МВФ разработал систему раннего оповещения о финансовых кризисах

В последнее сорок лет кризисы участились, но их причины по-прежнему не вполне ясны. Экономисты МВФ и Банка Международных Расчетов обобщили имеющиеся данные о кризисах и постарались найти между ними что-нибудь общее. Оказалось, что почти во всех случаях к экономическому спаду вело перепроизводство денег, кредитный бум и плохое регулирование

Нью-Йорк. 5 февраля. FINMARKET.RU - Последние пять лет стали для всего человечества болезненным напоминанием о том, что оно вовсе не всесильно и не может контролировать не только природные стихии, но и созданный им самим мир труда и капитала. Теперь политики и компании требуют, чтобы им предоставили инструмент, с помощью которого можно хотя бы предсказать новую катастрофу.

Именно для них экономисты Международного валютного фонда обобщили мировые знания о финансовых кризисах. Похожую работу уже провели в Банке международных расчетов. В центре исследования BIS были финансовые циклы, а в МВФ сосредоточились на взаимосвязях макроэкономики и финансовых рынков.

Чем можно объяснить финансовые кризисы?

Несмотря на разнообразие форм, у всех финансовых кризисов есть три общих элемента. Они по-разному комбинируются и принимают различные формы, но несколько факторов всегда присутствуют сразу перед и во время экономического бедствия:

• значительные изменения в объемах кредитования и ценах на активы;
• нарушения в финансировании различных акторов экономики и нарушения в передаче финансовых средств;
• масштабная поддержка государством частого сектора, будь то с помощью предоставления ликвидности или с помощью рекапитализации.

Конечно, появление финансовых кризисов можно пытаться объяснить набором традиционно упоминаемых макроэкономических факторов - дисбалансами на рынках и различным шокам. Но не ясно, почему они появляются. Есть масса иррациональных событий, которые только макроэкономическими факторами объяснить нельзя: массовый отток депозитов из банков, влияние одних финансовых рынков на другие, появление пузырей, боязнь банков кредитовать и другие. Многие экономисты заявляли, что во время кризисов рынками управляют "животные страхи".

Почему надуваются пузыри?

Обычно перед началом финансового кризиса происходит настоящий бум на рынке кредитования или активов: объемы кредитов растут, как и цены на некоторые активы. Но рынки и регуляторы этого не замечают - пузыри спокойно надуваются, а потом лопаются. Динамика цен на активы в этот момент отрывается от фундаментальных факторов, и стандартные экономические модели для них больше не работают, потому что не могут предсказать массовое помешательство или истерию.

Примеров таких пузырей за сотни лет накопилось много. Это не только быстрый рост цен на недвижимость, предшествовавший нынешнему кризису. В 1634-1637 годах в Голландии была тюльпаномания: из-за нехваток луковиц тюльпанов цены на них взлетели, для торговли использовали фьючерсные и опционные контракты, но затем цены обвалились. Еще один пример - это обвал Компании Южных морей в Великобритании в 1720-х годах. Фактически это была финансовая пирамида, акции которой бурно росли, а потом обвалились.

• Один из способов объяснить образование пузырей - это формальные макроэкономические модели. Их создатели исходят из того, что каждый инвестор по отдельности ведет себя вполне рационально, но в результате появляются пузыри. В этом случае инвесторы просто переоценивают будущую доходность от вложений или фундаментальные показатели, что и вызывает потом падение цен и коллапс. Подобные модели вполне объясняют пузырь на рынке интернет-компаний в конце 1990х годов.
• Пузыри также связаны с функционированием рынков. Например, агент занимает деньги, чтобы инвестировать их в актив, но доходность по нему должна быть очень высокой, иначе он станет банкротом - это происходило на рынке ипотеки сначала в США, а потом и по всему миру. Менеджеры фондов вынуждены создавать портфели, в которых больше рисковых активов.
• Влияют и поведенческие особенности, например, асимметрия информации, настроения на рынках, стадное чувство, например, во время биржевых торгов. Инвесторы неосознанно поднимают цены на активы, получают прибыли, еще больше занимают и снова покупают актив, на котором уже заработали. В момент падения цен начинается паника и обвал становится гораздо глубже, чем можно было рассчитывать.
• На рынках отклонения от фундаментальных факторов случаются очень часто. Их невозможно свести к стандартным объяснениям или к неэффективным институтам. Работают обычно все факторы сразу - рациональные и иррациональные.

Почему случаются кредитные бумы?

Однако роста цен на активы недостаточно, чтобы спровоцировать кризис. Нужно, чтобы это сопровождалось кредитным бумом, то есть активы должны скупаться на заемные средства.

