ЦБ ищет следы инфляции в бюджете. Обобщение

Москва. 26 июля. INTERFAX.RU - Совет директоров Банка России в пятницу, 26 июля, решил снизить ключевую ставку на 25 базисных пунктов - с 7,5% до 7,25% годовых, что соответствовало ожиданиям рынка.

С момента предыдущего, июньского заседания годовая инфляция замедлилась с 5% до 4,6%, опустившись ниже верхней планки актуального - пока еще - прогноза ЦБ на 2019 год (4,2-4,7%). Дезинфляционные риски в краткосрочной перспективе преобладают над проинфляционными, констатировал ЦБ, максимально жирно подчеркнув роль слабости внутреннего и внешнего спроса в такой динамике. На этом фоне ЦБ как будто вынужден искать следы инфляции: регулятор уделил непривычно много внимания бюджетным расходам, которые могут стать топливом для потребительских цен ближе к концу года (пока бюджет сводится с гигантским профицитом - 1,5 трлн рублей за первое полугодие, но правительство не оставляет надежд все же разогнать освоение средств на нацпроекты, о чем неоднократно в последнее время говорил премьер Дмитрий Медведев). Вновь напомнил ЦБ и о дискуссии по вопросу о расходовании средств ФНБ - хотя этот фактор если и повлияет на инфляцию, то еще совсем нескоро.

После снижения на очередные 25 пунктов ставка вернулась на уровень, где она находилась до сентября прошлого года, когда ЦБ на фоне ослабления рубля из-за возросших санкционных рисков поднял ставку до 7,5%. Затем, в декабре, последовало еще одно повышение - "упреждающие" 25 пунктов в преддверии изменения ставки НДС. После этого ЦБ три раза подряд брал паузу, хотя уже к апрелю было понятно, что реакция потребительских цен на повышение НДС оказалась достаточно слабой, а внешние риски пока не реализовались. В апрельском заявлении ЦБ намекнул на возможность смягчения политики на следующем заседании, а в июне снизил ставку на 25 пунктов и анонсировал дальнейшее снижение.

В прошлый раз, снизив ставку, ЦБ допустил возможность дальнейшего смягчения ДКП на одном из ближайших заседаний (эта формулировка не использовалась уже довольно давно, под "ближайшими" в глоссарии ДКП понимается одно из трех предстоящих заседаний), и вернул в заявление временной горизонт достижения нейтральности. Полностью сигнал о будущей направленности ДКП звучал так: "При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний совета директоров и переход к нейтральной денежно-кредитной политике до середины 2020 года".

Снизив ставку на 25 пунктов, ЦБ сохранил этот "голубиный" сигнал полностью неизменным. Более того, горизонт нейтральности, вернувшийся в июне в заявление регулятора, по сути стал чуть ближе: теперь переход к нейтральной денежно-кредитной политике прогнозируется в формулировке "в первой половине 2020 года", а не "до середины 2020 года".

Таким образом, если исторически тревожный для российского рынка август на этот раз пройдет без потрясений, велика вероятность, что уже 6 сентября Эльвира Набиуллина на пресс-конференции после опорного заседания будет рассказывать о мотивах нового снижения ставки.

ЦБ держит шаг

Понижение ставки на 25 пунктов было ожидаемым для рынка. Между тем, некоторые экономисты высказали предположение, что ЦБ также рассматривал вариант и более широкого шага.

Так, например, экономист "Ренессанс Капитала" по РФ Софья Донец считает, что ЦБ вполне мог рассматривать возможность снижения ставки на 50 б.п. уже в июле. "Однако регулятор предпочел помедлить со снижением на дополнительные 25 б.п. до сентября, чтобы не вносить нервозность на рынки в преддверии августа (традиционно это неспокойный период для российского рынка: с 1991 года рубль укреплялся в августе пять раз и дешевел 22 раза)", - отметила Донец в обзоре.

В то же время главный экономист РФПИ Дмитрий Полевой считает, что ЦБ много раз давал понять, что для экономики и поддержания доверия к своим действиям, возможно, лучше снижать ставку постепенно и при необходимости "догонять" ожидания, нежели снижать ее агрессивно с рисками последующего повышения.

