Итоги года: Русский долг - business as usual с оглядкой на PIGS

Долговые проблемы Европы, неровная макроэкономическая статистика из США, "валютные войны" - все это задавало нервный тон на долговых рынках. Тем не менее внешний рынок заимствований в 2010 году полностью восстановился для российских заемщиков первого эшелона и начал приоткрываться для компаний и банков второго

Москва. 31 декабря. FINMARKET.RU - Настроения на долговых рынках в уходящем году определялись в основном новостями о долговых и бюджетных проблемах европейских стран: Греции, Португалии, Ирландии, Испании, объединенных остроумной, но обидной аббревиатурой PIGS, а также Италии и Бельгии. ЕС пытался найти для них решение, однако сейчас очевидно, что суверенный долг и дефицит стоят на повестке дня не только у периферийных стран Европы, но и у лидеров европейской экономики.

На этом фоне в течение всего года была высока волатильность кредитных дефолтных свопов (CDS) развивающихся стран, и в том числе России. В 2009 году стоимость страховки от дефолта РФ более-менее планомерно снижалась с космических уровней свыше 700 базисных пунктов (б.п.) до 180-190 б.п. В 2010 году единого тренда котировок российских CDS различной дюрации не сложилось: они колебались в коридоре 100-240 б.п., причем амплитуда колебаний в рамках одного месяца бывала значительной. Например, только в мае 5-летние CDS резко выросли и снова упали на 90 б.п, а стоимость страховки на 10-летние обязательства в апреле-мае взлетела на 120 б.п.

Аналитики долгового рынка отмечают, что в и так нестабильном сегменте рисковых активов российский сегмент был самым волатильным. "Отчасти такая ситуация может быть связана с общими опасениями инвесторов относительно стран европейской периферии, и, напротив, благоприятным взглядом инвесторов на азиатский и южноамериканский регионы", - полагают аналитики банка "Зенит".

Долговые проблемы Европы, неровная макроэкономическая статистика из США, "валютные войны" - все это задавало нервный тон на долговых рынках. Эмитенты были вынуждены выжидать появления "окон" - спокойствия и позитива на рынке, которые длились бы хоть несколько дней подряд. Тем не менее, можно сделать однозначный вывод: внешний рынок заимствований полностью восстановился для российских заемщиков первого эшелона и начал приоткрываться для компаний и банков второго.

В 2010г, по подсчетам аналитиков "ВТБ Капитала", объем размещений евробондов российскими эмитентами вырос втрое по сравнению с 2009г и достиг $27,4 млрд. Мы подошли к рекорду по объему публичных внешних займов, установленному в 2007г - $33,2 млрд. Но обновить его пока не удалось.

Аналитики "Зенита" отмечают, что в целом первичный рынок остался консервативным с точки зрения отношения к кредитному риску, сохранив объемы размещений эмитентов с рейтингом "ВВВ" на уровне 70% в сравнении с 50-60% в докризисные годы.

Возвращение суверена

Самым ожидаемым российским эмитентом на внешнем долговом рынке в этом году была собственно Россия. Минфин начал подготовку к возвращению на "первичку" после 12-летнего перерыва еще осенью 2009 года. По оценкам аналитиков банка "Зенит", размещенный Минфином в апреле выпуск на $5,5 млрд обеспечил более 20% совокупного первичного предложения в российском сегменте и заметно оживил суверенную кривую.

Россия, по признанию представителей Минфина, успела заскочить в последний вагон поезда перед тем, как уровень доверия на рынке в очередной раз упал на фоне нового витка греческого долгового кризиса. Минфину пришлось снизить объем размещения до $5,5 млрд с ожидавшихся рынком $7 млрд, а заявки инвесторов, традиционно завышенные в связи с риском неполного удовлетворения, были приняты полностью. Но при этом спред к среднерыночным свопам был зафиксирован весьма узко (125 б.п. для 5-летних бумаг и 135 б.п. для 10-летних), и финальная доходность 5-летних обязательств на $2 млрд составила 3,741% годовых, 10-летних на $3,5 млрд - 5,082%.

Отсутствие премии ко вторичному рынку обусловило первоначальную низкую ликвидность выпуска в условиях резкого роста доходности на рынке, и инвесторы еще долго отзывались недобрым словом о прошедшей сделке.

