Переоценка emerging markets: Россия на обочине?

Emerging markets выходят из кризиса победителями, и центр мировой экономики будет постепенно смещаться в их сторону. Однако будущая роль российского рынка пока не ясна: системные проблемы мешают России встать в один ряд с Китаем, Индией и Бразилией, считают эксперты

Москва. 20 октября. IFX.RU - Глобальный финансовый кризис сделал очевидной тенденцию, которая наметилась еще до его начала, - возрастающую роль развивающихся рынков в мировой экономике.

Эксперты считают, что с острой фазой кризиса лучше справились не развитые экономики, а развивающиеся, хотя многие экономисты полагали, что emerging markets будут чувствовать себя значительно хуже в отсутствие спроса на их продукцию со стороны Америки и Европы. Однако меры господдержки развивающихся рынков, направленные на стимулирование внутреннего спроса, позволяют некоторым из этих стран показывать экономический рост в 2008-2009 годах, тогда как весь мир фиксирует стагнацию или отрицательную динамику экономики. Эксперты отмечают высокий потенциал emerging markets в будущем, однако будущая роль российского рынка пока не ясна: системные проблемы мешают России встать в один ряд с Китаем, Индией и Бразилией.

Мир изменился

Прошло еще очень мало времени, чтобы говорить о каких-либо серьезных изменениях в мировой экономике, считает управляющий директор ИК "Тройка Диалог" Андрей Шаронов, отмечая при этом, что некоторое время назад наметилась тенденция смещения центра притяжения от развитых к развивающимся экономикам.

"Такие тенденции прогнозировались задолго до кризиса - консалтинговые компании делали прогноз, что в 2020-2030 годах ВВП развивающихся стран превысит ВВП развитых", - сказал А.Шаронов.

Портфельный управляющий компании UFG Юлия Стесева считает, что о возросшей роли emerging markets можно судить по встречам G20 - раньше этого клуба вообще не существовало, а теперь по значимости он превосходит "восьмерку".

Опыт последних 12 месяцев показал, что развивающиеся рынки выходят из кризисной ситуации победителями. Индия и Китай сохранили рост ВВП, экономики этих стран лучше справились с кризисом, чем США и Западная Европа, отметил начальник аналитического отдела фонда Kazimir Partners Юрий Крапивин.

По словам Ю.Стесевой, преодолеть последствия кризиса развивающимся странам помогли их большие резервы. Первый раз размер золотовалютных резервов развивающихся стран превысил объем резервов развитых экономик в 2006 году. Сейчас резервы emerging markets превышают $4 трлн, что в 2 раза больше, чем у развитых стран. Китай, например, смог направить $500 млрд резервов на вывод экономики на предкризисный уровень.

"Были некоторые сомнения по поводу роста экспортно-ориентированной экономики Китая без спроса США - самого большого потребителя в мире. Последние данные показывают, что Китай справляется неплохо - прогноз роста его экономики на 2009 года порядка 9%, до кризиса рост был 10-11%", - сказала Ю.Стесева.

Развивающиеся страны направили часть своих внушительных резервов на стимулирование внутреннего потребительского спроса. У них происходит рост кредитования экономики, тогда как в развитых странах наблюдается снижение. В Китае летом этот рост составлял 30% в годовом выражении. Кроме того, стимулирующий пакет Китая включал пополнение запасов материалов: медь, сталь, уголь, руду, сырую нефть.

Председатель совета директоров МДМ Банка Олег Вьюгин считает, что текущий кризис можно охарактеризовать как долговой. В худшем положении оказались те страны, которые больше привлекали долговое финансирование. А те страны, которые привлекали прямые инвестиции и делали меньшую ставку на долговой капитал, а это как раз развивающиеся рынки Азии, выиграли, в том смысле, что теперь имеют положительный экономический рост.

При этом О.Вьюгин отметил, что экономики развитых стран по-прежнему довольно сильные и диверсифицированные.

"До последнего времени все новые технологии создавались именно в развитых странах. Развивающиеся страны выиграли, привлекая прямые инвестиции и умело используя эти достижения. Это не значит, что развитые страны проиграли. Это значит, что перед ними стоит серьезный вызов - как дальше выстраивать политику, чтобы не проиграть и не потерять долю на мировом рынке в торговле и инвестициях", - сказал О.Вьюгин. Он считает, что единственный шанс для таких стран, как США, Япония и стран Европы, - это предложить миру новые идеи в области промышленных технологий и управления, что сейчас и пытается сделать Америка.