По мнению экономиста РФПИ, причины для июльского решения по ставке все те же: снижение инфляции и неустойчивый рост экономики ниже прогнозов регулятора, в том числе из-за бюджетной политики. "Не изменились и риски - повышенные инфляционные ожидания, внешние угрозы (замедление мирового роста, цены на нефть, геополитика) и инфляционные эффекты бюджетной политики, включая возможное расходование части нефтегазовых допдоходов ФНБ после достижения отметки в 7% от ВВП", - подчеркнул в комментарии экономист РФПИ.

"Решение понизить ставку связано с продолжающимся замедлением годовой инфляции, которая, по оценкам ЦБ, составляет 4,6% год к году на 22 июля. В то же время одной из причин низкой инфляции является слабый экономический рост, который (на что указывает сам ЦБ в пресс-релизе) оказался ниже ожиданий монетарных властей и отчасти связан со слабостью инвестиций (2,6% год к году, по оценке Росстата за первый квартал 2019 года) в условиях задержки расходов по плану нацпроектов. Иными словами, неожиданное ужесточение бюджетной политики было важным фактором, который стоял за слабым ростом и более медленной в сравнении с ожиданиями инфляции в первом полугодии текущего года", - говорится в обзоре главного экономиста Альфа-банка по РФ Наталии Орловой.

Тона и полутона

Стараясь прочитать между строк, аналитики очень внимательно следят за изменением тональности риторики регулятора, а также за появлением новых акцентов или исчезновением каких-либо фраз в пресс-релизе. В целом, как следует из опроса экономистов инвестбанков и из их комментариев по итогам июльского заседания по ставке, настрой Банка России по-прежнему "голубиный", однако эксперты отметили некоторые изменения в пресс-релизе.

"На первый взгляд, решение ЦБ оказалось предсказуемым и непримечательным: регулятор понизил ставку до 7,25%, как и ожидал рынок, и в первом параграфе своего комментария подтвердил ожидание, что инфляция вернется на уровень 4% в начале 2020 года, и что переход к нейтральной денежно-кредитной политике состоится в первом полугодии 2020 года. В то же время комментарий выглядит осторожным и больше, чем обычно, сосредоточен на бюджетной политике", - пишет Орлова.

По ее мнению, такое смещение внимания на бюджет направлено на охлаждение ожиданий рынка в отношении агрессивного понижения ставки: после недавних споров между ЦБ и Минэкономразвития в отношении ответственности за медленный экономический рост, в экономике выросли ожидания того, что ЦБ будет вынужден понизить ставку из-за политического давления.

Экономист РФПИ обращает внимание на то, что ЦБ, сохранив возможность снижения ставки на одном из ближайших заседаний, изменил фразу в части сроков дальнейшей нормализации политики (то есть ставки в 6-7%) с "...до середины 2020 года" на "...в первой половине 2020 года".

Экономисты также отметили, что ЦБ указал в пресс-релизе на то, что дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными.

Так, главный экономист "ВТБ Капитала" по РФ Александр Исаков обратил внимание на то, что в своем пресс-релизе Банк России впервые говорит, что риски для инфляции смещены в сторону недостижения цели. Кроме того, в пресс-релизе не упоминается старый июньский прогноз по инфляции, добавляет он. "Все вместе это говорит нам о двух вещах: во-первых, цикл снижения ставок продолжится, во-вторых, ключевым вопросом денежно-кредитной политики вновь становится то, на каком уровне стабилизируется ключевая ставка, и может ли такой уровень быть ниже текущей оценки Банка России в 6-7%", - пишет Исаков в обзоре.

Между тем аналитик Sberbank CIB Николай Минко в своем обзоре перед заседанием совета директоров ЦБ предположил, что Банк России может начать снижать ставку относительно нейтрального уровня, только если инфляция будет устойчиво ниже 2,5%. По мнению Минко, до этого момента Банк России продолжит утверждать, что ее темпы близки к целевым (как это было в прошлом году).

Тем не менее, вероятность снижения ключевой ставки ниже 6,5% ничтожная, считает экономист Raiffeisenbank Станислав Мурашов. "Все же не стоит забывать о риске оттока капитала. Относительно высокая ставка сохраняет привлекательность наших активов, она важна в этом смысле. Если ЦБ опустит ключевую ставку совсем низко, ну то есть ниже, чем 2,5% в реальном выражении, то при прочих равных значительно снизится дифференциал между долларовой и рублевой ставкой. Что создаст риск усиления оттока капитала из РФ, что повлияет на стабильность курса валюты", - сказал Мурашов.

