Rusbonds.

Весной произошло еще одно событие, которое показало, что 2018 год с его провальными результатами, действительно, остался позади. В конце апреля облигации разместил "РусАл", лишь недавно покинувший американский "черный список". Всего в течение года "РусАлу" удалось занять 60 млрд рублей, таким образом, он стал одним из самых активных заемщиков на внутреннем долговом рынке.

Участники рынка сделали из этого события вывод, что санкционные риски больше не учитываются внутренними инвесторами.

Тренды

Осень порадовала эмитентов рекордно высокими переподписками и рекордно низкими ставками.

Ко второй половине декабря после очередного снижения ключевой ставки эмитенты первого эшелона стали занимать по ставкам ниже 6,5% годовых. При этом эксперты не исключают дальнейшего снижения ставок в следующем году.

И это при том, что еще в начале декабря ставка 7% считалась психологическим барьером для инвесторов, размещения по ставкам даже чуть ниже 7% проходили без переподписки, заявленный объем удавалось разместить с трудом, вспоминают опрошенные участники рынка.

"В Европе инвесторы смирились с отрицательными процентными ставками. Если смотреть на мировой рынок в целом, то ставка в 7% на российском рынке очень привлекательна", - отметил заместитель руководителя управления рынков долгового капитала "ВТБ Капитала" Алексей Коночкин.

Еще один тренд 2019 года связан с увеличением срока заимствования по сравнению с прошлым годом до 3-5 лет, а в следующем году эта тенденция продолжится и усилится. Первой ласточкой стало размещение 10-летних бумаг "Газпром нефти", готовятся программы корпоративных заимствований с выпусками до 30 лет.

"Сейчас составить диверсифицированный портфель корпоративных облигаций с дюрацией более 3 лет почти невозможно. Конечно же, следующая тенденция при исторически низких ставках - это очень долгосрочная кривая по корпоратам. Но это всегда удел голубых фишек", - считает Юсипов.

При этом, несмотря на оживление на рынке евробондов, в текущих условиях корпораты, включая экспортеров, вероятно, будут отдавать предпочтение внутреннему рынку.

"Сейчас, в принципе, заняв средства на 10 лет по ставке 100 базисных пунктов к кривой ОФЗ, и с помощью свопа обменяв эти средства на доллары, можно получить ставку ниже, чем на рынке евробондов. На сегодняшний день делать рубль плюс своп - более эффективно с точки зрения санкционных рисков, потому что санкции распространяются на долг, а валютный своп не является долговым инструментом", - отметил замгендиректора УК ТФГ.

Нестандартный бонд

Помимо растущего объема размещения облигаций с привычной структурой, выросли объемы сделок с инструментами с усложненной структурой.

Постепенно набирает обороты такой инструмент, как ипотечные облигации с гарантией ДОМ.РФ. В этом году эмитенты разместили ипотечные облигации почти на 300 млрд рублей, преимущественно речь шла о секьюритизации портфеля ипотечных кредитов ВТБ. При этом все крупные банки подписали декларации с ДОМ.РФ и планируют в следующем году выйти с аналогичными выпусками.

ДОМ.РФ совместно с ВТБ в первом квартале следующего года намерен разместить эталонный выпуск сразу на 300 млрд рублей.

Управляющий директор по рейтингам структурированного финансирования рейтингового агентства "Эксперт РА" Александра Веролайнен напомнила, что по оценкам ДОМ.РФ, к 2021 году объем выпусков однотраншевых бумаг достигнет 1 трлн рублей, а к 2024 году может составить 7 трлн рублей. Такой прогноз строился, исходя из целей национального проекта по развитию ипотечного и жилищного рынка. Впрочем, это пока долгосрочная перспектива. А в 2020 году Веролайнен ждет удвоения объемов рынка.

"Объем рынка увеличится на сопоставимую цифру, как в этом году. Флагманами роста останутся госбанки в силу большего объема их ипотечных портфелей и того, что основной объем сделок ожидается по программе ДОМ.РФ", - считает Веролайнен.

Помимо ипотечных активно развивался сегмент инвестиционных облигаций. Сбербанк России в 2018 году разместил такие бумаги на 27 млрд рублей, в этом году объем размещения составил около 130 млрд рублей к 24 декабря, по данным Rusbonds. Аналогичные по структуре облигации с полной защитой капитала и ставкой купона, которая зависит от динамики тех или иных активов, начали размещать почти все крупные кредитные организации.

