Попутный ветер кризиса и рифы сильного рубля

В кризисном 2009 году ЦБ РФ смог существенно приблизиться к своей мечте - таргетированию инфляции и почти свободному рублю. Еще 1,5-2 года и процесс перехода будет завершен. Главное, как указывают аналитики, чтобы заданный курс не натолкнулся на рифы в виде роста цен на сырье и инфляцию на фоне восстановления глобальной экономики

Москва. 29 декабря. IFX.RU - Уходящий 2009 год с точки зрения макроэкономической ситуации вместил в себя тенденции сразу двух лет. События начала 2009 года - падающая цена на нефть, девальвация рубля, отток капитала, отрицательная динамика рублевой денежной массы и кредитное сжатие - стали продолжением острой фазы кризиса последних месяцев 2008 года. С февраля-марта ситуация на внутреннем валютном и денежном рынках начала восстанавливаться и тренд поменялся: в некоторые месяцы в России отмечался приток иностранного капитала, в конце года наблюдался прирост денежной массы, а низкая инфляция позволила Центробанку десять раз в течение года снизить ставку рефинансирования, которая в итоге упала до исторического минимума - 8,75% годовых.

При этом основным событием 2009 года эксперты называют то, что кризисная ситуация позволила ЦБ РФ существенно продвинуться в переходе к инфляционному таргетированию и сделать курсообразование более гибким. О необходимости такого перехода Банк России заявляет с 2005 года, однако на практике в условиях значительного притока капитала в страну, укрепления рубля, которое наносит вред неконкурентоспособным отечественным производителям, отпустить курс рубля в свободное плавание было непросто.

ЦБ РФ планирует в предстоящие три года (в 2010-2012 годах) завершить создание условий для применения режима инфляционного таргетирования и перехода к свободному плаванию курса рубля. По мнению главы ЦБ РФ Сергея Игнатьева, на это может потребоваться 1,5-2 года. При этом он считает, что Россия уже прошла половину этого пути, а возможно, его большую часть.

Главный вызов для ЦБ в следующем году, по мнению аналитиков, - это способность сохранить заданный курс, потому что возможный рост цен на сырье, мировое инфляционное давление на фоне восстановления глобальной экономики могут повернуть вспять еще не завершившийся переход к таргетированию инфляции.

Тенденции 2008 года и завершение девальвации

Уходящий год начался с цены на нефть в диапазоне $42-44 за баррель, стоимость бивалютной корзины составляла 34,8 рубля, объем золотовалютных резервов - $426 млрд. ЦБ РФ, проводя так называемую "плавную девальвацию" рубля, практически ежедневно передвигал верхнюю планку стоимости бивалютной корзины. О завершении девальвации, начатой 11 ноября 2008 года, руководство Центробанка заявило 22 января, установив с 23 января верхнюю границу технического коридора бивалютной корзины на уровне 41 рубля, нижняя граница при этом осталась на уровне 26 рублей, но она была не актуальна. По итогам валютных торгов 22 января стоимость бивалютной корзины составляла около 37 рублей, то есть ЦБ заложил возможность падения рубля еще примерно на 10%.

В феврале курс рубля к корзине продолжил падать, приблизившись вплотную к верхнему пределу, установленному Центробанком, но так и не смог его преодолеть.

За период с ноября 2008 года до конца февраля 2009 года международные резервы РФ снизились почти на $100 млрд - с $484,6 млрд до $384,3 млрд. Такова оказалась цена плавной девальвации.

В январе ставки по рублевым межбанковским кредитам безудержно росли из-за спроса банков на ликвидность и в январе достигли своего пика: ставка MOSIBOR по межбанковским кредитам overnight c 6,67% на 11 января выросла до 26,44% к 27 января. При этом ставка ЦБ РФ по однодневному репо на тот момент составляла 9%, а ставка рефинансирования - 13% годовых.

В январе был зафиксирован пик спроса на рублевую ликвидность, а общий объем чистых кредитных средств, которые ЦБ предоставил коммерческим банкам, составил 3 трлн рублей. Задолженность банков перед Банком России по беззалоговым кредитам достигла максимума в начале февраля - почти 2 трлн рублей.