По мнению аналитиков ИК "Тройка Диалог", появление суверенного "бенчмарка" избавило инвесторов от необходимости искать какую-то "замену" суверенному риску России, которая не выходила на рынок больше десяти лет.

"Теперь ситуация изменилась, и замену искать не надо, поскольку суверен, видимо, будет чаще появляться на рынке. В результате, инвесторы начали больше обращать внимание на индивидуальное кредитное качество квази-государственных заемщиков (таких, как "Газпром", ВТБ и РСХБ), что снижает важность их формального статуса", - полагают аналитики.

Если эмиссия долларовых евробондов была осуществлена Россией успешно, то выпуск рублевых суверенных евробондов с осени 2010г пришлось отложить. Рублевые евробонды воспринимаются Минфином как весьма перспективный инструмент заимствований для российских эмитентов, поэтому наличие суверенного рублевого бенчмарка критически важно для справедливого ценообразования по последующим выпускам.

Рублевые евробонды значительного объема в 2010г выпустили государственные Россельхозбанк (30 млрд руб., 3 года, доходность - 7,5%) и "РусГидро" (20 млрд руб., 5 лет, доходность - 7,875% годовых), не выходившая на рынок бондов с 2006г.

"Конечно, жаль, что у России не получилось, потому что тогда рублевые евробонды как новый класс активов стали бы большой темой. Но Минфин вернется, когда стабилизируется ситуация", - уверен трейдер одной из российских инвесткомпаний.

Аналитики "Тройки Диалог" отмечают, что международные инвесторы стали проявлять больше интереса к долговым инструментам в российских рублях на фоне избытка ликвидности в глобальной финансовой системе.

"К сожалению, рубль не полностью оправдал их надежды. Несмотря на сильные цены на нефть, национальная валюта не укрепилась во второй половине 2010г. Более того, тренд на снижение инфляции исчерпал себя к концу первого полугодия, что подняло вопрос о потенциальном повышении ставок. Тем не менее, даже в этих условиях, несколько российских заемщиков смогли выпустить рублевые евробонды", - отмечают аналитики.

Корпоративные blue chips - сегодня дороже

Объем новых корпоративных евробондов в 2010г немного недотянул до рекордных предкризисных уровней. По оценкам аналитиков банка "Зенит", объем корпоративной "первички" вырос на 30% относительно 2009г и составил порядка $10,2 млрд, что, однако, все еще несколько ниже докризисных значений 2007г ($11,9 млрд). Участники рынка отмечают, что одно из ключевых отличий этого года от прошлого состоит в значительном снижении абсолютных доходностей евробондов для российских "голубых фишек".

Например, самый качественный российский корпоративный "кредит" - "Газпром" - в ноябре этого года занял в долларах значительно дешевле, чем в июле 2009г, - под 5,092% годовых на 5 лет против 8,125% годовых по бумагам той же дюрации.

"ЛУКОЙЛ" также разместился на условиях, значительно более выгодных, чем в прошлом году. В конце октября компания предложила рынку 10-летние бумаги на $800 млн, и тогда лишь из-за локального ухудшения конъюнктуры доходность размещения была зафиксирована на уровне 6,25% годовых. Неделю спустя "ЛУКОЙЛ" доразместил евробонды на $200 млн и ему удалось воспользоваться улучшением на рынке - доходность бондов оказалась на 45 б.п. ниже - 5,8% годовых. Годом ранее "ЛУКОЙЛ" размещал евробонды той же дюрации под 7,375% годовых.

Еще одной "фишкой", вышедшей на рынок с "бенчмарком", стала "АЛРОСА". Евробонды на $1 млрд были размещены на 10 лет с доходностью 7,75% годовых. До кризиса алмазодобывающая компания размещала "длинные" евробонды в 2003г и 2004г (по $500 млн, 5 и 10 лет, доходность под 9% годовых).

В этом году произошел долгожданный дебют на рынке евробондов российской транспортной монополии - "Российских железных дорог" (РЖД), которому осенью 2008г помешал крах Lehman Brothers. Компания разместила 7-летние бумаги на $1,5 млрд с доходностью 5,739% годовых. Кроме того, этот сектор транспортной инфраструктуры пополнился еще одним новым эмитентом - "Совкомфлот" в октябре с фурором разместил 7-летние евробонды на $800 млн с доходностью 5,375% годовых.

