Облигации компаний - шаг вперед, десять назад

Текущий год, начавшийся так неплохо для российского рынка облигаций, закончился для него весьма плачевно. Страшное слово "дефолт" перестало быть редкостью. Рынок облигаций сделал огромный шаг назад

Москва. 29 декабря. IFX.RU - Еще в начале этого года влияние кризиса на российскую финансовую систему и реальный сектор экономики воспринималось как ограниченное и опосредованное. Оно выражалось исключительно в закрытии внешних рынков капитала.

Россию упорно называли "тихой гаванью", имея в виду относительное спокойствие на рынке акций и неразвитость российского рынка деривативов, который стал ловушкой для развитых экономик.

Аналитики и участники рынка строили догадки о том, сколько продлится такое положение вещей. Кто-то высказывал предположение, что для преодоления кризиса хватит полугода, были и те, кто уже осенью прошлого года говорил, что мировая финансовая система и экономика будет нести потери до второй половины 2009 года.

Сегодня вторая точка зрения кажется чрезмерно оптимистичной - прогнозы на 2009 и последующие несколько лет неутешительны как для развитых, так и для развивающихся экономик.

Год 2007-й вошел в историю как самый тучный год для российского долгового рынка - максимальные с 2004 года объемы первичного рынка, широкое участие нерезидентов, бойкие вторичные торги. Казалось даже, что не за горами усложнение финансового инструментария.

В уходящем году мотор первичных размещений заглох, дефолты стали рутиной, доходности били все мыслимые и немыслимые рекорды, а зарубежные инвесторы вышли в кэш и ушли домой. К концу года рынка бондов в его прежнем привычном понимании уже не существовало.

Где он, длинный рубль?

Мировой кризис обнажил одну из главных проблем российской экономики - отсутствие в финансовой системе "длинных" денег (сбережений и пенсионных накоплений), работающих на реальный сектор. Нехватка ликвидности в банках, "коротких" денег, усилиями Центробанка и Минфина, была преодолена весьма оперативно и, к счастью, паралич банковского сектора был предотвращен.

Зависимость российских банков и корпораций от зарубежных денег нельзя назвать критической - объем внешней задолженности, которую российским заемщикам нужно было рефинансировать в 2008 году и предстоит в 2009-м, аналитики оценивали как умеренный.

Тем не менее, компании оказались не в состоянии решить проблему обслуживания внешних и внутренних долгов самостоятельно. Им на помощь были вынуждены прийти Банк России и - в качестве посредника - Внешэкономбанк.

Внутренний долговой рынок, который мог бы заместить собой закрывшиеся внешние рынки, оказался неэффективным. Банки, ранее выступавшие на нем главным игроком, покупали облигации, в том числе, на деньги, привлеченные за рубежом. С закрытием этого источника для банков "первичка" заглохла. Возможно, что-то изменится с получением государственными банками долгосрочных субординированных кредитов ВЭБа.

"Рынок облигаций является наиболее чувствительной частью кредитного и долгового рынка. Банкам, которые были и остаются ключевыми участниками рынка облигаций, сейчас явно не до этого. Поэтому, безусловно, необходимым условием для восстановления рынка является полная стабилизация в банковском секторе", - считает директор отдела анализа долгового рынка МДМ-банка Михаил Галкин.

Заемщики в свою очередь оказались не готовы привлекать деньги по ставкам, взмывшим вверх на фоне удорожания заемного капитала.

Корпоративные бонды стали формальным инструментом передачи государственных денег заемщикам. Размещения бумаг проводились с целью их дальнейшего использования в репо с ЦБ РФ. Примером тому служат выпуск облигаций "РЖД", МТС, Банка Москвы, Газпромбанка, группы "Разгуляй". Банки продолжают практиковать схему обмена бондами - так, в первой декаде декабря в один день были размещены займы Россельхозбанка и Райффайзенбанка, одинаковые по объему и дюрации.

Шаг назад длиною в несколько лет

Рынок первичных размещений в 2008 году пребывал в состоянии летаргического сна, если сравнить его с 2007 годом. В то же время инвесторы в течение года массово предъявляли к досрочному выкупу все имевшиеся у них облигации в рамках оферт.

"Я думаю, что рынок продолжит последовательно "сворачиваться", то есть выпуски будут уходить с рынка после оферт или погашений. Будут какие-то первичные сделки, но все это будут какие-то частные размещения, которые, по сути, будут представлять собой реструктуризацию долгов или аллокацию риска в госкорпорации или ЦБ (через прямое репо)", - считает М.Галкин из МДМ-банка.

По мнению аналитика Национального банка "Траст" Алексея Демкина, без учета технических размещений рынок корпоративных облигаций с августа 2008 года по апрель 2009 года сократится на 40-50%.

Аналитики инвестбанка "Ренессанс Капитал" подсчитали, что прирост рынка корпоративных и банковских облигационных инструментов в уходящем году составил около 30%, причем в этой цифре не учитываются ушедшие с рынка выпуски, выкупленные в рамках оферт.

По данным аналитиков "Ренессанс Капитала", в первом полугодии 2009 года объем предъявляемых к оферте инструментов составит примерно 350 млрд руб., а номинальный объем погашаемых облигаций - около 200 млрд руб.

"Таким образом, к концу первого полугодия 2009 года объем негосударственных долговых обязательств, сравнительно регулярно торгующихся на ММВБ, может составить около 550-600 млрд руб., что соответствует уровню 2005 года", - говорится в годовом обзоре инвестбанка.