Очевидно, что в следующем году этот тренд также продолжится. О своих планах размещать такие бонды для физлиц с купоном, привязанным к корзине активов, и полной защитой капитала уже заявили ВТБ и банк "Открытие". Сбербанк пообещал размещать инвестиционные облигации еще активнее - несколько раз в неделю - и удвоить результат 2019 года.

Также в этом году состоялся дебют нового инструмента - структурных облигаций, по которым нет полной защиты капитала. Первый выпуск разместил БКС. При этом в ЦБ РФ продолжается дискуссия с профсообществом, можно ли допускать к таким инструментам неквалифицированных инвесторов, и если да, то на каких условиях. Пока эти бонды доступны только квалифицированным инвесторам.

Появилась надежда на развитие "зеленого" финансирования. На "Московской бирже" заработала соответствующая секция, в которую уже включили два выпуска. О своем интересе к таким инструментам из крупных игроков уже заявил Совкомбанк.

Продолжил активно развиваться сегмент высокодоходных облигаций. По данным "Мосбиржи", за год объем размещений ВДО вырос вдвое - с 7,5 млрд рублей в 2018 году до 13,2 млрд рублей в 2019 году.

Сила в "физиках"

Тенденция к выходу на фондовый рынок физлиц продолжилась в этом году, отразившись и на сегменте облигаций. Доля физлиц в размещениях ОФЗ составила, по данным "Мосбиржи", около 4%, при размещении корпоративных облигаций - 21%. В среднем их доля составляет около 12%, тогда как в первом полугодии 2018 года она равнялась 6,2%, а в 2017 году - чуть более 3%. При этом надо отметить, что преимущественно они участвуют в размещениях банковских бумаг. В таких выпусках их доля может достигать 70%, тогда как в размещениях крупных корпоратов она не превышает 1-5%.

Зато при размещении высокодоходных облигаций 60-70% выпуска выкупают именно физлица.

Участники рынка уверены, что скоро тренд на усиление роли "физиков" в условиях снижения ставок по депозитам станет доминирующим.

"Главная особенность 2019 года - это, конечно, приход "физиков". 2019 год подтвердил, что "физики" пришли на рынок и стали силой. Этому способствовало сочетание нескольких факторов: низкие ставки по депозитам, повышение финансовой грамотности и технологическая готовность больших банков работать с большим количеством физлиц. Технологическая монополия одной торговой системы, которая прекрасна и надежна для профессионального использования, не могла стать стандартом на розничном рынке, а развитие мобильных приложений сделало этот доступ проще. Это долгосрочный мощный тренд", - считает Юсипов.

Способствовало приходу физлиц развитие индивидуальных инвестиционных счетов. Однако, несмотря на растущую долю корпоративных облигаций на счетах ИИС (она выросла с 20% в 2018 году до 24% за 9 месяцев 2019 года, по данным "Мосбиржи"), большая часть физлиц - инвесторов в облигации - это преимущественно состоятельные граждане, которые вообще не открывают ИИС, следует из данных "Мосбиржи".

"Статистика по физлицам - держателям облигаций свидетельствует, что более 60% из них покупают облигации на обычные брокерские счета. Из этого можно сделать вывод, что портфели этих клиентов гораздо больше, чем размер ИИСа. В этом году количество физлиц, которые покупали облигации, выросло до 355 тыс.", - рассказала "Интерфаксу" управляющий директор по фондовому рынку "Московской биржи" Анна Кузнецова.

Участники рынка все чаще учитывают физлиц в своих планах и делают ориентированные на них продукты. О намерении разместить бонды специально для физлиц по аналогии с ОФЗ-Н в следующем году уже заявила Московская область.

Ориентированные на физлиц короткие бонды планирует размещать ВЭБ, а ВТБ готовит для них упрощенный выпуск ипотечных облигаций. Почти все банки-эмитенты думают о том, чтобы либо размещать выпуски, ориентированные на физлиц, либо активно привлекать их к участию в размещениях собственных облигаций наряду с другими инвесторами. Этот тренд будет набирать обороты, уверены эксперты.

"Значительная часть вкладчиков банков перейдут на инвестирование в облигации. С одной стороны, ставки по депозитам идут вниз, клиенты ищут возможности большего заработка. В то же время, и у банков интерес к бондам выше по сравнению с депозитами, т.к. это инструмент, имеющий понятную срочность. Если депозит банк обязан отдать клиенту в любой момент по его требованию, то срок выхода из облигаций фиксированный. Клиент, который хочет вернуть инвестированные деньги раньше срока, будет продавать облигации на рынке (при хорошем рынке - без потери доходности). Таким образом, для банка это инструмент привлечения средств на конкретный и понятный срок, для клиента - возможность получения привлекательной доходности", - отметил начальник отдела долгового капитала Альфа-банка Дэвид Мэтлок.