В январе-феврале также сохранялась тенденция оттока капитала из России. После того, как за три последних месяца 2008 года из РФ утекло около $130 млрд, в январе чистый отток составил $40 млрд, затем его темпы стали замедляться.

Стоимость корзины на уровне 41 рубль можно было просчитать, говорит главный экономист ИК "Тройка Диалог" Евгений Гавриленков. В конце декабря - январе-феврале цена на нефть была около $40 за баррель, это такая же цена, которая была в 2004 году. Если взять внутреннюю инфляцию с 2004 по 2008 годы (52-53% за пять лет) и вычесть из нее накопленную инфляцию зоны доллара и евро (примерно 10%), то получится примерно 40%-ный разрыв.

"Когда цена на нефть отступила к отметке $40 за баррель, к уровню 2004 года, туда же в реальном выражении должен был уйти и рубль. То есть против той бивалютной корзины в 29 рублей с копейками, что мы имели до кризиса, ее нужно было ослабить примерно на эти 40%. Отсюда 41 рубль за корзину - это примерно равновесный уровень при цене на нефть $40", - отмечает Е.Гавриленков.

По его словам, при таком расчете движение курса в день на 1-2% в пересчете на годовое выражение давало участникам рынка сотни процентов годовых доходности от спекуляциях на валюте.

"Сама девальвация в тех масштабах была возможна, потому что ЦБ ежедневно "закачивал" гигантские суммы через короткие кредиты - репо и беззалоговые", - говорит Е.Гавриленков, отмечая, что к концу девальвации в систему было "закачано" 2,5 трлн рублей кредитов, при этом денежная масса сократилась. То есть получалось, что чем больше рублей давал Центробанк, тем больше он тратил резервов, но если бы он раздавал меньше рублей, то тогда все развивалось бы по другому сценарию.

Банк России, доведя до равновесной цены курс рубля, перестал давать деньги, а потом уже цена на нефть пошла вверх, и рубль начал укрепляться, добавил Е.Гавриленков.

Аналитик "ВТБ Капитал" Александра Евтифьева видит элемент везения в том, что Центробанку удалось удержать стоимость корзины на уровне 41 рубль.

"ЦБ немного повезло в этом году, поскольку цены на нефть довольно быстро стабилизировались после девальвации рубля, это позволило остановить ее. Если бы цены на нефть не вернулись на приемлемый уровень, а продолжили падать и был бы отток капитала, то Центробанку пришлось бы двигать установленную верхнюю границу. Но ЦБ предугадал, что еще 10% по корзине - это хороший запас прочности, в итоге мы дошли до верхней границы, но давление было не настолько сильным, чтобы взять эту высоту", - говорит она.

Главный экономист Дойче Банка Ярослав Лисоволик считает, что ЦБ РФ успешно провел девальвацию, поскольку ему удалось сделать это так, что компании и домохозяйства сумели сохранить свои сбережения.

"При этом ЦБ потерял определенную часть резервов, но это приемлемая цена за то, чтобы фактически дать возможность конвертировать свои сбережения населению и компаниям", - считает Я.Лисоволик.

С ним согласен и главный экономист ФК "Уралсиб" Владимир Тихомиров. Он полагает, что ослабление рубля могло бы привести к серьезным потрясениям - большому оттоку депозитов и к потере доверия к банкам, но этого удалось избежать, и в этом большая заслуга ЦБ.

Председатель Центробанка говорил, что он не считает плавную девальвацию ошибкой, поскольку если бы ЦБ провел резкую девальвацию, то многие банки и компании могли бы не справиться с изменением курса из-за большой валютной задолженности.

Стабилизация и свобода курса

После проведения "управляемой девальвации" ЦБ РФ перестал активно вмешиваться в курсообразование и сделал его более гибким - теперь он проводит отдельные интервенции для сглаживания чрезмерной волатильности, которая может быть вредной для экономики.