Банки: рекордные объемы и географические открытия

Уходящий год был богат на события и новые тренды в секторе внешнего долга российских финансовых институтов: "географические открытия" ВТБ и Сбербанка, интрига вокруг исполнения call-опционов по банковским субординированным евробондам, рублевые евробонды от Россельхозбанка. Черным пятном в памяти инвесторов останется реструктуризация евробондов Межпромбанка сенатора Сергея Пугачева, бесславно окончившаяся с банкротством банка.

По подсчетам аналитиков, объем первичного предложения в финансовом секторе практически удвоился относительно 2009г и составил $10,5 млрд (даже в приснопамятном 2007г фининституты смогли разместить на внешнем рынке на $1 млрд меньше). Более 60% этого объема ($6,35 млрд) было обеспечено совместными усилиями государственных и системообразующих банков - ВТБ, Сбербанка, РСХБ, ВЭБа, Газпромбанка.

Второй по размерам активов российский банк - ВТБ - играл в этом году роль первооткрывателя зарубежных долговых рынков. Банк стремится к расширению географии заимствований и делает "пробные" выпуски небольшого объема в таких экзотических валютах, как сингапурские доллары, китайские юани, и в ставших уже более традиционными для российских заемщиков швейцарских франках.

ВТБ проводил road show и в Бразилии с целью выпуска бондов в местной валюте, однако отложил размещение до улучшения ситуации на местном рынке. В следующем году банк намерен выйти на рынок заимствований Южной Кореи. По мнению участников рынка, ВТБ, таким образом, стремится расширить базу инвесторов не только для себя, но также и для своего инвестиционного подразделения - "ВТБ Капитал", которое выступает лид-менеджером большинства сделок для российских эмитентов.

Сбербанк не отважился заходить так далеко, как ВТБ, и в этом году вышел на новый для себя, но уже знакомый другим эмитентам швейцарский рынок. При этом параметры выпуска можно считать беспрецедентно удачными: 400 млн франков на 4 года под 3,5% годовых. Никто из российских эмитентов до Сбербанка не занимал одновременно так много, на такой длинный срок и с такой низкой доходностью.

Стоит отметить, что на долговой рынок после долгого отсутствия отважились выйти и банки второго эшелона: Альфа-банк, Банк Москвы, Номос-банк, КБ "Ренессанс Капитал", Транскредитбанк (ТКБ), Кредит Европа банк, Московский кредитный банк. К последнему рынок не благоволил, и банк отказался от сделки. ТКБ же не стал размещаться ввиду потенциального слияния с ВТБ.

Интригой второго полугодия стала тема исполнения банками колл-опционов по субординированным евробондам. Всего в 2005-2007 годах было размещено около 20 выпусков банковских евробондов с call-опционами. В 2010 году сроки исполнения опционов наступили у ВТБ, Сбербанка РФ, Банка Москвы, Альфа-банка и банка "Русский Стандарт".

Поводом задуматься о рисках по "субордам" стало решение "дочки" ВТБ - банка "ВТБ Северо-Запад" не исполнять колл-опцион по выпуску на $400 млн.

Аналитики "Тройки Диалог" полагают, что "ВТБ Северо-Запад" создал прецедент, которого никто на рынке не ожидал, ведь до него Сбербанк и сам ВТБ исполнили опционы по своим выпускам.

"Решение "ВТБ Северо-Запада" было основано исключительно на оптимизации стоимости фондирования. При отказе от исполнения колл-опциона суборд становился более дешевым источником фондирования для ВТБ, чем старшие ноты", - считают аналитики.

По мнению аналитиков, Банк Москвы апеллировал к тому же аргументу, решив не отзывать свои субординированные евробонды. В то же время Альфа-банк отозвал свои бумаги, поскольку существовала экономическая выгода в замещении старого выпуска новыми старшими нотами.

Банк "Русский стандарт" также отказался от исполнения колл-опциона.

"В перспективе, мы думаем, экономическая целесообразность будет преобладать при решении об исполнении колл-опционов", - полагают аналитики "Тройки Диалог".