Способствует привлечению банками инвесторов на фондовый рынок развитие торговых банковских приложений для телефона. Именно банки, а не брокеры, стали основными поставщиками инвесторов на фондовый рынок. "Если раньше новые клиенты у нас в основном приходили от брокеров, то с момента, когда новые проекты начали развивать банки, мы стали регистрировать по 100 тыс. новых клиентов ежемесячно, и из них 75 тыс. приходится на банки. Раньше соотношение было обратным: 40 тыс. клиентов банков на 60 тыс. клиентов от брокеров. Но с 2018 года можно смело сказать, что тон задают банки", - отмечала ранее Анна Кузнецова.

Все флаги в гости на Мосбиржу

В этом году после почти 10-летнего перерыва на "Московской бирже" разместило гособлигации в рублях иностранное государство. Спрос на облигации Белоруссии объемом 10 млрд рублей превысил предложение в 4,5 раза. Всего было подано 60 заявок, в том числе со стороны иностранных инвесторов, спрос со стороны физлиц составил более 1,5 млрд рублей.

Минфин Белоруссии протестировал российский рынок сразу после размещения крупнейшего белорусского ритейлера "Евроторг". В следующем году эксперты ждут размещения на бирже облигаций других дружественных государств.

В частности, как сообщали источники "Интерфакса", возможность размещения на "Московской бирже" рассматривает Казахстан.

Глава блока рынков капитала Газпромбанка Денис Шулаков на конференции Cbonds в начале декабря заявил, что тоже ждет новых суверенных заемщиков на нашем долговом рынке.

"Белоруссия создала ориентир для выхода государственных облигаций, и этот ориентир эффективно работает для корпоративных финансовых заемщиков. Дважды вышел "Евроторг" на общую сумму 10 млрд рублей, готовятся еще два выпуска, называть эмитентов не могу, но они готовятся. Этот опыт стал интересен партнерам по Евразийскому экономическому союзу и другим торговым партнерам России. Переговоры идут с рядом дружественных России стран, у которых есть активные торговые экономические отношения с Россией", - заявил тогда "Интерфаксу" Шулаков.

Белоруссия и "Евроторг" в свою очередь не намерены останавливаться на достигнутом.

Участники летней встречи Минфина Белоруссии с инвесторами на "Московской бирже" говорили, что страна намерена во второй половине 2020 года еще раз выйти на рынок РФ с гособлигациями на 20 млрд рублей.

В начале декабря замминистра финансов Белоруссии Андрей Белковец подтвердил, что Белоруссия рассматривает возможность выхода на российский рынок в 2020 году, но сроков и объемов не назвал. "Евроторг" планирует разместить свой следующий выпуск на "Мосбирже" уже в первом квартале 2020 года.

Регионы уходят

Несмотря на высокий спрос на субфедеральные облигации, регионы РФ в 2019 году не увеличили объемы заимствования на долговом рынке, и вероятно, будут их даже сокращать в 2020 году.

За первые 9 месяцев 2018 года было размещено 6 выпусков субъектов РФ на 50,5 млрд рублей, за этот же период в текущем году таких выпусков было всего 3 на сумму 12 млрд рублей. Инвесторы уже заговорили о тревожном тренде. Правда, из-за активного заимствования Московской области в последнем квартале цифры по итогам 2018 и 2019 годов сравнялись.

В 2018 году речь шла о бондах на сумму 93,5 млрд рублей, в этом году на 25 декабря - о почти 97 млрд рублей. Однако на фоне ажиотажного роста в других сегментах такие результаты все-таки подтверждают тренд на сокращение заимствований субфедами.

"Региональные заимствования в 2019 году продолжили сокращаться третий год кряду. В первую очередь благодаря профициту бюджетов. Что касается размещения региональных облигаций в 2019 году, то в основном это было связано с рефинансированием бумаг, по которым наступали сроки погашения", - заявил директор группы региональных финансов Fitch Константин Англичанинов.

Управляющие подтвердили, что несмотря на видимую активизацию регионов в последнем квартале, многие выпуски оказались нерыночными, и поучаствовать в них было практически невозможно. То есть фактически речь шла о кредитовании банком региона посредством облигаций.

Некоторое увеличение объемов заимствований Англичанинов ждет не ранее 2021 года.