"Мы переходим к более гибкому курсообразованию, чтобы более эффективно контролировать инфляционный процесс, чтобы добиться долговременного серьезного снижения процентных ставок для того, чтобы обеспечить появление масштабных "длинных" ресурсов в экономике и активную кредитную поддержку реального сектора", - заявил в ноябре глава ЦБ РФ С.Игнатьев.

"ЦБ не формировал тренд, на мой взгляд, это шаг вперед", - считает Е.Гавриленков.

По его мнению, самый плохой вариант денежной политики - это когда власти таргетируют курс, потому что это всегда порождает спекуляции, и неважно, в какую сторону он двигается.

"Когда ЦБ укрепляет рубль, происходит приток капитала, и это заставляет его еще больше укреплять курс. Точно так же в обратном направлении: когда он задает траекторию и понятен масштаб ослабления, тут же начинается бегство. Когда Центробанк перестал этим заниматься, довольно быстро все стабилизировалось, процентные ставки пошли вниз, инфляция стала снижаться", - напомнил главный экономит "Тройки Диалог".

По сути, раньше у нас не было своей денежной политики, у нас был необъявленный режим currency board, когда каждое изменение золотовалютных резервов транслировалось на изменение денежной массы и курса национальной валюты, то есть мы импортировали денежную политику той страны, к валюте которой "привязаны", отмечает Е.Гавриленков.

"С февраля, как только девальвация закончилась, денежная политика стала появляться. ЦБ РФ стал более активно использовать свои процентные ставки. Он стал более нормальным центральным банком, который смотрит на свой рынок, на свою валюту, а не на курс национальной валюты по отношению к другой", - подчеркнул эксперт.

"Если курс плавающий, тогда процентная ставка ЦБ начинает играть определенную роль, даже если объем его операций на открытом рынке невелик", - говорит экс-зампред ЦБ РФ, ныне председатель совета директоров МДМ Банка Олег Вьюгин.

Он пояснил, что если ЦБ не предоставляет банкам деньги через канал валютных интервенций, а делает это через свои кредиты, то его "ставка играет всеми гранями", потому что таким образом ЦБ определяет стоимость денег. А если ликвидность идет по каналам валютно-обменных операций с участием ЦБ, то эта политика растворяется, тогда начинает играть роль не столько процентная политика, сколько ожидания изменения курса.

"Центральный банк сейчас болтается между двумя этими механизмами, но какие-то шаги сделать придется. Вот он сделал небольшой шаг в сторону увеличения волатильности, но дальше не пошел - испугался - это точно видно", - говорит О.Вьюгин.

Владимир Тихомиров из ФК "Уралсиб" указывает на то, что именно благодаря кризису ЦБ удалось так существенно продвинуться в трансформировании своей денежно-кредитной политики в сторону таргетирования инфляции.

"Об этом давно говорилось еще до кризиса, но были большие сомнения и противодействие, потому что сильное укрепление рубля сказывается на местных производителях. Благодаря кризису ЦБ смог серьезно продвинуться в этом направлении", - сказал он.

Если объем валютных интервенций Центробанка на внутреннем рынке в одном только январе составлял $34,2 млрд (весь объем пришелся на продажи валюты), то с февраля он начала снижаться. За период с февраля по ноябрь, за 10 месяцев, объем чистой покупки валюты Центробанком составил $53,6 млрд. С февраля ставки на межбанковском рынке также начали стабилизироваться, и в декабре они уже снизились до уровня 5-7% годовых по однодневным кредитам.

Беззалоговые кредиты

В этом году Банку России пришлось управлять денежной ликвидностью в условиях монетарного финансирования бюджетного дефицита. Аналитики считают, что он успешно справился с этой задачей.

"ЦБ очень просто справился с навесом ликвидности. Он раздал 2,5 трлн рублей кредитов, а потом их собирал. ЦБ абсорбировал средства, поступающие из бюджетной системы, забирая беззалоговые кредиты", - сказал Е.Гавриленков, отметив при этом, что сам дефицит бюджета оказался ниже прогнозов. Оценка дефицита при планировании бюджета-2009 была около 3,2 трлн рублей, а за 11 месяцев он был равен всего 1,7 трлн рублей.