В Новый год с опаской

Активность российских заемщиков на внешних рынках будет оставаться высокой, уверены аналитики. "ВТБ Капитал" прогнозирует, что в 2011 году общий объем евробондов в иностранной валюте составит около $26-28 млрд, что практически соответствует уровню этого года.

Объем новых размещений суверенных облигаций РФ достигнет верхней планки, предусмотренной в бюджете на 2011 год ($7 млрд), полагают аналитики "ВТБ Капитала". "При наиболее вероятном сценарии Минфин разместит один или два выпуска евробондов индикативного объема (мы не исключаем рублевого выпуска) на общую сумму, не превышающую $5 млрд", - считают эксперты.

Аналитики "Тройки Диалог", напротив, не исключают, что Минфин может повысить планку привлечения фондирования из-за рубежа до $10-12 млрд ввиду значительного планируемого объем дефицита федерального бюджета. Вероятность этого повыситься в случае неисполнении программы внутренних заимствований.

Необходимость занимать большие объемы на внешних рынках, может вынудить Минфин ограничивать займы квазигосударственных заемщиков. "С одной стороны, это может улучшить координацию и поможет избежать "столпотворения" на первичном рынке. С другой стороны, применение механизма мониторинга или контроля за заимствованиями может снизить гибкость долговой политики квазигосударственных заемщиков", - отмечают аналитики "Тройки".

Ожидается, что стоимость заимствований на внутреннем рынке будет расти (в силу ожидаемого тренда на повышение ключевых процентных ставок ЦБ), и это может привести к переориентации заемщиков на внешний рынок. Конкуренция среди компаний и банков за доступ к внешнему фондированию усилится, особенно учитывая большую активность Минфина.

Аналитики "Тройки" полагают, что объем первичного рынка в 2011 году составит $35-40 млрд, включая суверенные займы. "В случае, если объем первичных сделок превысит этот уровень, это будет оказывать давление на вторичный рынок", - предупреждают эксперты.

Долговой кризис в Европе будет продолжать оказывать негативное влияние на поведение инвесторов в отношении рисковых активов, к которым относятся и евробонды российских эмитентов.

"Инвесторы могут решить вывести средства из рисковых активов до разрешения сложной ситуации в Европе. Поэтому мы не исключаем некоторого расширения спредов. Однако, как только руководство ЕС убедит инвесторов, что ситуация находится под контролем, это может вызвать здоровое ралли в инструментах развивающихся рынков", - полагают аналитики "ВТБ Капитала".

В то же время аналитики "Открытия" полагают, что риски суверенного дефолта периферийных стран Европы будут оставаться на втором плане, поскольку Европейский центральный банк будет осуществлять поддержку проблемных стран. Ключевым индикатором волатильности для развивающихся рынков будет Китай, который будет предпринимать меры по предотвращению перегрева своей экономики.

Меньше прибыли, больше качества

Настроение на внутренних долговых рынках по итогам уходящего года лучше всего читалось в глазах участников декабрьского облигационного конгресса в Санкт-Петербурге. На вопрос, можно ли считать процесс выхода из кризиса завершенным, собеседники "Интерфакса" в кулуарах конгресса значительно чаще, чем полгода назад, отвечали утвердительно.

Посткризисный 2009 год прошел под знаком всеобъемлющего восстановления. Для игроков долгового рынка он запомнился как короткая экскурсия в "лихие 90-е" с "легкими" деньгами - невероятными доходами на фоне лавинообразного роста котировок. Ключевой же тенденцией 2010 года стало постепенное возвращение рынка к стабильности и качеству. Если 2009 год оказался более успешным в плане конечного объема заработанных инвесторами денег, то в 2010 году рынок вернулся к состоянию здорового функционирования.

Основным драйвером 2010 года стала, безусловно, избыточная ликвидность и неоднократное снижение ставки рефинансирования ЦБ. В начале года курс ЦБ на смягчение денежно-кредитной политики был особенно очевиден - за первую половину 2010 года ставка рефинансирования снизилась с 8,75% до 7,75% годовых.

Вместе с тем, после кризиса для многих заемщиков закрылся рынок внешнего долга, что заставило их обратиться к поиску денег на внутреннем рынке. И если в 2009 году заемные деньги были доступны в основном наиболее крупным эмитентам, то 2010-й постепенно открывал рынок для широкого круга заемщиков.