Россия: лучше Болгарии и Украины, но хуже Индии и Китая

Стоит отметить, что не все развивающиеся рынки одинаково успешно справляются с кризисом. Лучше это удается Китаю, Бразилии и Индии. На их фоне экономика России, с падающим ВВП, выглядит плохо, но по сравнению с Украиной и Болгарией, напротив, - хорошо, отмечает Андрей Шаронов.

"Я думаю, что проблема в том, что мы опять не решились предпринять сложные болезненные шаги, связанные с преодолением неэффективности нашей экономики. Наверное, политикам тяжело принимать такие решения, но нельзя путать социальное обеспечение и бизнес - в конце концов не получается ни того, ни другого. Эта нерешительность может привести к тому, что будут потрачены большие ресурсы - средства бюджета, а проблема останется", - сказал А.Шаронов.

О.Вьюгин отметил, что в России в последние годы проводилась политика, которая больше способствовала привлечению краткосрочного долгового капитала, чем прямых инвестиций и технологий в промышленность.

"Это происходило в связи с тем, что страна была не очень дружественно настроена в этой части, особенно в области машиностроения. Мы не нашли такого механизма, который бы позволил добиться существенных сдвигов", - сказал О.Вьюгин.

Он считает, что в автомобилестроении был определенный прогресс - удалось принять такие решения, которые способствовали переносу иностранных сборочных производств в Россию, а потом и производства комплектующих уже вместе с технологиями.

"В других областях машиностроения, к сожалению, прогресса не было. Хороший пример - производство гидротурбин. Я разговаривал с менеджерами "Силовых машин", когда была история с покупкой их компании концерном Siemens. Они сказали, что мы отстали от развитых стран в части технологического производства этих турбин на 15-20 лет, единственный выход - это кооперация, потому что нет возможности купить технологии. Но, к сожалению, тогда было принято решение с Siemens дело не иметь", - вспоминает О.Вьюгин.

Он считает, что России предстоит решить серьезную задачу - чтобы активизировать инновационную политику, привлечь наиболее свежие технологии в страну, нужно внести некоторые изменения в политическую систему.

"Инновации создают свободные люди. Сильное давление со стороны государства в виде коррупции, неэффективного управления очень сильно тормозит развитие. Нужно выстраивать систему регулирования, которая способствовала бы притоку инноваций, для этого надо использовать те преимущества, которые есть у России - большой рынок, сравнительно низкая стоимость труда, образовательный потенциал и большое количество талантливых соотечественников за рубежом. Как это мобилизовать - сложнейший вопрос", - сказал О.Вьюгин.

Ю.Стесева отмечает, что, несмотря на падение экономики России, интерес инвесторов, активность которых по отношению к развивающимся странам и их рискам возросла в последнее время, распространяется и на нее. Об этом свидетельствует рост фондового рынка с начала года более чем на 100%.

"В некоторой степени это, конечно, пузырь ликвидности, значительный объем которой был выброшен на рынки и большая часть ее пошла в активы, в том числе рисковые", - считает она.

"У многих инвесторов нет алокации на Россию, они только сейчас начинают смотреть на нее, за счет этого ралли в России будет продолжаться", - сказала Ю.Стесева.

Глава инвестиционно-банковского бизнеса ФК "Уралсиб" Марк Темкин считает, что с точки зрения инвесторов Россия по одним позициям лучше, а по другим - хуже, чем другие развивающиеся рынки.

"В ситуации, когда цены на сырье такие высокие, вне всякого сомнения, Россия во многом даже предпочтительнее Китая, который в основном потребляет эти ресурсы и производит товары для США, где объем потребления сильно упал. Но именно инвестиционная деятельность китайцев, которые перекладывают свои резервы в сырье, и вызвала такой бум. С другой стороны, Китай проводит последовательную политику развития своего государства - работает над уменьшением зависимости от экспорта в США и пытается развить свой внутренний рынок, поэтому спектр областей, которые предлагает китайская экономика для иностранных инвесторов, наверное, более диверсифицирован, чем российский", - сказал М.Темкин.