"Существенное сокращение объема беззалоговых кредитов свидетельствует о том, что ЦБ достаточно четко контролирует денежно-кредитную политику. То есть он вместе с ростом монетарного дефицита бюджета сумел сократить свой квазифискальный дефицит за счет беззалоговых кредитов", - объясняет О.Вьюгин.

Объем беззалоговых кредитов сократился с пиковых почти 2 трлн рублей до примерно 195 млрд рублей в декабре.

Не только снижение инфляции в глобальной экономике, но и способность ЦБ контролировать динамику денежной массы привела к снижению инфляции, что позволило Банку России начать сокращение ставки рефинансирования и других ставок денежного рынка, считает В.Тихомиров. Это привело и к постепенному снижению кредитных ставок коммерческих банков.

Александра Евтифьева из компании "ВТБ Капитал" также полагает, что с помощью изъятия избыточного денежного предложения Центробанку удалось соблюсти баланс ликвидности, и денежная масса не выстрелила в середине года, когда пошел приток капитала в страну. Однако она не считает низкую инфляцию полностью заслугой Банка России.

"Низкую инфляцию, которая позволила ЦБ резко снизить ставку рефинансирования, я бы не ставила полностью в заслугу ЦБ. Инфляция не скакнула сильно потому, что была проведена плавная девальвация. На рынке был очень сильный шок - резкое сокращение денежной массы из-за того, что ЦБ скупал рубли и продавал доллары. Это была очень жесткая монетарная политика", - говорит она.

Этот шок, когда динамика денежной массы с роста на 30% изменилась на падение на 10%, который был в декабре 2008 года - январе 2009 года, сыграл для инфляции гораздо большую роль, чем все остальные, произошедшие потом.

По мнению Е.Гавриленкова, негативным моментом было сохранение ставок ЦБ на достаточно высоком уровне даже в октябре-ноябре, когда уже стало ясно, что инфляция быстро снизилась, особенно в пересчете на годовое выражение. То есть стоимость денег в России оказалась довольно высокой, и это стало причиной притока капитала, расширения заимствований на внешних рынках.

"ЦБ вместе того, чтобы более активно снижать ставки в октябре-ноябре (только в конце ноября регулятор решился на сильное снижение), снова начал проводить валютные интервенции, опять накапливая резервы. Это произошло на фоне стабильной цены нефти, что привело к притоку капитала, он побудил ЦБ наступить на те же грабли, на которые он наступал все предыдущие годы", - считает Е.Гавриленков. По его мнению, в октябре-ноябре произошел сбой в политике ЦБ, а в декабре, судя по всему, снова интервенции прекратились и денежная политика стала более традиционной, примерно такой, которой придерживаются центральные банки большинства развитых стран.

Вызовы и задачи на 2010 год

В этом году банковская система почти полностью зависела от предоставления кредитов ЦБ, а поскольку банки практически вернули это фондирование, то следующий год станет для Банка России настоящим вызовом, считают эксперты.

"Теперь нет внешнего фактора, который ставит банки в зависимость от ЦБ. Как он сможет влиять на экономику через заявленную политику процентных ставок? Если банки опять не будут зависеть от ликвидности ЦБ, смогут занимать на внешних рынках, то снова возвращается история 2007 года - начала 2008 года, когда банкам было все равно, где находятся ставки ЦБ", - полагает А.Евтифьева.

По ее словам, чтобы справиться с этим вызовом, нужно стремиться к тому, чтобы заимствования за рубежом не были гораздо дешевле займов внутри страны или депозитов населения.

"Вопрос в том, сможет ли ЦБ контролировать этот дисбаланс. А это как раз упирается в ослабление или укрепление рубля, насколько ЦБ готов переходить к более плавающему рублю", - отметила аналитик "ВТБ Капитала".

В ноябре первый заместитель председателя ЦБ РФ Алексей Улюкаев говорил, что его не пугает снижение роли процентной политики ЦБ РФ в условиях фискального дефицита.