• К кредитным бумам часто приводят макроэкономические события, кажущиеся позитивными. Например, быстрый рост производительности труда ускоряет темпы экономического роста: за три года до кредитного бума средние темпы роста экономики обычно составляют 5,1% против 3,4% в спокойные годы.
• Способствует и приток капитала: у банков больше денег, которые они с охотой выдают в виде кредитов. То же самое касается финансовой либерализации или финансовых инноваций. Чаще всего рост кредитования связан со слабым финансовым регулированием и плохими институтами.
• К кредитному буму и необоснованным рискам может привести и сверхмягкая монетарная политика. Так, низкие ставки в 2001-2004 годах в США многие называют причиной образования пузыря на рынке недвижимости и бурного роста ипотечного кредитования.

Надувание пузырей и кредитные бумы, как правило, заканчиваются обвалом. Причем спровоцировать его может небольшое изменение фундаментальных характеристик или даже единичная негативная новость. Из-за асимметрии информации начинается падение цен. Финансовым институтам, цена портфелей которых снижается, срочно требуется ликвидность, и они начинают распродажу - так происходит новый виток падения. Начинается кризис, который затем быстро добирается до реального сектора.

Подъемы перед финансовым кризисом сильно отличаются от нормального колебания деловых циклов. Они обычно случаются быстрее, они намного более мощные, а их последствия куда более продолжительные.

Соответственно, и спады после них куда более сильные и продолжительные.

При этом особенно разрушительны пузыри на рынке недвижимости и кредитные кризисы - ключевые показатели финансовых рынков падают в 15 и 10 раз сильней, чем во время спадов в рамках обычного колебания бизнес-цикла. При пузыре на рынке акций спад глубже "нормального" в 2,5 раза. Последствия кредитного кризиса и пузыря на рынке акций устраняются за 10-12 кварталов, а вот последствия кризиса на рынке недвижимости длятся примерно 18 кварталов.

Какие бывают кризисы и как часто они случаются?

Финансовые кризисы очень многообразны. Тем не менее, их вполне можно разделить на типы.

• Валютные кризисы. Этот тип кризисов связан с опасностью резкой девальвации национальной валюты. Властям приходится тратить резервы на защиту валюты, вводить ограничения на потоки капитала или сильно повышать ставки.

  У спекулятивной атаки на валюту могут быть разные причины. Инвесторы видят слабость государства, например, дефицит текущего счета и нападают, чтобы заработать. Атака может быть и не преднамеренной: инвесторы просто боятся растущих проблем или ждут атаки от других. К валютным кризисам могли привести и другие виды кризисов, а также проблемы банков - так было в Азии в конце 1990-х годов.

• Нобелевский лауреат Кенетт Рогофф уверен, что валютный кризис происходит, если курс упадет на 15% за год, а инфляция превысит 20%. По мнению известного экономиста Джеффри Франкеля, валютные кризисы происходят при падении валюты на 25%, а инфляция должна при этом вырасти на 10 п.п. по сравнению с предыдущим годом.
• Внезапные остановки. Это кризис текущего счета или платежного баланса. Он связан с неожиданным и крупным оттоком капитала или разворотом финансовых потоков, например, падением цен на основной экспортный товар. Подобные кризисы выявляются на основе отклонений потоков капитала от среднего значения - оно должно быть больше двух стандартных отклонений.
• При этом растут спреды по облигациям страны. Чаще всего это связано с внешними факторами, например, инвесторы вдруг испугались брать на себя риски. Однако через кредитное сжатие внезапные остановки бьют по реальному сектору.
• Внешний долговой кризис. Страны не может или не хочет платить по своему внешнему долгу. Начинается частный или государственный долговой кризис.
• Подобные кризисы довольно легко вычислить, ведь обычно в их начале происходит дефолт по госдолгу. О них обычно предупреждает рейтинговые агентства и международные финансовые институты. Еще один критерий - значительный рост спредов по облигациям.
• Внутренний долговой кризис. Страна просто не хочет выполнять взятые на себя обязательства - итогом становится дефолт по обязательствам, номинированным в национальной валюте, обесценивание валюты или финансовые репрессии. Такие кризисы довольно сложно выявить, ведь они могут принять множество форм от гиперинфляции до снижения ставок.
• Системный банковский кризис. Банки боятся оттока депозитов или других проблем, что приводит их к введению различных ограничений на кредитование. В итоге, вмешиваться приходится властям - центробанк предоставляет ликвидность, а правительство рекапитализирует банки. Здесь сложно определить дату начала и конца кризиса. Условно, началом можно считать отток депозитов из банка, а концом - помощь правительства.

Определить точные даты начала и окончания кризисов не так уж и легко. Конечно, если речь идет о валютном кризисе или "внезапной остановке", то сделать это намного проще. В отношение долговых кризисов и банковских все сложней - помимо количественных параметров здесь играют роль и параметры качественные.