"По нашим оценкам, скорее всего в 2020 году произойдет замедление опережающего роста доходов над расходами, начнется сокращение бюджетного профицита, а в 2021 году, скорее всего, и увеличение объемов заимствований. Необходимость в финансировании развития и обновления инфраструктуры в регионах будет только нарастать, поскольку необходимо замещать стареющие объекты и вкладываться в развитие базовой инфраструктуры", - считает эксперт.

Радужные прогнозы

Начало следующего года обещает быть активным и позитивным. Объемы размещения продолжат расти, а ставки падать, считают опрошенные эксперты.

"На фоне продолжения снижения ставок мы ожидаем высокую активность эмитентов 1-го и 2-го эшелонов. На наш взгляд, в 2020 году присутствует высокая вероятность возобновления активности эмитентов high-yield (высокодоходных облигаций - ИФ)", - считает директор департамента рынков долгового капитала Росбанка Татьяна Амброжевич.

Управляющий банковского и финансового рынков Промсвязьбанка Дмитрий Грицкевич оценивает потенциал снижения доходностей на первичном рынке в начале следующего года на уровне 30-40 базисных пунктов.

Несмотря на большой объем размещений, эмитенты не спешат занимать на реализацию инвестпроектов. Преимущественно они предпочитают замещать облигациями банковские кредиты и направлять средства на рефинансирование текущей задолженности.

Тем не менее, эксперты полагают, что в этом вопросе наметился свет в конце тоннеля.

"Мы видим интерес компаний не только к рефинансированию долга, но и к займам на CapEx. В течение нескольких лет компании занимали осторожную позицию, но сейчас они начали инвестировать в развитие бизнеса", - отмечал в конце ноября Алексей Коночкин.

Эксперты полагают, что в следующем году эмитенты и инвесторы войдут в зону низких ставок.

"Мы считаем, что ралли продолжится дальше, а вместе с ним и снижение ставок. При условии, что инфляция закрепится ниже, а регулятор снизит целевой таргет нейтральной реальной ставки в интервал 1,5-2%, мы имеем шанс достичь уровня ключевой ставки в 5% - рынок будет жить этой цифрой, она начнет фигурировать в отчетах аналитиков, в сознании людей, в сознании рынка", - полагает Равиль Юсипов.

В течение 2019 года спреды доходности компаний 1-го эшелона к ОФЗ сузились на 20-30 базисных пунктов (б.п.). Эта тенденция продолжится, особенно по бумагам отдельных заемщиков, уверены эксперты. "Качественных эмитентов мало, они все на рынке, у институциональных инвесторов лимиты на одного эмитента. Не исключаю, что в некоторых именах мы можем достичь спреда в 30 б.п., но в среднем для 1-го эшелона цель 60 б.п. вполне достижима. 2019 год был годом качественных эмитентов - бумаги эмитентов с инвестиционными рейтингами показали доходность выше, чем спекулятивные бумаги, и это произошло во всем мире. Причиной послужили все повышающиеся требования по кредитному качеству и борьба за ликвидность, которая, как известно, "is the king", - пояснил эксперт.

"Условно, спред 90 на эмитенте 1-го эшелона при ставке 8% - это одна история, а при 6,5% - это совсем другая история, так что сужение неизбежно", - добавил Юсипов.

На таких ставках многие нерентабельные сейчас проекты могут стать рентабельными. В этих условиях участники рынка ждут дальнейшей активизации заемщиков. На этом фоне роль долгового рынка в экономике страны будет расти. Эксперты Альфа-банка приводят следующие цифры: если в 2014 году облигации составляли 14% обязательств компаний и финансовых институтов (объем рынка - 2,5 трлн рублей), то по итогам 9 месяцев 2019 года доля облигационных займов выросла до 21% (12,2 трлн рублей).

"С 2012 года доля облигаций в структуре обязательств корпоративных эмитентов почти удвоилась (рост с 9% до 17%). Мы ожидаем, что при условии относительной стабильности макроэкономической ситуации корпорации продолжат наращивать долю облигаций по сравнению с традиционным двусторонним кредитованием", - уверен Мэтлок.

Однако участники рынка не питают иллюзий и не исключают, что уже во второй половине года конъюнктура может измениться в худшую сторону, если ЦБ РФ решит завершить цикл снижения ставок.

"В следующем году в случае завершения Банком России цикла снижения ставки на уровне 6% не исключаем некоторого охлаждения на долговом рынке во втором полугодии при смещении фокуса с публичного рынка на кредитование. В этом сценарии спреды корпоративных облигаций при первичных размещениях могут расшириться на 30-50 б.п.", - полагает Грицкевич.