Высокие цены на нефть и газ сильно помогают России, но определенные структурные проблемы, которые накоплены еще с советских времен, естественно, не дают возможности считать, что страна находится в идеальном состоянии.

М.Темкин надеется, что те усилия, которые предпринимает российское правительство для устранения структурных дисбалансов экономики, увенчаются успехом. По его мнению, нужно развивать внутренний рынок, обрабатывающее производство и дать хороший инвестиционный стимул.

Руководитель Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Владимир Миловидов также отмечает, что спрос на российские активы со стороны иностранных инвесторов растет и в последние месяцы можно говорить о возврате крупных иностранных инвесторов на российский финансовый рынок.

"Нам представляется, что те законы, по которым сейчас ведется работа, "О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком", о пруденциальном надзоре, "О клиринге и клиринговой деятельности" и другим, в долгосрочном плане направлены на снижение рисков на российском финансовом рынке", - подчеркнул глава ФСФР.

Гуру emerging markets - глава фонда Templeton Марк Мобиус - в своей сентябрьской статье отмечал, что в 2008 году Россия была среди самых слабых в сегменте развивающихся рынков, поскольку потеряла более 70% в долларовом выражении в результате падения на рынке акций. Но в последнее время рынок переживает впечатляющее ралли.

По расчетам М.Мобиуса, российский рынок - один из самых дешевых среди всех развивающихся рынков: коэффициент Price to earnings (P/E) находится на уровне 8, а Price to book value (P/BV) - на уровне 1. Российские акции торгуются с дисконтом в 40% к аналогам на развивающихся рынках. Кроме того, Россия торгуется с дисконтом к странам-соседям по БРИК, у которых коэффициенты P/E и P/BV составляют в среднем 12 и 2 соответственно.

"Этот разрыв, в конце концов, сократится, вот почему мы считаем, что Россия может быть лучше других развивающихся рынков в будущем. Таким образом, российский рынок имеет значительный потенциал к росту и остается привлекательным с точки зрения инвестиций", - пишет М.Мобиус.

Но не все страны emerging markets торгуются с дисконтом к развитым рынкам. По данным Ю.Стесевой, прогнозируемый коэффициент P/E Китая и Индии на 2010 год равен 14, это соответствует уровню Америки.

Аналитик "ВТБ Капитал" Иван Иванченко считает, что российский рынок акций представляет собой по большей части казино.

"Для серьезных инвесторов он теряет свою привлекательность. Это видно по тому, как мы дрейфуем. Россия когда-то была одним из самых важных развивающихся рынков, но сейчас интерес к Турции, Израилю, странам Южной Америки гораздо более велик. Это страны, которые еще 10 лет назад не могли претендовать на такие роли. Там люди последовательно работают над тем, чтобы построить конкурентные рынки, чтобы компании боролись и брали капитал по правильной цене. У нас - это все еще "конкурс красоты". К сожалению, мы не ушли от схемы "Бум - крах". Сейчас переживаем "бум" и все хорошо, но очевидно он сменится очередным крахом", - сказал И.Иванченко.

По его мнению, Россия остается "деривативом на нефть", и если цена на нее снизится, то инвесторы, прежде всего, продадут активы России.

Управляющий партнер компании Alcantara Asset Management Сергей Гречишкин также не склонен преувеличивать роль России в мировом пространстве.

"Рынок ценных бумаг по определению весьма спекулятивен, поэтому я бы не связывал рост последних месяцев с фундаментальной переоценкой восприятия российского риска западными инвесторами. Если бы мы видели десятки миллиардов долларов прямых иностранных инвестиций в РФ, если бы крупные западные инвесторы вкладывали в заводы и инфраструктуру, тогда можно было бы говорить о такой фундаментальной переоценке. Например, если бы Siemens посчитал, что ему выгоднее перенести завод в Россию из Германии или из Китая - это могло бы служить примером такой переоценки. А то, что происходит, - это спекулятивные потоки", - отметил С.Гречишкин.

Он считает, что сегодня фундаментальная оценка риска России не сильно отличается от той, что была год назад.

Сотрудник одного из азиатских банков отмечает, что у нескольких крупных банков - BNP Paribas, RBS, Bank of Tokio Mitsubishi, которые активно организовывали синдицированное кредитование для российских компаний, объем лимитов на Россию за время кризиса снизился до беспрецедентно низкого уровня.