Очищенный кризисом от "мусорных" бумаг, рынок 2009 года все же был сотрясаем отголосками кризиса, а инвесторы мучились сомнениями по поводу его перспектив. Такие настроения сохранялись и в первые месяцы 2010 года.

"В начале года далеко не все инвесторы верили в быстрое восстановление по основным сегментам рынка, - отмечает ведущий аналитик Сбербанка Александр Ермак. - С другой стороны, были очень разные прогнозы по поводу процентной ставки. Была очевидна нацеленность Центробанка на смягчение политики - понижение ставки, но не все верили, что понижение может быть достаточно существенным, как оно получилось в итоге".

Однако первый квартал все же стал поворотным для рынка, что хорошо видно на примере удачных размещений компаний металлургического сектора. Если в начале года перспективность таких бумаг была неочевидна, то сейчас металлурги - НЛМК, ММК, Evraz - в числе хедлайнеров по объему и успешности размещений.

"Еще в начале года инвесторы относились к бумагам металлургов очень разнопланово, потому что темпы их восстановления после кризиса были далеко не очевидны. Многие компании сектора были сильно закредитованы, у них не были решены вопросы с рефинансированием, их денежные потоки были далеки от идеала. Сейчас металлурги на фоне хорошей конъюнктуры в течение года и роста сырьевых рынков очень серьезно восстановились и находятся в шаге от достижения докризисных показателей." - говорит А.Ермак.

Пример компаний металлургического сектора характерен и в плане снижения купонных ставок - в 2010 году занимать в рублях было крайне выгодно.

Однако ралли снижения доходностей, двигавшее рынок в 2009 и начале 2010 года, а также тенденция к снижению процентных ставок по новым выпускам завершились вместе с апрельским всплеском проблем суверенных европейских заемщиков.

Участники рынка при этом склонны считать излишними опасения по поводу сильного влияния проблем еврозоны на российский долговой рынок в дальнейшем. "Европейский кризис для нас означал, что в этот период не покупали облигации. Некоторое непродолжительное время преобладали продажи, но затем на рынок вернулись покупатели" - говорит вице-президент управления по рынкам долгового капитала ФК "Уралсиб" Виктор Орехов.

Проблемным периодом уходящего года как для эмитентов, так и для инвесторов, стала поздняя осень. Уже в сентябре, по мнению аналитиков, нарастание опасений по поводу инфляции сказывалось на рынке значительно серьезнее, нежели долговые проблемы Европы. Вместе с тем, сентябрь и октябрь оказались достаточно насыщенными в плане новых размещений.

"Первым тревожным звонком стал резкий рост в октябре ставок денежного рынка, тогда как весь год они находились на крайне низком уровне - 2,5-3% overnight. В ноябре на фоне сокращения объемов ликвидности ставки продолжили скачкообразные колебания. Стало очевидно, что низкие ставки денежного рынка могут уйти в прошлое" - говорит В.Орехов.

В ноябре начались проблемы с ликвидностью у российских банков. Кроме того, считает аналитик Газпромбанка Павел Пикулев, рынки начали беспокоиться как по поводу ситуации в Европе, так и по поводу ужесточения денежно-кредитной политики России.

В.Орехов видит ноябрьские проблемы ситуативными и предрекает рынку высокий объем ликвидности в начале 2011 года. "Сегодня три четверти всех покупателей на нашем рынке облигаций - банки. Видимо в ноябре был большой объем кредитования - средства отвлекались клиентами, свободные остатки на счетах сокращались, ликвидность уменьшалась. К концу же года ликвидность вновь вернется к высокому уровню" - полагает он.

Подводя итоги

Уходящий год, вне всяких сомнений, стал положительным для внутреннего рынка долговых обязательств. Возможно, инвесторы не смогли заработать так много денег, как в прошлом году, однако этот год подарил рынку стабильность. Опрошенные "Интерфаксом" эксперты сходятся во мнении - то, что сегодня происходит с рынком, правильнее всего назвать "нормальным функционированием". В отличие от нескольких прошедших лет, мы не пикируем в бездну и не растем с сумасшедшей скоростью.