В 1980-е годы в мире доминировали в основном валютные кризисы. 1990-е и 2000-е годы стали периодом банковских кризисов и "внезапных остановок". До 2007 года большинство кризисов происходило в развивающихся странах. Современные развитые страны страдали от многочисленных финансовых кризисов в 1800-е годы - тогда как раз происходило их "развитие". Франция с 1550 по 1800 годы объявляла дефолт по внешнему долгу 8 раз.

После Второй мировой войны в течение 30 лет кризисов было совсем не много. Возможно, это связано с отказом от золотого стандарта или более свободными рынками. Кризисы со временем становились все более скоротечными - это уже связано с созданием международных агентств, вроде МВФ, которые могут помочь отдельной пострадавшей стране.

С 1970 года по 2011 годы произошло 147 банковских кризисов, 217 валютных кризисов и 67 суверенных кризиса.

Но в последние десятилетия развитые страны все чаще становятся жертвами кризисов, апогеем которых стал нынешний долговой кризис.

Как кризисы влияют на экономику и финансовую систему

Обычно кризисы сопровождаются значительными потерями для экономики, а также сокращением различных показателей - потребления, инвестиций и других.

• Обычно финансовые кризисы приводят к рецессии в экономике. Она длится дольше, чем в рамках обычных колебаний делового цикла: в среднем шесть кварталов против четырех. Кроме того, она бывает глубже, с большими потерями для выпуска.
• При этом кредитные кризисы и пузыри на рынке недвижимости оказываются для экономики куда более тяжелыми, чем обвал на рынке акций. Так последствия лопнувшего в начале 2000-х годов пузыря на рынке интернет-компаний были небольшими для экономики.
• То же самое касается и влияния кризиса на потребление, инвестиции и другие показатели - оно куда более обширное, чем во время простых спадов в рамках деловых циклов. Например, сокращение потребления во время финансовых кризисов в 7-10 раз выше.
• Сильный ущерб экономике причиняют долговые кризисы. Через год обычно выпуск сокращается на 3-5%, а через 8 лет потери составляют 6-12%.
• "Неожиданные остановки" сокращают ВВП на 6-8%, а валютные кризисы - на 2-3%. За три года потери от "остановок" составляют 13-15%.
• Выздоровление экономики после кризиса оказывают долгими и медленными. Потребление остается слабым, а кредитные условия - жесткими. В течение 7 лет после кризиса темпы роста экономики остаются на 10% ниже докризисного тренда.
• Финансовые кризисы, особенно банковские, больно бьют по бюджетам стран. Банковский кризис в среднем обходится в 6,8% ВВП. В некоторых случаях они могут доходить до 40-57% ВВП - так было в Исландии, Ирландии, Аргентине, Чили и других странах.. Через три года после банковского кризиса госдолг обычно увеличивается на 86%.
• Обычно развивающиеся страны платят за разрешение банковских кризисов больше - 10% ВВП против 3,8% у развитых стран. Однако с учетом всех косвенных расходов последние кризисы обошлись развитым странам в 21,4% ВВП против 9,1% ВВП, которые в среднем платили развивающиеся страны.
• Во время кредитных кризисов, а также кризисов на рынке акций и недвижимости, объемы кредитования сокращаются на 7%, цены на недвижимость падают на 12%, а цены на акции - на 15%.

Как прогнозировать кризис

Пока ни один индикатор не может точно указать на приближение финансового кризиса. Тем более, сложно предсказать конкретное время его начала.

• Для прогнозирования кризисов платежного баланса нужно анализировать такие индикаторы как отношение дефицита текущего счета к ВВП и инвестициям.
• Для прогнозирования банковских кризисов подходят динамика реального валютного курса, падение котировок акций и экспорта, а также рост кредитных ставок.
• О приближение финансового кризиса сигнализирует высокий показатель отношения краткосрочного притока капитала к ВВП и высокий уровень дефицита счета текущих операций по отношению к инвестициям. Эти индикаторы оценивались в первом поколении моделей по предсказанию кризисов.
• Во втором поколении таких моделей анализировались индикатор широкой денежной массы по сравнению с международными резервами - он обычно был выше перед кризисами в развивающихся странах. Перед кризисом обычно укреплялся реальный обменным курс, растут дефицит счета текущих операций, кредитование и цены на акции.
• В более поздних моделях рассматривалась целая комбинация факторов. Но выяснилось, что лучше всего наступление кризиса определять по росту кредитования и цен на активы. 80% кризисов можно предсказать по кредитному буму за год до их наступления.
• Также важны и внешние условия, например, проблемы в мировой торговле, рост ставок на мировом рынке и цен на сырье. Так обычно перед кризисами случается повышение ставок в развитых странах и резко меняются цены на нефть.

Однако при анализе факторов стоит быть аккуратными и не паниковать напрасно. Лишь треть кредитных бумов привела к кризису. Большая часть из них привела к долгосрочному стабильному росту и развитию финансовых рынков.