Деривативная ретроспектива от "Полюс Золота"

Впечатляющий хедж на фоне осторожных конкурентов

Москва. 22 марта. INTERFAX.RU - Хеджирование в последние годы не пользовалось особой популярностью на мировом рынке золота, законтрактованные объемы по сравнению с пиковым 1999 годом упали более чем в десять раз. Виной тому не только ценовая конъюнктура, но и в целом скептическое отношение инвесторов, а также развитие новых инструментов рынка, например, стриминга. На этом фоне сделки "Полюса", покрывающие на данный момент свыше 100 тонн драгметалла, особенно впечатляют.

Неистовый "Полюс"

На сегодняшний день у "Полюс Золота" в общей сложности захеджировано около 3,6 млн унций золота (это свыше 100 тонн). Чтобы был понятен масштаб сделок: годовое производство золота в России не дотягивает до 300 тонн, а общий объем хеджа в мире, по подсчетам Societe Generale и Thomson Reuters GFMS, на конец сентября 2015 года составлял 6,2 млн унций (192 тонны) - и это уже на треть были объемы "Полюса". Так что можно смело говорить, что у российского золотодобытчика самый обширный хедж-портфель в мире.

Впервые "Полюс" объявил о запуске хедж-инструментов в июле 2014 года. Его программа защиты цен состоит из двух частей: форвардные контракты по цене $1321 за унцию и серия опционов zero cost Asian gold collars (они же "revenue stabiliser").

Форвардные контракты изначально покрывали объем 310 тыс. унций, на конец 2015 года оставалось поставить 77,5 тыс. унций. Отгрузки осуществляются ежемесячно равными долями, так что на данный момент остаются контракты примерно на 50 тыс. унций, и поставки должны закончиться в июне. Будет ли компания заключать новые форварды или сосредоточится на колларах, "Полюс" пока не готов ответить. "Мы рассматриваем различные варианты хеджирования в зависимости от нужд компании и конъюнктуры", - заявили "Интерфаксу" в "Полюсе".

Revenue stabiliser представляет собой серию расчетных колларов. Изначально "Полюс" собирался в рамках этой программы поставить 2,52 млн унций золота в течение четырех лет. Однако в течение 2015 года компания реструктурировала программу, в результате чего опционы на 480 тыс. унций были закрыты и несколько изменились ценовые параметры сделок. По состоянию на начало 2016 года в рамках этих колларов "Полюсу" оставалось поставить 1,335 млн унций золота до 2018 года включительно.

С другой стороны, "Полюс" в 2015 году, а также в начале 2016 года заключил несколько новых сделок в рамках revenue stabiliser, их общий объем составляет 2,28 млн унций золота, поставки продлятся до I квартала 2020 года.

Прогноз производства "Полюс" на 2016 год - 1,76-1,8 млн унций, а поставки в рамках программы защиты цен (включая revenue stabiliser и форварды) - примерно 852,5 тыс. унций. То есть, у компании на ближайший год захеджировано около половины добычи.

В среднем по всем действующим траншам программы revenue stabiliser в 2016 году "Полюсу" гарантирована цена реализации в диапазоне $1314-1422 за унцию золота (если, конечно, цена на мировом рынке не "пробьет" нижний или верхний отменительный барьер). Для сравнения, вечерний бенчмарк цены золота в понедельник - $1244,9 за унцию.

"Использование "Полюсом" хеджевых инструментов связано с необходимостью гарантировать денежный поток, который позволит обеспечить необходимыми ресурсами обширную инвестиционную программу компании в трансформационный этап ее развития в условиях крайне высокой макро-волатильности и непредсказуемых рынков капиталов, - говорит старший вице-президент "Полюса" по финансам и стратегии Михаил Стискин. - При этом необходимо понимать, что хотя хеджирование значительного объема производства не является общераспространенной практикой среди крупных золотодобывающих компаний в последние годы, в ряде других отраслей деривативные инструменты активно используются. Например, многие американские нефтяные компании, связанные со сланцевой добычей, хеджируют больше 50% от своего объема производства".

По итогам 2015 года средняя цена реализации "Полюса" без учета программы защиты цен составила $1155 за унцию (снижение на девять процентов по сравнению с 2014 годом), с учетом программы защиты цен - $1221 за унцию (снижение на шесть процентов). То есть положительный эффект от хеджа составил $66 на унцию, а в общей сложности - $116 млн. В 2015 году в рамках программы защиты цен компания продала 575 тыс. унций золота.

Все остальные

На фоне объемов "Полюса" хедж-сделки других мировых и, тем более, отечественных золотодобытчиков, конечно, меркнут. Сейчас крупный объем золота захеджирован только у мексиканской Fresnillo - около 1,258 млн унций на конец 2015 года. Свою хедж-программу Fresnillo также запустила в 2014 году, чтобы защитить инвестиции в Penmont (в 2014 году мексиканская компания выкупила за $450 млн 44%-ную долю в Penmont у Newmont и консолидировала "дочку").