Нужна ли помощь?

Кроме того, регулятор в своем заявлении отметил, что темпы роста российской экономики в первой половине года складывались ниже его ожиданий из-за слабой динамики инвестиций и экспорта. Этот комментарий ЦБ заставил мнения экспертов разделиться.

По словам главного экономиста ING Bank по РФ Дмитрия Долгина, его несколько удивил очень сильный акцент, который ЦБ сделал на слабости экономического роста.

"Я не совсем согласен с тезисом о том, что у нас сейчас замедление инфляции в основном из-за слабости спроса. По моему мнению, в основном это связано все-таки с внешними факторами, с рублем и ценами на зерно. А то, что ЦБ так заострил внимание на слабости роста, это может создать на рынке некое неверное впечатление, что ЦБ пытается снижением ставки лечить экономический рост. Поэтому я думаю, что акцент ЦБ на росте ВВП РФ - это просто некое сообщение, наверное, правительству, о том, что их опасения услышаны. Но, на мой взгляд, это не означает, что ЦБ пытается подстегнуть экономический рост снижением ставки - это просто такой реверанс правительству. Но с точки зрения коммуникации - это достаточно интересный момент. Но я не думаю, что какое-либо ускорение экономического роста, которое, возможно, произойдет во втором полугодии и в следующем году, будет связано со снижением ставки. Это будет связано с ускорением бюджетных расходов", - сказал Долгин.

Между тем Полевой из РФПИ считает, что снижение ключевой ставки окажет поддержку экономике.

"Снижение ставки еще на 25 базисных пунктов в июле - до 7,25%, безусловно, прекрасное решение, поскольку, во-первых, оно полностью согласуется с предыдущими комментариями ЦБ и ожиданиями на рынке; во-вторых, это "фундаментально правильное" решение, учитывающее снижение инфляции и слабый рост экономики, поскольку мы уверены, что смягчение политики окажет поддержку реальному сектору экономики посредством снижения стоимости заимствований, дестимулирования избыточных сбережений у корпораций и поддержки инвестиций; в-третьих, снижение ставки не несет никаких рисков для рубля/рублевых активов, поскольку политика остается умеренно жесткой с сохранением потенциала для дальнейшего снижения ставки; и наконец, несмотря на подтверждение сигнала по смягчению политики, дальнейшие шаги ЦБ будут определяться тем, насколько динамика инфляции/ВВП будет соответствовать прогнозам (то есть зависеть от выходящей статистики), обеспечивая ЦБ достаточную свободу действий для любого сценария", - говорится в комментарии экономиста РФПИ.

Экономист "Ренессанс Капитала" по РФ полагает, что указание на то, что темпы роста российской экономики с начала года складываются ниже ожиданий ЦБ, означает, что прогноз роста ВВП может быть пересмотрен с текущих 1,0-1,5%, и его нижняя граница уйдет ниже 1%. По прогнозу Донец, рост ВВП РФ в 2019 году составит 0,9%.

Прогноз на сентябрь

Экономисты ожидают от ЦБ РФ еще одного снижения ключевой ставки на 25 базисных пунктов - до 7%. Более того, эксперты считают, что регулятор понизит прогноз по инфляции.

"Судя по всему, ЦБ считает, что его июньский прогноз по инфляции (4,2-4,7%) уже плохо согласуется с реальным положением вещей, и вероятно, готов понизить его на следующем заседании, которое состоится в сентябре", - считает Исаков из "ВТБ Капитала".

"Следующее заседание (6 сентября) будет сопровождаться выступлением председателя ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной и обновлением макропрогноза. Мы ожидаем, что прогноз инфляции на конец года будет скорректирован вниз с 4,2-4,7%, а ключевая ставка еще раз понижена", - говорится в обзоре аналитика Газпромбанка Сергея Коныгина.

"Мы полагаем, что 6 сентября ЦБ пересмотрит прогноз инфляции на конец 2019 года в меньшую сторону с предыдущих 4,2-4,7% до 4,0-4,5%. Таким образом, это может быть подходящим моментом для очередного снижения ставки", - считает экономист "Ренессанс Капитала".