"Я думаю, что это дорога с односторонним движением. Когда начинает работать механизм процентных ставок ЦБ, он не прекращает свою работу, несмотря на то, что абсолютная величина задолженности (банков перед ЦБ) будет меньше", - заявлял он.

Я.Лисоволик считает, что в следующем году существуют риски масштабного притока или оттока капитала, но, в соответствии с прогнозом Дойче Банка, скорее всего, будет отток капитала (он закладывает в прогноз цену на нефть на уровне $65 за баррель).

"Если все-таки цена на нефть будет близка к текущей или выше, то я думаю, что основной задачей ЦБ будет создание условий для того, чтобы позволять обменному курсу быть достаточно гибким, но в то же время по возможности не допускать чрезмерного укрепления рубля", - говорит Я.Лисоволик.

При этом он отмечает, что тогда Банку России придется иметь дело с теми задачами, которые он решал в 2007 году.

"У нас опять возникнут те же самые вопросы: до каких уровней мы можем позволить рублю укрепляться и какие макроэкономические последствия это может иметь? Для ЦБ это будет означать "двойной мандат", который невозможно выполнить. С одной стороны - попытаться не допустить чрезмерного укрепления рубля, а с другой - попытаться удержать инфляцию", - говорит В.Тихомиров. ЦБ становится "козлом отпущения": на него давят, что инфляция высокая, и вместе с тем, что рубль слишком сильный, а справиться с обеими проблемами одновременно невозможно. "Это однобокость экономики, мы очень зависим от внешнего мира, но это уже не проблема ЦБ - это фундаментальная проблема", - полагает экономист "Уралсиба".

Он считает, что в этом году действия Центробанка были сдвинуты больше в сторону инфляции, но в последние месяцы он опять активно манипулировал курсом рубля, пытаясь противостоять его укреплению.

"Уже по темпам роста денежной базы видно, что начался разворот, началась опять политика наращивания денежной массы с целью не допустить укрепления рубля. Если это будет продолжаться, то мы возвратимся на круги своя - получим более высокую инфляцию, высокие ставки по кредитам, недоступность их для экономики со всеми вытекающими последствиями и выход российских заемщиков на мировые рынки, как было до кризиса. Это главная угроза и сложная задача, потому что чрезмерное укрепление рубля нашей неконкурентоспособной экономике может навредить. Как ее решить - я не знаю", - сказал В.Тихомиров.

Е.Гавриленков считает, что если цена на нефть будет стабильно держаться около $75 за баррель, рубль будет укрепляться под влиянием притока капитала, и это будет снижать рублевые доходы от нефти, которые получает государство. Когда цена нефти растет и рубль укрепляется, это так или иначе компенсируется более высокими номинальными доходами бюджета. А если цена на нефть не растет, а рубль укрепляется, то это снижает потенциальный рост доходов бюджета и уменьшает рублевый эквивалент накопленных резервов.

"Действительно, надо избегать чрезмерного укрепления рубля, а для этого как раз надо пользоваться процентной политикой, давать экономике столько денег, чтобы ей хватало", - отмечает он.

Говоря о планах по переходу к инфляционному таргетированию, руководство ЦБ РФ не раз заявляло, что это будет не "чистое плавание", которое предполагает обязательство Банка России не проводить интервенций с целью влияния на курс национальной валюты. ЦБ предупреждает, что намерен сохранить за собой право вмешиваться в ситуацию на валютном рынке для сглаживания излишней волатильности. Глава ЦБ РФ С.Игнатьев в декабре говорил, что он не представляет возможным влияние финансовых властей РФ на Банк России с целью ослабления курса рубля.

"Никакой целенаправленной политики по ослаблению рубля не будет", - сказал С.Игнатьев.

По мнению Е.Гавриленкова, Банку России нужно сделать механизм рефинансирования более простым и понятным.

"В кризис были пожарные меры кредитования банков, в основном - это короткие кредиты. Главный вопрос - как наладить нормальное кредитование банков Центральным банком, а значит, перестать накапливать валютные резервы, сделать деньги больше эндогенными, а не экзогенными", - говорит Е.Гавриленков, отмечая необходимость упростить механизмы рефинансирования.