У австралийской Evolution Mining, систематически пополняющей свой хедж-портфель (сделки были и в 2015 году, и в начале 2016 года), по состоянию на 26 февраля законтрактовано почти 838 тыс. унций.

В целом в 2015 году новых хедж-контрактов на золото в мире заключалось меньше, чем составляли поставки по старым договорам. По подсчетам World Gold Council, чистое де-хеджирование составило 20,8 тонны.

Помимо Evolution, в 2015 году более-менее заметные объемы захеджировали австралийские компании Metals X и Saracen Mineral, а также Hochschild Mining, добывающая драгметаллы в Латинской Америке. Metals X в августе заключила форвардные контракты на 245 тыс. унций с поставкой до сентября 2018 года. Saracen еще год назад захеджировала 140 тыс. унций с месторождения Thunderbox, приобретенного у российского "Норникеля". Первый слиток на Thunderbox Saracen отлила только в феврале 2016 года.

Примечательно, что австралийские компании, как правило, хеджируют цену на золото в австралийских долларах. Например, у Saracen форварды по 1520 австралийских долларов за унцию - по текущему курсу это около $1159.

У Hochschild Mining на 2016 год захеджировано 100 тыс. унций золота (а также шесть млн унций серебра, в общей сложности - 55% от прогнозного производства в серебряном эквиваленте).

С начала 2016 года относительно крупный контракт заключила канадская New Gold - 270 тыс. унций - это фактически все, что компания произведет за II-IV кварталы (как объяснила New Gold, гарантированный денежный поток нужен ей для финансирования проекта Rainy River). Кроме того, Acacia Mining (бывшая African Barrick Gold) заключила zero cost collars на золото с рудника Buzwagi - это актив с самым коротким сроком жизни среди предприятий компании. Цена гарантирована в диапазоне $1150-1290, объем на 2016 год - 136 тыс. унций (и менеджмент получил право на 2017 год законтрактовать еще 120 тыс. унций).

Тем временем в России

Из российских компаний хедж-инструментами традиционно пользуется Petropavlovsk. В 2015 году компания от хеджа получала дополнительную выгоду в размере $20 на унцию золота (средняя цена реализации, включая эффект от хеджа, составила $1178 за унцию). Но на конец 2015 года у Petropavlovsk оставались форвардные контракты на поставку всего 71,6 тыс. унций золота по скромной цене $1116 за унцию. И, как рассказал "Интерфаксу" глава компании Павел Масловский, новых крупных хедж-сделок с начала года не было.

"Но мы всегда рассматриваем хеджирование, - напомнил Масловский. - История показывает, что цены могут драматически меняться в обе стороны, и независимо от того, падают они или снижаются, компания может прибегнуть к хеджу. Золотодобывающие компании принимают решение о хеджировании в зависимости от собственных условий, чтобы защититься от спекулятивных колебаний на рынке. Особенно актуально это, если запланированы существенные капзатраты или у компании высокая долговая нагрузка".

С начала 2016 года мировые цены на золото подскочили на 14% (в среднем март к январю). "При текущих ценах Petropavlovsk, конечно же, проигрывает, - признает Олег Петропавловский из БКС. - Но годовой прогноз цены у нас пока прежний ($1100 на унцию), так что по итогам года и у Petropavlovsk есть шанс не проиграть. У "Полюса", думаю, все будет хорошо, так как границы цен у него достаточно широкие".

Прогноз Газпромбанка по средней цене на 2016 год - $1207 за унцию. "При этом, по моим ожиданиям, в IV квартале цена будет выше текущего уровня. Возможно, наш прогноз цены на золото будет повышен, - говорит аналитик Газпромбанка Наталья Шевелева. - Однако существенного роста цены на золото с текущих уровней я не жду, и возможны корреляционные движения вниз. В этих условиях, я полагаю, производителям имеет смысл использовать в некотором объеме хеджирование".

Однако большинство российских компаний переходить на хедж не спешат.

Из опрошенных "Интерфаксом" крупных золотодобытчиков только "Павлик", запустивший производство в 2015 году, не исключает его применение. "На данном этапе мы рассматриваем и изучаем этот вопрос, собираем информацию. После недавнего повышения цены на золото инструмент представляет интерес", - рассказал "Интерфаксу" представитель компании.

"Мы не видим необходимости в хеджировании цены на золото, - говорит гендиректор Nordgold Николай Зеленский. - Nordgold зарекомендовал себя как производитель драгметалла с одним из самых низких показателей себестоимости в мире, предприятия компании генерируют значительный свободный денежный поток, и по состоянию на начало года мы аккумулировали более $360 млн денежных средств и их эквивалентов. Все эти факторы дают нам возможность не только возвращать вложения акционерам, но и инвестировать в наш портфель низкозатратных проектов развития вне зависимости от цен на золото".