Несмотря на то, что бюджетный фактор, который играл дезинфляционную роль в первой половине 2019 года, может стать в перспективе фактором инфляционных рисков, проявится это с запозданием, считает экономист Альфа-банка. По ее оценке, в краткосрочной перспективе фактор бюджетной политики вряд ли предотвратит понижение ставки. "Решение ЦБ на заседании 6 сентября будет, главным образом, опираться на фактический инфляционный тренд и внешнюю конъюнктуру. Внешняя среда будет в значительной степени определяться решением ФРС по ставке и сопутствующими комментариями. С точки зрения динамики внутренней инфляции, поскольку август и сентябрь, как правило, являются месяцами с самыми низкими значениями ежемесячной инфляции, может оказаться, что годовая инфляция продолжит замедляться быстрее ожиданий. Это говорит в пользу вероятного снижения ставки в начале сентября. Однако в четвертом квартале 2019 года у ЦБ, вероятно, будут более веские аргументы, чтобы сосредоточиться на инфляционных рисках и взять паузу на уровне 7%", - говорится в обзоре Орловой.

По прогнозам экономиста Morgan Stanley по РФ Алины Слюсарчук, в сентябре ключевая ставка в РФ будет понижена еще на 25 базисных пунктов - до 7%, однако потом регулятор сделает паузу до первого квартала 2020 года (ранее Слюсарчук ожидала, что пауза будет до второго квартала 2020 года).

Экономист Barclays по РФ Лиза Ермоленко считает, что ЦБ РФ до конца 2019 года еще дважды - в сентябре и декабре - понизит ставку по 25 базисных пунктов - до 6,75%.

"Мы ожидаем, что в 2019 году произойдет еще одно снижение, предположительно, в сентябре до 7,0%", - говорится в обзоре экономистов Citi по РФ Ивана Чакарова и Артема Заигрина.

Согласно базовому сценарию Полевого из РФПИ, снижение инфляции до 3,8-4% к концу 2019 года и последующее ее возвращение к цели в 4% к концу 2020 года предполагает сокращение ключевой ставки до 6,50% к середине 2020 года. "В отличие от большинства на рынке, с конца 2018 года мы ожидали, что в течение 2019 года ЦБ неизбежно перейдет к снижению ставки скорее раньше, чем позже. Это произошло, но сейчас мы не уверены, что стоит ждать от регулятора более агрессивного снижения ставок, пока динамика инфляции и/или ВВП не продолжат сильно отклоняться от прогнозов", - пишет он.

По прогнозам Полевого, после еще одного понижения ставки на 25 б.п. в сентябре (до 7%), в последующие месяцы до конца 2019 года регулятор вполне может взять небольшую паузу для анализа ситуации с инфляцией/ростом ВВП и ключевых рисков, а последующие понижения до 6,50% реализовать в первом полугодии 2020 года. "Ожидаемое нами повышение темпов роста ВВП во второй половине 2019 года и в 2020 году также может выступать одним из аргументов в пользу такого прогноза. Если же ожидания ускорения роста экономики в РФ не реализуются, а инфляция останется заметно ниже прогнозов, то у ЦБ будет возможность ускорить снижение ставки в начале 2020 года", - добавил он.

Риски для снижения ставки

"Факторы, способные отодвинуть снижение ставки с сентября на октябрь, на наш взгляд, не слишком очевидны. Потенциальных причин может быть две: ЦБ может взять паузу, чтобы оценить влияние на инфляцию урожая 2019 года и новостей по бюджетной политике, которые ожидаются в сентябре", - считает Софья Донец.

Дмитрий Долгин полагает, что возможно, негатив придет извне.

"Есть риск, что чрезмерный оптимизм на глобальных рынках относительно будущего смягчения ДКП в США и Евросоюзе может смениться коррекцией, если ожидания не оправдаются. Это может зацепить рубль и через рубль, скажем так, повлиять на инфляцию: ухудшить инфляционные ожидания, например. Это риски, но это не базовый сценарий", - сказал Долгин.

Возможное использования средств из ФНБ останется еще одним фактором, создающим инфляционные риски, отмечает Орлова. Более того, по ее мнению, этот риск уже выглядит структурным. "Неопределенность в отношении изменений в бюджетной политике по итогам релиза выглядит главной причиной опасений ЦБ. В целом складывается впечатление, что бюджетная политика будет в центре внимания ЦБ в ближайшие месяцы", - говорится в обзоре Альфа-банка.