Дефолты компаний третьего эшелона ставят инвесторов под удар

Компании третьего эшелона превратились в головню боль для всего рынка - именно они массово стали допускать технические дефолты. В прошлом году в условиях изобилия дешевых денег эти эмитенты могли без особых проблем разместить новый заем. В этом году многие из них не могли договориться с банками о привлечении кредитов для рефинансирования уже существующего публичного долга.

За истекший год более пятидесяти российских корпоративных заемщиков не смогли в срок исполнить свои долговые обязательства по рублевым бондам. В некоторых случаях они объясняли это техническими проблемами, и им удавалось в разрешенные законодательством сроки до наступления дефолта рассчитаться с инвесторами.

Настоящей драмой для российского рынка были первые технические дефолты, допущенные летом этого года ритейлерами "Марта" и "Арбат Престиж". В этих случаях чувствовалось, что эмитент борется за свою репутацию и считает исполнение обязательств по публичному долгу своим приоритетом.

Совсем иначе компании стали вести себя осенью и в начале зимы, когда разгоревшийся пожар кризиса сделал дефолты рутиной. Достаточно вспомнить "Инпром", миноритарный акционер которого подал иск к компании о признании незаконными решения о предстоящих офертах, благодаря чему суд в качестве обеспечительной меры наложил арест на облигации. Грубые нарушения обнаружили в процедуре принятия решений по выпуску облигаций собственной компанией и миноритарии "АЛПИ".

Дефолты заемщиков, которые ставили на бурный рост за счет долговых ресурсов, - это нормальное и логичное явление в условиях, когда отсутствует всякая возможность перекредитоваться. Проблема, скорее, в другом - в бесправии инвесторов. Они могут попытаться вернуть деньги в суде, но в случае банкротства эмитента стоят последними в очереди его кредиторов.

В связи с этим участники рынка и регуляторы стали все громче говорить о необходимости создания такого механизма защиты прав инвесторов, как собрание облигационеров, а также о введении института "трасти" (trustee) - незаинтересованного агента по делам о финансовой несостоятельности.

Можно только надеяться, что кризис подтолкнет регулирующие ведомства к ускоренному введению этой практики. Пока что владельцы бондов разобщены и договариваются с "дефолтнувшими" эмитентами по отдельности. Наиболее успешны в этом, естественно, крупные инвесторы.

Нельзя, однако, забывать и об ответственности самих инвесторов при принятии инвестиционных решений. Строго говоря, их никто не заставлял покупать долги компаний с непрозрачной структурой собственности и "нарисованной" отчетностью. За риск, который на фоне общей благополучной расслабленности считался довольно эфемерным, инвесторы получали вполне осязаемую премию.

Аналитики "Траста" отмечают, что в следующем году число дефолтов пойдет на убыль за счет естественного сокращения количества бумаг третьего эшелона, средняя дюрация которых составляет около полугода. "Собственно, такой "естественный отбор" эмитентов и позволит очистить рынок от сомнительных бумаг, заметно снизив риски инвестирования в этот инструмент", - считают аналитики.

Конгресс как зеркало долгового рынка

Ежегодный конгресс Cbonds в Санкт-Петербурге в начале декабря - ключевое событие для всех участников рынка, место, где эмитенты встречаются с инвестбанкирами и потенциальными покупателями их бумаг. В этом году его можно было назвать съездом выживших после опустошительного финансового мора. В нем участвовало рекордно мало делегатов - всего около 200 человек. Из ведущих деловых газет - "Ведомостей" и "Коммерсанта" - в гости к отцу-основателю Cbonds Сергею Лялину не приехал ни один журналист. Главные новости (в основном неутешительные - о дефолтах) и так приходят из Москвы.

На сессиях и в кулуарах участники обсуждали исключительно философские в условиях кризиса вопросы - что будет с доходностями, какие инвестбанки будут доминировать на рынке, каким должен стать подход к качеству долга и на ком лежит ответственность, когда происходит дефолт. Конгресс стал попыткой горстки самых стойких участников рынка коллективно осмыслить себя и понять, как можно делать бизнес в условиях затяжного кризиса.

Одна из ключевых идей, прозвучавших на конгрессе, - главным участником рынка бондов в следующем году станет государство на фоне усиления его функции кредитора в экономике в целом.

Бонды и впредь будут использоваться в качестве удобного механизма распределения государственных кредитных средств в пользу эмитентов, играющих ведущую роль для своих отраслей.

Среди организаторов будут доминировать 2-3 государственных инвестбанка. Инвестиционные бутики станут специализироваться на сделках слияния, поглощения и private equity, а инвесткомпании, обслуживавшие эмитентов глубокого второго и третьего эшелонов, уйдут в небытие.

Девальвация рубля сделает внешние займы невыгодными, что создаст дополнительный спрос на рублевые ресурсы со стороны первого эшелона. Исключения будут составлять экспортеры.

НБ "Траст" считает, что в ближайшие один - два года на рынке останется только первый и наиболее качественный второй эшелоны. Справедливые доходности для этих эмитентов составят 13-25% годовых для первого эшелона и 20-30% - для второго.

"В чем-то такая ситуация напоминает 2003-2004 годы. Третий эшелон в том виде, в котором был последние несколько лет, уходит навсегда: дешевых денег не будет еще долго. Текущие ставки (60-80% и выше) его представителям не осилить", - считают аналитики.