Совет директоров Polymetal в декабре рассмотрел политику в отношении хеджирования и одобрил существующий подход - не использовать его. "Polymetal не рассматривает возможность заключения хеджевых контрактов по ряду причин, - поясняет представитель компании. - Во-первых, хедж лишает возможности воспользоваться возможным ростом цен (так называемый upside). Во-вторых, наши инвесторы заинтересованы в том, чтобы получить привязку к цене золота через акции Polymetal (если использовать хедж, этого не происходит). Также хедж стоит денег (банки берут комиссию за его организацию) и несет налоговые риски".

"Мы исторически не прибегали к использованию этого инструмента, и сейчас не рассматриваем такую возможность", - говорит представитель Highland Gold Mining.

Среди компаний поменьше желающих немедленно попробовать хедж пока тоже нет. "Золотодобывающий дивизион группы компаний "Мангазея" пока не использовал хедж-контракты, - рассказал исполнительный директор ГК Роман Кашуба. - У нас достаточно устойчивая операционная и финансовая модель и нам не требуется хеджировать цену металла для сохранения положительного денежного потока. В текущей ситуации при росте цены на золото отказ от хеджирования - это скорее преимущество. При этом стоит отметить, что в настоящий момент у нас нет внешнего заемного банковского финансирования, которое зачастую побуждает компании прибегать к хеджированию". Но, добавил Кашуба, при привлечении такого финансирования компания может вернуться к вопросу хеджирования части своей выручки.

Хедж VS Стриминг

В 1999 году объем хеджа в мире доходил до трех тыс. тонн, сейчас - на порядок меньше. И, по мнению World Gold Council, предпосылок для возврата к стратегическому хеджированию пока нет, учитывая конъюнктуру рынка и скептицизм инвесторов. Акционеры предпочитают, чтобы майнинговые компании не пользовались хеджем. Тем более что хедж зачастую применяется для финансирования проектов развития, а новых проектов сейчас стало меньше.

Еще один фактор, влияющий на объемы хедж-сделок, - рост популярности стриминга, пишет World Gold Council: компании, прежде всего те, для кого золото - побочный продукт, склонны отказываться от хеджа в пользу этого относительно нового инструмента.

Стриминговая сделка в майнинге - это соглашение, по которому инвестор финансирует развитие проекта в обмен на право в будущем получать часть продукции по определенной цене (значительно ниже рыночной).

Партнер Norton Rose Fulbright Левон Кочарян, выступая на конференции Russian & CIS Metals & Mining Week 2016, организованной Институтом Адама Смита, говорил, что на мировом рынке стриминговые сделки с золотом и серебром становятся обычным делом, но в России интерес к ним пока крайне низок. Во многом это связано с законодательными ограничениями и недостаточной осведомленностью госорганов в специфике стриминга. Например, таможенные или налоговые службы могут заинтересоваться аномально низкими ценами поставки. К тому же право преимущественного выкупа золотых и серебряных слитков в РФ остается за Гохраном.

Но стриминг - это быстрый способ привлечь финансирование в проект, не размывая долю акционера, как в случае с СП, и не ограничивая себя тяжеловесными ковенантами, как при долговом финансировании или даже роялти, отмечает Кочарян. А главный недостаток - необходимость продавать металл с существенной скидкой. Поэтому, действительно, чаще стриминговые сделки применяются в случае с побочной продукцией, отмечает эксперт (такой побочной продукцией является часто серебро при добыче золота).

Хотя в 2015 году Barrick Gold, крупнейшая в мире золотодобывающая компания, в попытках снизить свою долговую нагрузку заключила стриминговый контакт с Royal Gold на поставку золота и серебра с проекта Pueblo Viejo (СП Barrick с Goldcorp в Доминикане, Barrick принадлежит 60%). В рамках соглашения Barrick уже получила $610 млн, а дальнейшая оплата будет привязана к спотовым ценам. Barrick будет поставлять Royal Gold 7,5% от своей доли в золоте Pueblo Viejo, пока не поставит 990 тыс. унций, в дальнейшем - 3,75%, а также 75% от доли серебра, пока не поставит 50 млн унций, в дальнейшем - 37,5%. Причем для первых 550 тыс. унций золота и 23,1 млн серебра скидка по цене составит 70% от спота, а в дальнейшем - 40%.

Первой стриминговой компанией в майнинге была канадская Silver Wheaton, она и сейчас остается лидером в сегменте драгметаллов. Также крупные игроки на рынке - это Franco Nevada, Royal Gold и Sandstorm Gold, рассказывает Кочарян.

Silver Wheaton в 2015 году получила от майнинговых компаний почти 229 тыс. унций золота (не считая других металлов), ее основной поставщик золота - концерн Vale, крупнейший в мире производитель железной руды и никеля. Franco Nevada собрала от стриминга 223 тыс. унций золотого эквивалента (включая золото, серебро и МПГ). Royal Gold в 2015 фингоду (закончился 30 июня 2015 года) получила в рамках стриминговой сделки 74 тыс. унций золота, однако с тех пор заключила несколько новых крупных контрактов (включая Barrick). Sandstorm пока не подвела годовых итогов, но, по прогнозу, от стриминга и роялти, вместе взятых, должна была за 2015 год получить 43-46 тыс. унций в эквиваленте.