"При этом мелкие инвесторы закрыты для России, приглашать кого-либо в синдикации бесполезно. Вряд ли они изменили свое отношение к России в лучшую сторону", - сказал собеседник агентства.

По его словам, в России приток средств происходит в большей степени на рынок облигаций, поскольку они дешевле, чем на рынках других стран, и они более ликвидны.

"В общих чертах Россия пока не сильно привлекает инвесторов, особенно тех, кто не так близок к инвестбанкам, поддерживающим лояльные отношения со своими клиентами из России", - считает эксперт азиатского банка.

Он указывает на то, что инвесторы в России законодательно защищены от рисков гораздо слабее, чем в других странах БРИК, поэтому при одинаковом уровне развития экономической ситуации РФ всегда будет менее выгодно смотреться из-за своей юридической системы.

"Инвесторы будут ждать, пока юридическая система, в частности - механизм банкротства, не будут приведены в порядок", - подчеркивает эксперт. Договоренности с кредиторами не выполняют в основном компании из стратегических отраслей, сетует он, приводя в качестве примера крупный холдинг, ведущий длительные переговоры о реструктуризации с большой группой банков. "Они воспользовались всеми лазейками, которые только существуют в законодательстве о банкротстве", - говорит собеседник агентства.

Ю.Крапивин из Kazimir Partners также отмечает, что недостаточная защита прав инвесторов в РФ все еще воспринимается как серьезная проблема и значительный риск для вложений в Россию.

"Но эти настроения возникают на основе того, что пишет западная пресса по поводу России. Когда инвесторы начинают разбираться в деталях, анализировать, что происходит, они понимают, что западная пресса раздувает эти риски. Разрешился конфликт между Альфой и Telenor, это значительный прорыв. Сейчас особых критических ситуаций больше не осталось", - считает он.

Перспективы и задачи

А.Шаронов убежден, что интерес инвесторов к развивающимся рынкам будет возрастать, поскольку их принципиальное отличие в более значительных темпах роста и фундаментальной недооценнности активов.

"При этом необходимо понимать, что последний фактор (недооцененность активов) часто отражает как минимум недостаток информации о рынке, а как максимум - низкое качество инвестиционной среды, правоприменения и корпоративного управления в стране", - сказал А.Шаронов, отметив необходимость решения этих проблем. Необходимость диверсифицировать инвестиционный портфель также будет толкать западных инвесторов на развивающиеся рынки.

И.Иванченко считает, что одним из главных драйверов, которые подхлестывают аппетит инвесторов к развивающимся рынкам в целом и к России в частности, является бегство из доллара, которое приобретает черты "маниакального шествия".

"Все понимают, что стена ликвидности, которая хлынула на рынки, может привести к инфляции. Лучше всего от инфляции защищают реальные активы. Поскольку базовым активом фьючерсов и производных инструментов является нефть (реальный актив), то аппетит инвесторов к этому классу активов очень велик. Экономика России зависит исключительно от котировок на сырьевых рынках. В связи с тем, что Россия все еще является сырьевой державой - это двойная ставка: крепнут commodities, крепнет рубль, внутреннее потребление", - считает аналитик.

"Самый главный вывод, который можно сделать по итогам кризиса, - экономики развивающихся стран не так уязвимы, как все думали. Стало очевидно, что развивающиеся рынки не так неустойчивы, как казалось, а развитые - не так защищены" - сказала Ю.Стесева.

Это привело к тому, что восприятие рисков, связанных с emerging markets, несколько снизилось. Однако, если произойдет значительное ухудшение в экономике и отношение инвесторов поменяется из-за каких-то драматических событий, потенциал возникновения которых еще существует, то конечно, инвесторы опять начнут продавать рисковые активы, к которым относятся бумаги компаний развивающихся рынков, считает она.

"В 2006-2007 году тоже все думали, что деньги пришли не то что всерьез и надолго, а навсегда. Деньги склонны двигаться. Естественно на развивающихся рынках из-за более высоких рисков эти движения более резкие", - отметил М.Темкин.

Задача правительства - эти движения сглаживать. Все действия, которые делают экономику более прозрачной, более регулируемой, более цивилизованной с точки зрения международного капитала, - уменьшают риски и сглаживают резкость рыночных колебаний.