Основным достижением года, возможно, стало открытие рынка для более широкого круга эмитентов. Инвесторы, наконец, увидели действительно большой объем предложения от качественных заемщиков - в основном, банков. Многие компании, ранее занимавшие в иностранной валюте, переориентировались на рублевый рынок долга.

Кроме того, теперь можно говорить и о росте присутствия на рынке качественного 3-го эшелона. Рынок полностью очистился от "мусорных" эмитентов - компаний с непрозрачной структурой бизнеса и неочевидными перспективами развития. Отношение к "джанку", по словам участников рынка, по меньшей мере, в ближайшие несколько лет будет оставаться достаточно негативным, чтобы рынок оставался закрытым для таких эмитентов.

Дифференциация компаний по отраслям в глазах покупателей облигаций постепенно уступает место оценке их кредитного качества. Осторожное отношение инвесторы сохраняют лишь к тяжело перенесшим кризис девелоперам.

Основополагающими в оценке эмитента стали такие факторы, как наличие международного рейтинга, отчетности по МСФО, перспективы роста и данные по продажам.

Что дальше?

Единственное, что не вызывает сомнений у участников рынка - однозначное ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ в первом квартале следующего года. При этом аналитики сходятся во мнении, что ожидать роста ставки рефинансирования стоит по прошествии первых месяцев года.

"Будущий год может стать достаточно непростым для рынка. Просматривается целый ряд факторов, которые могут негативно повлиять на рынок - начиная от ужесточения политики ЦБ и роста инфляции и заканчивая необходимостью Минфина занимать в серьезных объемах на внутреннем рынке. Это может сказаться на корпоративных заемщиках на уровне ставок" - считает А.Ермак.

По его мнению, ЦБ может поднять ставку рефинансирования уже по итогам февральских данных по инфляции, а к концу квартала ставка может вырасти на 25 базисных пунктов.

На фоне неотвратимости роста ставки рефинансирования рынок находится в напряженном ожидании конкретики, а именно: когда и на сколько вырастет ставка. В то же время, считает В.Орехов, вектор движения рынка все еще будет определяться избыточной ликвидностью, которая сохранится в первые месяцы 2011 года, тогда как изменение ставки рефинансирования ЦБ будет иметь исключительно индикативный характер и не окажет фактического влияния на рынок.

"С начала 2010 года операции РЕПО с ЦБ не пользуются спросом - все пользуются рыночным РЕПО по более низким ставкам. Исключения делались лишь в проблемные периоды осени. ЦБ взял курс на повышение ставок в целях борьбы с растущей инфляцией, и эффект от роста ставок ЦБ будет в большей степени психологическим, не оказывая серьезного влияния на экономику" - говорит В.Орехов.

П.Пикулев, напротив, считает, что рост ставок ЦБ будет оказывать негативное влияние на рынок в течение всего первого полугодия, однако в отсутствие потрясений на глобальных рынках в дальнейшем есть надежда на стабилизацию и даже обратное снижение ставок.

Эксперты сходятся во мнении и по поводу перспективности 2011 года для заемщиков "хорошего" 3-го эшелона. По словам управляющего директора ИБ "Открытие" Михаила Автухова, в следующем году рынок ожидает сдержанный рост. "Вырастет аппетит инвесторов к качественному риску - объем предложения от эмитентов 3-го эшелона может составить 150-200 млрд рублей. Рынок ожидает возвращения ряда эмитентов без громких имен и с не очень большими объемами бизнеса, имеющих, однако, качественную кредитную историю и структуру долга. В то же время, в 2011 году рынок останется закрытым для предложений, непрозрачных по своей структуре и непонятных с точки зрения риска. В целом следующий год будет наиболее удачным с точки зрения вложений в компании без рейтинга, но с устойчивым финансовым положением, которые показали хорошую динамику в 2010 году - то есть крупный 3-й и условно 4-й эшелоны ", - говорит М.Автухов.

В будущем году инвесторам, прежде всего, необходимо покупать, четко понимая, во что они вкладывают свои средства, говорит управляющий директор ИК "Тройка Диалог" Павел Соколов. "Инвесторы, наконец, должны стать более разборчивыми. Я думаю, это вопрос времени и культуры работы на долговых рынках".